兩優(yōu)相權(quán)取其重,兩劣相權(quán)取其輕------經(jīng)濟(jì)學(xué)原理之一

自2008年銀監(jiān)并購貸款開閘以來，并購貸款已經(jīng)成為商業(yè)銀行的常規(guī)授信品種,。并購貸款和并購基金（廣義）是商業(yè)銀行并購融資的兩大拳頭產(chǎn)品,。與并購貸款相比，并購基金具有如下優(yōu)勢,。

一,、控制權(quán)未轉(zhuǎn)移

并購意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控制權(quán)未轉(zhuǎn)移則屬于一般股權(quán)投資,，比如小股權(quán)投資,、已控制狀態(tài)下的股權(quán)增持（非上市公司股權(quán)增持、大股東參與上市公司定增等）,。由于銀行無法發(fā)放用于股權(quán)投資的貸款,，這類業(yè)務(wù)只能通過并購基金來解決。需要補(bǔ)充的是,，《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號）在附則中對股權(quán)增持業(yè)務(wù)開了一道小小的口子：商業(yè)銀行貸款支持已獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的并購方企業(yè),，為維持對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)而受讓或者認(rèn)購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的，適用本指引（可繼續(xù)追加提供并購貸款）,。

且看具體的例子,。2017年1月9日,，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，全資子公司融創(chuàng)房地產(chǎn)與北京鏈家簽訂增資協(xié)議,，融創(chuàng)房地產(chǎn)將通過增資以26億元的價(jià)格獲得北京鏈家6.25%的股權(quán),。融創(chuàng)此次增資屬于小股權(quán)投資，無法適用并購貸款,，可采用以下融資方案,。

二、擴(kuò)大融資杠桿

《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號）規(guī)定：并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%,。要想擴(kuò)大融資杠桿,，要么由并購基金提供全部融資（比如下面的例子），要么由并購基金提供夾層融資（比如融資比例10%）,，同時(shí)搭配并購貸款（融資比例60%）,。

三、嵌入股權(quán)投資

并購基金（廣義）是指為并購交易提供投融資服務(wù)的基金,，既可以采取純債模式（比如資管計(jì)劃發(fā)放委托貸款）,，也可以采取股權(quán)、名股實(shí)債,、股權(quán)+債權(quán)模式,。狹義的并購基金則是股權(quán)投資基金的一種，其定義為專注于企業(yè)并購?fù)顿Y的基金,，其通過收購的方式獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán),，然后對其進(jìn)行整合、重組及運(yùn)營,，待企業(yè)經(jīng)營改善之后,，出售其所持股份或資產(chǎn)而退出。并購貸款只是一種普通的債務(wù)融資工具,，資金運(yùn)用方式單一,，更無法像并購基金一樣嵌入股權(quán)投資。

比如鷹潭市信銀韻舟投資有限合伙企業(yè),，本基金向成都融創(chuàng)渝申房地產(chǎn)開發(fā)有限公司增資3200萬元,，并通過中信銀行成都分行向該公司發(fā)放4.68億元委托貸款，股權(quán)增資及委托貸款資金用于并購成都的普通住宅項(xiàng)目,。

四,、并購后融資組合

在房地產(chǎn)并購業(yè)務(wù)中，并購貸款+房地產(chǎn)開發(fā)貸款是一個(gè)常見的產(chǎn)品組合,。不過,，由于并購主體和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)主體不同，這個(gè)產(chǎn)品組合需要分兩個(gè)授信主體來進(jìn)行申報(bào)。在并購基金中,，并購融資與房地產(chǎn)開發(fā)融資可以合二為一（后文會詳述）,。

五、上市公司資本運(yùn)作

上市公司與PE聯(lián)合發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購基金,，已經(jīng)成為上市公司產(chǎn)業(yè)布局,、并購重組抑或市值管理的標(biāo)配。在產(chǎn)業(yè)并購基金中,，上市公司及其大股東,、PE通過并購基金收購目標(biāo)企業(yè)，在對目標(biāo)企業(yè)整合重組之后注入上市公司,。

以下為上市公司+PE并購基金的簡要交易結(jié)構(gòu),。從銀行的角度出發(fā)，大體可分為債權(quán)融資型（名股實(shí)債）,，銀行優(yōu)先級LP出資到期由上市公司或其股東進(jìn)行回購,，其二是股權(quán)投資型，銀行優(yōu)先級LP出資既可以由上市公司或其股東回購（權(quán)利而非義務(wù)）實(shí)現(xiàn)退出,，也可以通過目標(biāo)企業(yè)原股東回購、注入上市公司等方式進(jìn)行退出,。

上市公司+PE并購基金（債權(quán)融資型）

上市公司+PE并購基金（股權(quán)投資型）

六,、關(guān)聯(lián)并購

《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號）規(guī)定：并購方與目標(biāo)企業(yè)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)貸前調(diào)查,，了解和掌握并購交易的經(jīng)濟(jì)動機(jī),、并購雙方整合的可行性、協(xié)同效應(yīng)的可能性等相關(guān)情況,，核實(shí)并購交易的真實(shí)性以及并購交易價(jià)格的合理性,，防范關(guān)聯(lián)企業(yè)之間利用虛假并購交易套取銀行信貸資金的行為。

從實(shí)務(wù)來看,，關(guān)聯(lián)并購除國有企業(yè)股權(quán)梳理（重組）外,，大多數(shù)交易背景的真實(shí)性存疑，面對銀監(jiān)對關(guān)聯(lián)并購凌厲的監(jiān)管政策,，只能選擇并購基金了,。

下期預(yù)告：并購主體、目標(biāo)企業(yè)和原股東是并購交易的三方主體,，由于并購交易結(jié)構(gòu)不同,，并購主體也多種多樣，但總體可劃分為實(shí)體企業(yè)和并購基金兩類,，且看下篇《多面的并購主體》,。