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轉(zhuǎn)自：銀通智略

作者：佚名

商業(yè)銀行可依托自身資金優(yōu)勢，通過投行業(yè)務(wù)思維,，為公路PPP項目提供全方位綜合融資方案,。針對PPP項目本身，包括PPP項目的參與者,，商業(yè)銀行均可通過債權(quán),、股權(quán)等多種方式為其提供金融服務(wù)。

從公路項目自有資金出資方的角度出發(fā),，銀行主要向社會資本提供融資服務(wù),，或者通過參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的模式對公路PPP項目進行權(quán)益類資金支持。

在實踐過程中,，社會資本的角色多由大型建筑施工類企業(yè)擔(dān)任,，商業(yè)銀行多與大型建筑施工企業(yè)或其子公司共同組建PPP基金，對PPP項目進行股權(quán)融資支持,。與此同時,，該PPP項目施工同時由該建筑施工企業(yè)或其關(guān)聯(lián)公司完成，相當(dāng)于同時擔(dān)任“甲方”和“乙方”兩個角色,，收益的關(guān)聯(lián)性有助于建筑施工企業(yè)（社會資本）保質(zhì)保量地完成項目建設(shè)階段相關(guān)工程,。

圖1 公路PPP項目綜合融資方案

社會資本能否順利退出，對于PPP項目的推廣具有極為重要的意義,。由于社會資本以股東的身份參與項目公司,，理論上講與其他投資方同股同權(quán)，制度上又不允許政府或其平臺公司進行“兜底”,。即使公路項目的收益率長期看相對其他類型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目有著比較優(yōu)勢,，但是過長的退出周期,，使得社會資本的資金周轉(zhuǎn)率大幅降低。如果沒有一個在可預(yù)期的周期內(nèi)能夠有效實現(xiàn)收益并收回資金,，社會資本的機會成本會大大上升,。

根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于切實做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作有關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資［2016］1744號），第七條“……推動PPP項目與資本市場深化發(fā)展相結(jié)合,，依托各類產(chǎn)權(quán),、股權(quán)交易市場，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓,、資產(chǎn)證券化等方式,，豐富PPP項目投資退出渠道……吸引更多社會資本參與”。

不論是實踐中還是從以上發(fā)改委文件中可以看出,，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化是PPP項目投資兩條有效的退出渠道,。在這兩種有效模式中，商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)對于資金的供給對模式能否落地也起著重要作用,。

隨著建設(shè)期的結(jié)束,，公路PPP項目進入運營期，每年收益的預(yù)期更加明朗,，就有機會吸引其他投資者進入PPP項目公司中,。同時政府出資代表也可通過收購社會資本或產(chǎn)業(yè)基金的模式，實現(xiàn)社會資本退出,，并進一步鎖定公路項目未來的收益,。

社會資本或PPP產(chǎn)業(yè)基金投資的退出，最簡單有效的方式就是被原有或新進的出資方,，收購持有的PPP項目公司股權(quán),。收購方可以是政府出資代表，也可以是之前其他社會資本或產(chǎn)業(yè)基金,。在收購過程中,，商業(yè)銀行并購金融可以為并購交易提供強有力的資金支持。

根據(jù)最新修訂的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2015〕5號）,，銀行可為并購方提供并購貸款用以支持并購價款的支付,，在PPP項目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于資產(chǎn)估值金額一般較大,，因此銀行資金的支持顯得尤為重要,。

在《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引》中，并購貸款的使用有三條硬條件：

1,、實現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)一一并購的結(jié)果必須實現(xiàn)控制,，參股型收購會受到限制。

2、并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%——并購方必須備齊不少于四成的自有資金,。

3,、并購貸款期限一般不超過七年一一期限較長，為下一步資產(chǎn)證券化做好充足的時間準(zhǔn)備,。

在融資方信用資質(zhì)好，項目未來收益可期的前提下,，商業(yè)銀行可以利用并購夾層基金模式為并購方提供力度更大的資金支持,。

并購夾層基金可結(jié)合并購貸款，通過股權(quán)與債權(quán)兩種模式,，助力并購交易,，從而實現(xiàn)原社會資本或產(chǎn)業(yè)基金的順利退出。

采用存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式退出的,，在結(jié)構(gòu)設(shè)計中可注意規(guī)避并購貸款關(guān)于資本金比例的限制,，還應(yīng)注意規(guī)避稅收方面的額外負(fù)擔(dān)。---  白博主評

圖2 商業(yè)銀行全程參與資產(chǎn)證券化流程

PPP項目資產(chǎn)證券化使得社會資本從投資到退出形成一條通路,，直接可以加快社會投資者資金回收,，提高了資金的使用效率，最終的目標(biāo)是吸引更多社會資本參與PPP項目,。

具體到公路PPP項目的模式,，能夠被證券化的資產(chǎn)可分為幾個層次：

首先是公路收費收益權(quán)的證券化，直接從底層資產(chǎn)實現(xiàn)未來收益現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)讓,，實現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的退出,；

其次是PPP項目公司債權(quán)，比如銀行貸款或股東借款直接進行證券化,，實現(xiàn)債權(quán)的退出,；

再次PPP項目公司股權(quán)，通過不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）的思路實現(xiàn)項目公司股權(quán)的退出,。

在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行市場中,，商業(yè)銀行資金一直是最重要一類投資者，同時由于商業(yè)銀行在項目建設(shè)期的深度介入,，因此在PPP項目啟動資產(chǎn)證券化的時點,，除了證券公司及其他中介機構(gòu)外，商業(yè)銀行投資銀行團隊更應(yīng)全流程參與資產(chǎn)證券化,。

公路PPP項目建設(shè)階段,，銀行貸款對項目建設(shè)給予有效支持，其還款來源最終依靠公路運營期的收益,，同時還將公路收費權(quán)益進行質(zhì)押,，以確保專項用于償還貸款。因此在實施資產(chǎn)證券化的階段，在考慮退出社會資本股東權(quán)益之前,，應(yīng)與貸款銀行協(xié)調(diào)貸款退出方案,。如PPP項目投資人中有銀行參與的PPP產(chǎn)業(yè)基金，那么銀行必然更有動力通過證券化的方式使其產(chǎn)業(yè)基金實現(xiàn)最終退出,。與此同時,，借助銀行強大的資金優(yōu)勢，使得銀行資金從項目啟動到項目運營,，再到資產(chǎn)證券化,，形成一個閉環(huán)。

商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)雖未直接體現(xiàn)在每一個具體環(huán)節(jié)中,，但是一個完整的融資方案,，可以使得公路PPP項目得以更為順暢的運行，同時成為成為社會資本退出的物質(zhì)基礎(chǔ)和催化劑,。

PPP項目融資模式現(xiàn)階段發(fā)展的難題,，在于社會資本退出通道的不暢，導(dǎo)致社會資本參與PPP項目的積極性不高,。資產(chǎn)證券化是一種有效的退出模式,，除此之外，我們不妨大膽設(shè)想另外幾種退出模式,。

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2013〕46號）：

從定義上“優(yōu)先股是指依照公司法,，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份,，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn),，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制”。

從收益分配角度“優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率,，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤,。公司應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前,，不得向普通股股東分配利潤”,。

從優(yōu)先股退出角度“公司可以在公司章程中規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股、發(fā)行人回購優(yōu)先股的條件,、價格和比例,。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)或回購選擇權(quán)可規(guī)定由發(fā)行人或優(yōu)先股股東行使”。

以上幾點優(yōu)先股的特征,，對于PPP項目中社會資本的投資人角色較為匹配,。但是相關(guān)配套政策只有證監(jiān)會發(fā)布的《優(yōu)先股試點管理辦法》的第三條，“上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股,，非上市公眾公司可以非公開發(fā)行優(yōu)先股”,。因此對已入庫的PPP項目，可以同樣制定相關(guān)政策，從制度上規(guī)范PPP項目優(yōu)先股融資,，既可以實現(xiàn)“利益共享,，風(fēng)險共擔(dān)”，同樣也進一步打通了社會資本退出的路徑,。

由于PPP產(chǎn)業(yè)基金的管理人行業(yè)類型不同,，會導(dǎo)致其在整個PPP項目生命周期的關(guān)注側(cè)重點有很大差異。整個公路項目的生命周期,，或可分為建設(shè)期,、運營初期、運營成熟期以及擴建養(yǎng)護期等,，根據(jù)不同的周期匹配不同特長的PPP基金管理人。  如何引導(dǎo)城投公司轉(zhuǎn)型并融資,？

比如在公路PPP項目的建設(shè)階段,，有大型建筑工程企業(yè)主動管理的PPP產(chǎn)業(yè)基金就有較大優(yōu)勢，兼任出資人和施工方角色,，有助于項目保質(zhì)保量完成既定工期,。同時較髙的資本回報率，也使得大型建筑工程企業(yè)有動力去參與投資公路PPP項目,。在運營初期,，各省公路運營管理公司可發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢與地緣優(yōu)勢，以建立PPP產(chǎn)業(yè)基金或直接股權(quán)收購的模式,，承接前期建安企業(yè)管理的PPP基金或社會資本投資,，致力于將公路運營管理優(yōu)勢輸入PPP項目公司中，有助于項目公司效益迅速提高,。在公路的成熟運營期,，前文所述的資產(chǎn)證券化模式，或近期正在推動REITS,，使得前一階段的社會資本或PPP產(chǎn)業(yè)基金得以退出,。