前言：隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得企業(yè)融資需求呈現(xiàn)多樣化、個(gè)性化的趨勢(shì),，由此市場(chǎng)融資渠道開始多層次發(fā)展，可以運(yùn)用的投資工具也越來越多元化,。這其中，夾層投資（Mezzanine Investment）作為發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng),、尤其是私募股權(quán)資本市場(chǎng)上常用的一種投資形式,，日益受到關(guān)注。與之相應(yīng)的,，相關(guān)夾層基金的發(fā)展,，也就迎來了難得的機(jī)遇。

我國(guó)夾層基金發(fā)展歷經(jīng)三個(gè)階段

自從2005年中國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)了首支規(guī)范的夾層融資基金,。經(jīng)過短時(shí)間的發(fā)展,，中國(guó)夾層基金從無到有，已經(jīng)逐步形成了多種投資領(lǐng)域,、運(yùn)作手法多元化的投資特點(diǎn),。

中國(guó)的夾層基金目前主要包括外資投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本,、國(guó)內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國(guó)內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的夾層投資或類夾層基金,。而從整體來看，目前在中國(guó)市場(chǎng)上活躍的夾層基金趨于“低風(fēng)險(xiǎn),、高收益”的水平,。

縱觀中國(guó)夾層基金市場(chǎng)的發(fā)展，大致可以分為以下幾個(gè)發(fā)展階段：

第一階段：國(guó)內(nèi)夾層基金操作模式探索階段。

2005年之前,，國(guó)內(nèi)的夾層基金,，除了針對(duì)亞洲與中國(guó)市場(chǎng)的境外夾層基金之外，其他的都是以類夾層基金模式為主的信托,，該類信托曾在國(guó)企改制過程中大量應(yīng)用,。

而2005年，則被譽(yù)為“中國(guó)夾層資本元年”,。因?yàn)?，就在這一年，中國(guó)首支完全意義上的夾層融資基金——匯發(fā)基金一期正式成立,；而在同年年底,，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信·寶利”7號(hào)，則為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的首例夾層融資在信托領(lǐng)域運(yùn)用,。

2006年,，境外私募基金PAG以1.23億美元收購(gòu)“好孩子”67.5%的控股股權(quán),，這被稱為“中國(guó)杠桿并購(gòu)第一案”,，在此之后，當(dāng)年陸續(xù)出現(xiàn)了華平投資杠桿收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大的黃原膠生產(chǎn)企業(yè)山東中軒等案例,。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,，國(guó)內(nèi)杠桿融資案例的出現(xiàn)為夾層資本在杠桿收購(gòu)領(lǐng)域大施拳腳提供了基礎(chǔ)。

第二階段：國(guó)內(nèi)夾層基金操作模式發(fā)展階段,。

從2007年開始,，我國(guó)夾層基金投資案例數(shù)量顯著增長(zhǎng)，根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2007年中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)夾層基金發(fā)生了9起投資案例,，涉及總額達(dá)8.43億美元，占全年投資總額的6.6%,。在投資數(shù)量和投資金額方面比2006年呈現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng),。

2008年7月，匯發(fā)中國(guó)基金再次獲得荷蘭發(fā)展銀行,、德國(guó)發(fā)展銀行,、法國(guó)發(fā)展銀行及日本伊藤忠等知名機(jī)構(gòu)的1億美元注資。此后,，亞洲夾層資本隨后也設(shè)立了針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的夾層基金,，夾層資本開始逐步活躍。

第三階段：國(guó)內(nèi)夾層資本開始激流涌動(dòng),。

2010年,，作為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)銀行系先行者的國(guó)家開發(fā)銀行，利用其下屬公司國(guó)開金融開展了夾層投資業(yè)務(wù),。

此后,，國(guó)內(nèi)夾層投資呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的勢(shì)頭：中信產(chǎn)業(yè)基金發(fā)起設(shè)立了中信夾層基金,；光大控股設(shè)立了一支8億元規(guī)模的夾層基金；鼎輝投資與弘毅投資也相繼成立了夾層基金,，鼎輝投資目前的管理的夾層基金已達(dá)26.1億元,，弘毅投資目前募集完成的第一支夾層基金的規(guī)模也在10億規(guī)模左右。

此外,，目前包括雛菊機(jī)構(gòu)在內(nèi)的很多國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)也正在加緊布局夾層基金業(yè)務(wù),，可以預(yù)見未來10年，中國(guó)的夾層基金將會(huì)大有作為,。

夾層基金發(fā)展期待完善法律環(huán)境

夾層基金的發(fā)展,，離不開法律法規(guī)的規(guī)范。在我國(guó),，目前與其相關(guān)的法律法規(guī)范圍較廣,，如針對(duì)銀行的《商業(yè)銀行法》、針對(duì)企業(yè)的《貸款通則》,、針對(duì)私募基金的《合伙企業(yè)法》,，以及《擔(dān)保法》、《合同法》,、《公司法》,、《物權(quán)法》、《證券法》等,。

這其中,，有些法律法規(guī)并不適應(yīng)現(xiàn)實(shí)情況的需要，甚至成為了夾層基金發(fā)展的桎梏,，亟待完善,。如2003年頒布的《商業(yè)銀行法》中，規(guī)定商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資,。

此規(guī)定就阻礙商業(yè)銀行參與投資企業(yè)股權(quán)以及通過夾層基金的形式投資。具體分析來看：

首先,，從參與夾層投資的投資主體來看,。國(guó)際盛行的投資者包括銀行、企業(yè)以及私募基金,，然而在中國(guó)市場(chǎng)中,，除了國(guó)家政策性銀行以外，商業(yè)銀行依然未獲準(zhǔn)直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù),，企業(yè)間借貸也仍然屬于法律的灰色地帶,，因此目前擁有從事夾層業(yè)務(wù)資格的主要群體依然為私募股權(quán)基金。

但自2013年開始，保險(xiǎn)資金,、銀行理財(cái)資金池等金融機(jī)構(gòu)的資金已經(jīng)開始逐步開始向夾層基金注資,，也就是說夾層基金資金來源已有很大的突破。

其次,，從夾層投資基金普遍使用的投資工具上看,。國(guó)際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股,、期權(quán),、認(rèn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)等,。但從我國(guó)情況來看,，目前國(guó)內(nèi)可以運(yùn)用的衍生金融工具的十分匱乏，而且相對(duì)應(yīng)的領(lǐng)域并無完善的法律法規(guī),。

例如,，對(duì)于夾層投資中最常用的可轉(zhuǎn)債，《證券法》提出允許上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,，但是對(duì)于非上市企業(yè)發(fā)行此類債券并無相關(guān)具體規(guī)定,，由此可見，私募發(fā)行可轉(zhuǎn)債依然需要法律“正身”,。

夾層基金將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更重要的作用

伴隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展,，對(duì)于融資渠道,、投資工具多元化的需求日益旺盛,，夾層投資、夾層基金的發(fā)揮作用的“舞臺(tái)”必將越來越廣闊,。

——夾層資本將成為解決中小企業(yè)融資難的一劑良方,。

融資難一直是困擾我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的重大“瓶頸”。而目前我國(guó)流動(dòng)性偏緊的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)中小企業(yè)的融資更為不利：

首先,，銀行目前也面臨流動(dòng)性偏緊,，頭寸短缺的問題，因此國(guó)有企業(yè)仍將是銀行這類保守型的金融機(jī)構(gòu)首選的貸款對(duì)象,。

其次,，各地小額貸款公司普遍規(guī)模偏小，利率較高,，單筆貸款額度有限,，借款時(shí)間短，難以滿足大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)對(duì)資金的需求,。

第三,，此前國(guó)內(nèi)VC/PE熱潮時(shí)，VC/PE機(jī)構(gòu)采用股權(quán)投資方式投資了大量中小型民營(yíng)企業(yè)，當(dāng)時(shí)投資時(shí)投資價(jià)格普遍偏高,，很多投資價(jià)格都在市盈率10倍以上,，如此高的投資價(jià)格，在目前環(huán)境下,，已經(jīng)不可能再有機(jī)構(gòu)用更高的價(jià)格去做后續(xù)幾輪的投資了,。

綜上所述，在目前這樣的情況下,，夾層基金作為非標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具,，其具有的靈活優(yōu)勢(shì)就格外凸現(xiàn)出來。特別是夾層投資具有的股債融合的投資特征,，能為企業(yè)提供更具彈性的選擇權(quán),，緩解因繼續(xù)股權(quán)融資而造成引入外部股東導(dǎo)致股權(quán)稀釋甚至失去控制權(quán)的難題。

——夾層資本將成為并購(gòu)市場(chǎng)不可或缺的資金來源,。

當(dāng)前,，我國(guó)正值產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，市場(chǎng)中并購(gòu)交易步伐提速,，企業(yè)資金需求擴(kuò)大,，夾層資本可以借此機(jī)會(huì)支持中小企業(yè)通過債券融資或者杠桿收購(gòu)進(jìn)入主流市場(chǎng)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,，促進(jìn)市場(chǎng)中的資源整合,。

2012年以來，境內(nèi)外資本市場(chǎng)持續(xù)低迷,、Pre-IPO投資機(jī)會(huì)逐漸減少,，一二級(jí)市場(chǎng)盈利空間逐漸縮小，IPO市場(chǎng)容量有限等大環(huán)境下,，國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)紛紛積極布局,，將并購(gòu)重組作為重要的退出方式。與此同時(shí),，國(guó)家也相繼發(fā)布了一系列推進(jìn)并購(gòu)重組的積極政策,，更有力地助推了這種趨勢(shì)的發(fā)展。

根據(jù)ChinaVenture投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì),，2008年至2013年上半年,，國(guó)內(nèi)共發(fā)生570起并購(gòu)?fù)顺鼋灰祝顺龌貓?bào)率在2011年曾達(dá)到最高值4.5倍,，2013年上半年并購(gòu)?fù)顺鲒呌诨钴S,，共發(fā)生100起并購(gòu)?fù)顺霭咐骄顺龌貓?bào)率3.64倍,。

從并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)數(shù)字上來看,，回報(bào)倍數(shù)近幾年一直維持在5倍以下,，與IPO高達(dá)10倍以上的退出回報(bào)相比較低，這主要源于國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)不夠成熟,，預(yù)計(jì)在未來1~2年并購(gòu)?fù)顺銮乐鸩酵晟?、并?gòu)基金發(fā)展走向成熟的背景下，國(guó)內(nèi)VC/PE機(jī)構(gòu)并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)將會(huì)逐漸增加,，并將成為主流退出方式,。屆時(shí)，夾層基金可以成為并購(gòu)資本的重要資金來源,。

——夾層融資與VC/PE合作緩解企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn),。

中國(guó)VC/PE市場(chǎng)近年來快速發(fā)展，市場(chǎng)投資熱情高漲,，這為中國(guó)夾層資本的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ),。

具體來說，就是當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間或Pre-IPO的最后沖刺階段,，出現(xiàn)資金缺口時(shí),，夾層投資者可以及時(shí)介入，帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金,，然后在企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展期后全身而退從中退出獲利,，這樣既可以獲得固定的收益回報(bào)，又可以分享股權(quán)溢價(jià)的成果,，相比較純粹的VC/PE機(jī)構(gòu)而言,，風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)很低，資金安全更有保障,。由此可見夾層融資是VC/PE市場(chǎng)發(fā)展中重要的一環(huán),。

——房地產(chǎn)并購(gòu)或成夾層新模式。

縱觀全球的并購(gòu)市場(chǎng),，房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)始終扮演著“領(lǐng)跑者”的角色,。而在中國(guó),，由于2009年下半年開始,，中國(guó)政府實(shí)施了一系列針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)日益明顯,。

根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2012年12月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成交易146起，其中房地產(chǎn)行業(yè)共完成24起案例,，占案例總數(shù)的16.4%,，在整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)排名第一，2012年全年,，房地產(chǎn)并購(gòu)案例100起,，涉及金額高達(dá)39.04億美元,。

房地產(chǎn)并購(gòu)浪潮需要巨大的資金供應(yīng)。而在當(dāng)前環(huán)境下,，傳統(tǒng)的融資渠道銀行貸款因政策原因無法提供足量的資金,，但參照房地產(chǎn)基金的特點(diǎn)，可利用操作的靈活性,，在特殊時(shí)期并購(gòu)方通過夾層基金資金收購(gòu)陷入危機(jī)的不良資產(chǎn),，并可通過短時(shí)間持有不良資產(chǎn)擇機(jī)出售的方式，使投資人獲益并實(shí)現(xiàn)雙贏,。

在火熱的房企并購(gòu)形勢(shì)下,，房地產(chǎn)行業(yè)的生存環(huán)境迫使行業(yè)不斷進(jìn)行整合，這既是房地產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的機(jī)會(huì),，也是夾層基金涉獵的機(jī)會(huì),。在目前房地產(chǎn)并購(gòu)金融配套環(huán)境尚不完善之時(shí)，唯有夾層基金能夠?yàn)榉科蟛①?gòu)提供資金支持,，這是房地產(chǎn)夾層基金參與行業(yè)并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī),。