頤園財(cái)經(jīng)

2017-05-26

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頤園財(cái)經(jīng)：follow me！

作者：頤園財(cái)經(jīng)記者 萬(wàn)佳麗

5月24日,，微信公眾號(hào)“葉檀財(cái)經(jīng)”發(fā)表了題為《神霧集團(tuán)：對(duì)不起賈布斯 我用你的套路 實(shí)現(xiàn)了你的夢(mèng)想,！》的文章，直指神霧集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易,、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流異常、毛利率虛高等問(wèn)題,。

次日,，神霧節(jié)能和神霧環(huán)保兩只個(gè)股開(kāi)盤(pán)即大幅低開(kāi)低走，開(kāi)盤(pán)不到一個(gè)小時(shí)直接跌停,，市值總共蒸發(fā)了57億元,。同日，招商證券環(huán)保電力分析師朱純楊也發(fā)表了一篇題為《(神霧相關(guān))葉檀嘩眾取寵可以,，但不好意思,，你惹到的是我》的文章，直接給葉檀懟了回去,。

記者特意在“葉檀財(cái)經(jīng)”公眾號(hào)上翻出了這篇原文,，仔細(xì)閱讀后，發(fā)現(xiàn)此文主要從以下幾個(gè)方面質(zhì)疑神霧集團(tuán)：1.神霧節(jié)能和神霧環(huán)保都是通過(guò)借殼上市的2.上市當(dāng)年（2016年）營(yíng)收大部分都來(lái)自關(guān)聯(lián)子公司的關(guān)聯(lián)交易3.完成上市當(dāng)年的營(yíng)收,、凈利潤(rùn),、毛利率相比去年都飆升，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻在惡化4.毛利率相比同業(yè)水平過(guò)高,。

PK問(wèn)題一：

借殼上市,？

“葉檀財(cái)經(jīng)”通過(guò)一張神霧科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“神霧科技”）官網(wǎng)上的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，指出神霧集團(tuán)如何通過(guò)資本運(yùn)作讓神霧節(jié)能和神霧環(huán)保借殼完成上市,。

以下出自“葉檀財(cái)經(jīng)”原文：

名叫北京華福神霧工業(yè)爐有限公司是神霧環(huán)保的主要資產(chǎn),，2014年5月11日，神霧集團(tuán)與萬(wàn)合邦簽署協(xié)議,，受讓萬(wàn)合邦100%股權(quán),；同月，天和環(huán)?？毓晒蓶|王利品將上市公司19.79%的股權(quán)劃轉(zhuǎn)給萬(wàn)合邦,。2014年8月4日,，天和環(huán)保（記者查證為：天立環(huán)保）更名為神霧環(huán)保。2015年7月,，神霧環(huán)保通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份,，收購(gòu)北京華福神霧工業(yè)爐有限公司100%的股權(quán)。自此,，神霧集團(tuán)子公司神霧工業(yè)爐完成上市,。

名叫江蘇省冶金設(shè)計(jì)院有限公司是神霧節(jié)能的主要資產(chǎn)，2016年10月份,，金城股份通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份,，收購(gòu)神霧集團(tuán)子公司江蘇院，神霧集團(tuán)第二家子公司完成上市,。2016年12月16日,，金城股份更名為神霧節(jié)能，自此神霧節(jié)能也完成上市,。

PK問(wèn)題二：

借殼上市后財(cái)務(wù)報(bào)表有問(wèn)題,？

“葉檀財(cái)經(jīng)”在指出神霧節(jié)能和神霧環(huán)保都是通過(guò)借殼上市之后，又?jǐn)⑹龅溃寒?dāng)年（2015年）,，神霧環(huán)保凈利潤(rùn)由上年（2014年）的2069萬(wàn)元飆升至1.75億元,，2016年凈利潤(rùn)更是達(dá)到7.08億元。這種業(yè)績(jī),，套用一句話(huà),，Too Good To Be True（太好以至于不太真實(shí)）。

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招商證券分析師朱純陽(yáng)回懟道：以借殼前金城股份2015年年報(bào)數(shù)據(jù)與神霧節(jié)能2016年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比并標(biāo)紅,，明顯“嘩眾取寵”,。 文章對(duì)神霧節(jié)能的質(zhì)疑，開(kāi)篇就從2016年年報(bào)寫(xiě)起,，但其首先將借殼前金城股份2015年年報(bào)數(shù)據(jù)與神霧節(jié)能2016年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比,，并將兩者經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的差異標(biāo)紅突出。雖然文章隨后提到按調(diào)整后報(bào)表來(lái)看,，但這種將明顯無(wú)關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析放在開(kāi)頭,、并突出顯示，而不突出顯示真實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)比的做法明顯是為吸引眼球,、嘩眾取寵,。

對(duì)此記者也專(zhuān)門(mén)在同花順I(yè)FIND上查閱了神霧環(huán)保2014、2015以及2016年年終的利潤(rùn)表,，“葉檀財(cái)經(jīng)”文中所指的2069萬(wàn)元并非神霧環(huán)保2014年年終的凈利潤(rùn)額,，實(shí)際金額是9267.48萬(wàn)元，2015年的凈利潤(rùn)相比2014年增加了差不多2倍,，而2016年的凈利潤(rùn)相比2015年又增長(zhǎng)了近4倍,。

就現(xiàn)金流量表上的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,，“葉檀財(cái)經(jīng)”也指出了一些問(wèn)題，原文如下：不以結(jié)婚為目的的談戀愛(ài)都是耍流氓,，沒(méi)有現(xiàn)金流支持的凈利潤(rùn)都是瞎忽悠,。2016年，神霧環(huán)保凈利潤(rùn)7.08個(gè)億,，但是經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流才2.18個(gè)億,。神霧集團(tuán)，既然子公司都像棋子一樣聽(tīng)你的,，也請(qǐng)你拿出點(diǎn)誠(chéng)意,，不然賈布斯知道會(huì)更難過(guò)的。我們根據(jù)調(diào)整后的報(bào)表來(lái)看,，2015年神霧節(jié)能公司營(yíng)收6.58億元,，2016年?duì)I收8.65億元，同比增長(zhǎng)32.14%,。同期,，應(yīng)收賬款由15年的1.53億元飆升至16年的6.25億元，預(yù)付賬款由15年的2316萬(wàn)元飆升至16年的2.3億元,，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流由4.6億元暴跌至-1.04億元。

記者查閱神霧環(huán)保與神霧節(jié)能的現(xiàn)金流量表,，確實(shí)如“葉檀財(cái)經(jīng)”所述,。對(duì)此，朱純陽(yáng)在回懟文章中并沒(méi)有對(duì)神霧現(xiàn)金流變差情況做詳細(xì)的解釋?zhuān)浾叻喥洹罢猩屉娏檬聵I(yè)研究”公眾號(hào)中4月27日文章《神霧節(jié)能 - 純陽(yáng)看年報(bào)之關(guān)于神霧節(jié)能年報(bào)的四點(diǎn)分析》,，有關(guān)于現(xiàn)金流情況的解釋,。原文如下：2016年境外項(xiàng)目回款較慢影響2016年現(xiàn)金流狀況，但2017年一季度已回款大部分,，現(xiàn)金流狀況大幅改善,；2016年預(yù)付賬款大幅增長(zhǎng)，透露未來(lái)高增長(zhǎng)端倪,。2016年,，公司現(xiàn)金流狀況變差，但主要是由于境外項(xiàng)目的回款相對(duì)偏慢,，公司2016年應(yīng)收賬款中87%為一年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款,，主要來(lái)自于境外項(xiàng)目，而從2017年一季報(bào)來(lái)看,，境外項(xiàng)目已大量回款,，應(yīng)收賬款已從6.2億元減少至2.2億元，現(xiàn)金流狀況已大幅改善,。此外,， 2016年末,，公司預(yù)付賬款達(dá)2.3億元，2017年一季度,，預(yù)付賬款達(dá)2.9億元,，較2015年0.2億元有大幅增長(zhǎng)。預(yù)付賬款主要是為未來(lái)項(xiàng)目開(kāi)展,、收入確認(rèn)做的支付準(zhǔn)備,，因此，預(yù)付賬款的大幅增長(zhǎng)透露了公司未來(lái)高增長(zhǎng)的端倪,。

PK問(wèn)題三：

銷(xiāo)售額都來(lái)自關(guān)聯(lián)交易,？

“葉檀財(cái)經(jīng)”就神霧環(huán)保的銷(xiāo)售額提出質(zhì)疑，認(rèn)為其大部分都是來(lái)自關(guān)聯(lián)交易,，換句話(huà)說(shuō)神霧自己和自己演戲,。原文如下：根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2016年神霧環(huán)保營(yíng)收31.25億元,，需要指出的是,，僅公司前5大客戶(hù)就占了94.38%的總銷(xiāo)售額。也就是說(shuō),，這5個(gè)客戶(hù)支撐了神霧環(huán)保整個(gè)上市公司的業(yè)績(jī),。其中烏海神霧煤化科技有限公司是神霧環(huán)保最大的客戶(hù)，這個(gè)最大客戶(hù)是神霧集團(tuán)的一家子公司,，原法人股東叫北京神霧資源綜合利用技術(shù)投資管理有限公司,。哦，原來(lái)是自己人吶,！

朱純陽(yáng)反駁稱(chēng)：神霧環(huán)保關(guān)聯(lián)交易人盡皆知,，神霧環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)上是工業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目工程收入的確認(rèn)，其邏輯與市政領(lǐng)域污水處理BOT,、垃圾處理廠BOT等項(xiàng)目在建設(shè)期確認(rèn)工程收益類(lèi)似,。而我們認(rèn)為，對(duì)于全新技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域的初始應(yīng)用,，無(wú)論是否關(guān)聯(lián)交易,，最應(yīng)關(guān)注的是項(xiàng)目實(shí)施后是否盈利、效果如何,。盈利性好的新技術(shù)即使在技術(shù)推廣初期需要自己投資,、關(guān)聯(lián)交易比重較大，但未來(lái)終究將獲得市場(chǎng)認(rèn)可及非關(guān)聯(lián)交易訂單,。

記者對(duì)“工業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目工程的收入確認(rèn)方式”表示不解,，朱純陽(yáng)僅向記者回復(fù)稱(chēng)，這其中涉及一些復(fù)雜的會(huì)計(jì)問(wèn)題，也是此行業(yè)的特殊性導(dǎo)致,。

至于葉檀文中提到的應(yīng)收賬款中第一大客戶(hù)印尼大河鎳合金有限公司,，其“印尼大河”項(xiàng)目的應(yīng)收款壓根沒(méi)收回來(lái)，朱純陽(yáng)方面回復(fù)稱(chēng)：事實(shí)上,，我們?cè)缭?月28日發(fā)布的神霧節(jié)能2016年年報(bào)分析中就已指出公司2016年收入主要來(lái)自于境外項(xiàng)目貢獻(xiàn),，且應(yīng)收賬款的第一大客戶(hù)即為境外客戶(hù)，公司也無(wú)意隱瞞這一點(diǎn),。更重要的是,，文章中提到的“境外客戶(hù)拒不付款”純屬臆想，印尼大河項(xiàng)目欠款在2017年一季度已基本收回,，從2017年一季報(bào)應(yīng)收賬款中清晰可見(jiàn),，2017年一季度境外項(xiàng)目已大量回款，應(yīng)收賬款已減少至2.2億元,，公司現(xiàn)金流狀況已大幅改善,。

PK問(wèn)題四：

毛利率過(guò)高？誰(shuí)是傻子,？

“葉檀財(cái)經(jīng)”文章中認(rèn)為神霧節(jié)能的設(shè)備銷(xiāo)售和工程咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)毛利率過(guò)高,，達(dá)到了70%，而一般環(huán)保行業(yè)的毛利率也就35%的水平,，是不是把境外客戶(hù)當(dāng)傻子,？朱純陽(yáng)回應(yīng)“葉檀財(cái)經(jīng)”：首先，神霧節(jié)能技術(shù)為獨(dú)家技術(shù),，技術(shù)溢價(jià)本身就帶來(lái)了高盈利能力,，不能與普通環(huán)保工程公司盈利水平類(lèi)比。其次,，在EPC全環(huán)節(jié)中，毛利率最高的就是設(shè)計(jì)和設(shè)備采購(gòu),，剔除低毛利率的C（土建）環(huán)節(jié),，EP項(xiàng)目毛利率應(yīng)至少高出EPC項(xiàng)目15個(gè)百分點(diǎn)以上，因此,，在神霧節(jié)能境內(nèi)EPC項(xiàng)目39%的毛利率基礎(chǔ)上,，境內(nèi)EP項(xiàng)目毛利率應(yīng)在55%以上。最后,，境外項(xiàng)目政策,、匯率、工期等多方面不確定性及風(fēng)險(xiǎn)因素大,，因此往往利潤(rùn)率水平都要高于境內(nèi)項(xiàng)目,。因此，在55%基礎(chǔ)上再增加15個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到70%亦為合理水平,。到底誰(shuí)是傻子,？

“葉檀財(cái)經(jīng)”上述文章發(fā)出后，神霧環(huán)保和神霧股價(jià)于次日雙雙跌停,，這似乎讓招商證券和華夏基金很受傷,。記者查閱招商證券研報(bào)發(fā)現(xiàn)，招商環(huán)保團(tuán)隊(duì)此前多次強(qiáng)烈推薦過(guò)神霧環(huán)保與神霧節(jié)能,。而華夏基金旗下的基金重倉(cāng)股中,，就包括神霧環(huán)保和神霧節(jié)能，如“華夏大盤(pán)”5月25日當(dāng)日跌幅0.216%,。

記者查閱神霧環(huán)保公告,，其于5月25日收到深交所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函，就2016年報(bào)烏海洪遠(yuǎn)成公司第一大客戶(hù)等細(xì)節(jié)問(wèn)題,，請(qǐng)公司做補(bǔ)充披露,。

5月26日，神霧環(huán)保發(fā)布臨時(shí)停牌公告,，因公共媒體關(guān)于神霧環(huán)保相關(guān)報(bào)道,，對(duì)公司估計(jì)影響較大，為維護(hù)廣大投資者利益,，且近日會(huì)結(jié)合年報(bào)問(wèn)詢(xún)函披露相關(guān)重大事項(xiàng),，公司股票停牌。

記者電話(huà)聯(lián)系“葉檀財(cái)經(jīng)”方面,，對(duì)方表示此時(shí)不方便做任何回應(yīng),。而朱純陽(yáng)接受記者采訪時(shí)也回應(yīng)道，目前由于媒體過(guò)度解讀神霧集團(tuán)事件,，導(dǎo)致對(duì)該公司股價(jià)影響比較大,，我們也不想再有過(guò)多的回應(yīng)，以免產(chǎn)生不必要的惡劣影響,。