摘自《聰明的投資者》 作者：本杰明-格雷厄姆出版社：人民郵電出版社

現(xiàn)在，金融分析已經(jīng)成為一個地位穩(wěn)固的,、繁榮的職業(yè)（或準職業(yè)）,。全美金融分析師聯(lián)合會中的各種分析師協(xié)會擁有13 000多名會員，其中大多數(shù)會員都在這一行業(yè)中憑自己的腦力勞動謀生,。金融分析師有學(xué)習(xí)教材,，有道德規(guī)范，而且還擁有一本季刊,。他們也面臨一些有待解決的問題,。近幾年出現(xiàn)了一種趨勢：以“金融分析”這個概念來代替通常人們所說的“證券分析”。金融分析的含義更廣,，因此更適合于用來描述華爾街大多數(shù)高級分析師的工作,。我們可以這樣來看：證券分析主要局限于對股票和債券的考察和評估,，而金融分析除此之外，還包括投資政策的制定（證券組合選擇）,，以及大量的一般經(jīng)濟分析,。[ 我們的《證券分析》（Security Analysis by Benjamin Graham, David L.Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham, McGraw-Hill, 4th ed., 1962）這本教材，盡管保留了1934年最初出版時的名稱,，但書中卻包含了大量金融分析內(nèi)容,。]在本章，我們將視情況來使用這些稱呼,，其中要重點強調(diào)證券分析師的工作,。

證券分析師要關(guān)注某種證券過去、現(xiàn)在和未來的情況,。他要介紹企業(yè)的業(yè)務(wù),，匯總其經(jīng)營結(jié)果和財務(wù)狀況，指出其優(yōu)缺點以及可能面對的結(jié)果和風(fēng)險,，根據(jù)各種假設(shè)條件或“最好的猜測”來估算其未來的盈利能力,。他要對各種公司以及同一公司的不同時期進行細致的比較。最后,，他要表達自己的觀點：對債券或投資級優(yōu)先股而言，他要判斷這些證券的安全性,；對于普通股而言,，他要判斷購買這種股票的吸引力。

在從事所有這些業(yè)務(wù)時,，證券分析師都要利用一些技巧,，從基本技巧到最復(fù)雜的技巧。他有可能要大力調(diào)整公司年度報告中的數(shù)據(jù),，盡管這些數(shù)據(jù)得到了注冊會計師鄭重其事的認可,，他尤其要關(guān)注這些報告中有可能被極力夸大或過于輕描淡寫的東西。

證券分析師會設(shè)計和使用一些安全標準,。根據(jù)這些標準,，我們可以判斷某種債券或優(yōu)先股是否足夠穩(wěn)健而值得投資購買。這些標準主要涉及過去的平均收益狀況,，同時也涉及資本結(jié)構(gòu),、營運資本、資產(chǎn)價值和其他方面,。

在面對普通股時,，直到目前為止，證券分析師極少像使用債券和優(yōu)先股的安全標準那樣很好地使用價值標準,。大多數(shù)情況下,，分析師只是匯總以往的業(yè)績,，對未來做出大體的預(yù)測（尤其是對隨后12個月的預(yù)測），并且得出一個相當隨意的結(jié)論,。過去以及現(xiàn)在,，普通股分析師仍然會關(guān)注股票行情或市場走勢圖。然而,，在過去幾年內(nèi),，一些從業(yè)分析師開始更加關(guān)注成長股的估價問題。許多成長股的售價,，相對于過去和當前的盈利而言都顯得非常高,，因此，推薦這些股票的分析師感到很有必要為這種投資找到合理的理由——通過對較遙遠未來的預(yù)期收益進行相當準確的預(yù)測,。在進行估價時,，必須使用某些相當復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法。

稍后,，我們將簡要地介紹這些方法,。可是,，在此我們必須指出一個惱人的困惑：數(shù)學(xué)估價方法在那些人們認為它不太可靠的領(lǐng)域卻非常流行,。因為，對未來的預(yù)期越是依賴這種估價法（因此而對過去業(yè)績數(shù)據(jù)的依賴越?。?，它就越有可能出現(xiàn)錯誤的計算和嚴重的誤差。高市盈率成長股很大一部分的價值來自于對未來的預(yù)測,，這種預(yù)測與過去的業(yè)績有明顯的不同——或許只有增長率本身是相同的,。因此可以說，在面對不太容易準確判斷的情況時,，如今的證券分析師就不得不使用數(shù)學(xué)和“科學(xué)”的方法,。

盡管如此，我們要繼續(xù)探討證券分析中一些更為重要的因素和方法,。目前,，最值得關(guān)注的是非職業(yè)投資者的需要。至少他應(yīng)該懂得證券分析師正在談?wù)撌裁?，及其含義是什么,。此外，他還應(yīng)該盡可能地去區(qū)分表面分析與深入嚴謹?shù)姆治觥?/p>

人們認為,，就普通投資者而言,，證券分析應(yīng)該從理解公司的年度財務(wù)報告開始。在另一本名為《財務(wù)報表解讀》的書中,，我們向初學(xué)者介紹了這一內(nèi)容,。[ 與Charles McGolrick合著,，Harper & Row出版社1964年出版。]我們認為不必要或不便于在本章詳細介紹相同的內(nèi)容,，尤其是考慮到本書的重點在于講述原則和態(tài)度,，而不在于介紹信息和知識。讓我們轉(zhuǎn)向有關(guān)投資選擇的兩個基本問題：公司債券或優(yōu)先股主要的安全標準是什么,？影響普通股估價的主要因素有哪些,？

債券分析

證券分析方面，最可靠因而也最被人們看重的,，是對債券和投資級優(yōu)先股安全性或品質(zhì)的關(guān)注,。評價公司債券的主要標準是，以往某些年份的利潤為利息總支出的多少倍,。就優(yōu)先股而言,，評價標準是利潤為債券利息和優(yōu)先股股息的多少倍。

不同的專家所要求的確切標準是不同的,。由于這些標準本質(zhì)上具有隨意性,，因此無法確定最恰當?shù)臉藴省Ｔ?961年出版的《證券分析》修訂版中,，我們推薦了部分“保障”標準——參見表11-1,。

我們的基本標準只針對某幾年的平均業(yè)績。其他一些專家還要求每個相?年份有一個最低的保障,。我們認為,，“最差年份”標準可以代替7年平均標準，債券或優(yōu)先股只要滿足其中一個標準即可,。

上述標準不適用于：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融類企業(yè),；（3）房地產(chǎn)公司,。在此省略了對這些特殊群體的比率要求。

有人會反對下列觀點：1961年后債券利率的大幅上升,，應(yīng)該可以在某種程度上使人們降低對利息保障倍數(shù)的要求,。顯然，與4.5%的利率相比,，在8%的利率下,，工業(yè)企業(yè)要達到7倍的利息保障倍數(shù)會更加困難。為了應(yīng)對這種變化,，現(xiàn)在我們建議使用另外一個要求：所獲利潤占債券本金的百分比,。這方面的稅前比率可能為：工業(yè)企業(yè)33%，公用事業(yè)20%,，鐵路25%,。在此應(yīng)該記住的是：許多公司全部債務(wù)實際支付的利率,，要大大低于目前的8%，原因在于,，它們以前發(fā)行的債券的息票率要更低一些,。對“最差年份”的要求，可以確定在7年要求的大約三分之二的水平上,。

除了利潤保障標準之外,，一般還可以使用其他一些標準。下面列出了這些標準：

1. 企業(yè)的規(guī)模,。在公司的業(yè)務(wù)規(guī)模以及城市的人口方面,，有一個最低的標準（工業(yè)企業(yè)、公用事業(yè)和鐵路的標準各不相同）,。

2. 股票與權(quán)益比,。這就是次級股的市值與債務(wù)（或債務(wù)加優(yōu)先股）的總面值之間的比率。它大致反映了次級投資所提供的保護或“緩沖”,，因為次級投資要首先面對不利情況的影響,。這種因素包括了市場對企業(yè)未來前景的評價。

3. 財產(chǎn)價值,。資產(chǎn)價值（資產(chǎn)負債表中所反映的價值,，或者是資產(chǎn)的評估價值）被人們正式看做債券發(fā)行的首要保障和保護。經(jīng)驗證明,，多數(shù)情況下的安全性取決于企業(yè)的盈利能力,，而且，如果這方面欠缺的話,，那么資產(chǎn)的大部分推定價值就會喪失,。然而，就公用事業(yè)（因為利率主要取決于財產(chǎn)投資）,、房地產(chǎn)企業(yè)和投資公司這三類企業(yè)群體而言,，資產(chǎn)價值是許多債券和優(yōu)先股的一個很重要的獨立標準。

此時,，警覺的投資者可能會問：“由于本息的償還取決于未來的結(jié)果,，那么根據(jù)以往及目前的業(yè)績確定的安全標準能有多大的可靠性？”該答案只能從經(jīng)驗中去尋找,。投資領(lǐng)域的歷史表明,，在絕大多數(shù)情況下，如果債券和優(yōu)先股能夠滿足按以往業(yè)績所確定的嚴格的安全性標準,，那么它們就能夠成功地應(yīng)對未來的形勢變遷,。這一點在主要的鐵路債券領(lǐng)域得到了很好的證明——這一領(lǐng)域尤其容易遭遇破產(chǎn)災(zāi)難以及巨額虧損。幾乎在鐵路陷入危機的每一個案例中，都涉及長久的債務(wù)過重的問題,。這表明,，通常繁榮時期的固定費用保障不夠，因此使用嚴格安全性標準的投資者會將其排除在外,。與此同時,，每一個滿足標準的鐵路公司實際上都走出了財務(wù)困境。20世紀四五十年代,，眾多重組鐵路公司的財務(wù)歷史明確地驗證了我們的前提條件,。所有這些公司開始經(jīng)營時的固定費用，都降到了目前人們普遍重視的固定利息保障要求的水平（有一個例外）,。惟一例外的是紐黑文鐵路公司,，它在1947年重組時的費用保障大約只有1.1倍。結(jié)果,，當所有其他的鐵路公司都能夠在保持清償力的情況下度過嚴重困難的時候,，紐黑文鐵路公司卻在1961年（第三次）陷入了破產(chǎn)接管。

在后面的第17章中,，我們將分析賓州中央鐵路公司破產(chǎn)時的一些特點——1970年的這次事件震驚了整個金融界,。這個案例中的一個基本事實是，早在1965年,，該公司的固定費用保障就已經(jīng)達不到穩(wěn)妥的標準了,，因此，謹慎的債券投資者早就該在該鐵路系統(tǒng)的財務(wù)危機發(fā)生之前避開或拋售其債券,。

根據(jù)過去記錄的好壞來判斷未來安全性的觀點,，更加適用于公用事業(yè)組織，這一行業(yè)是債券投資的主要領(lǐng)域,。資本穩(wěn)健的公用事業(yè)企業(yè)（電力企業(yè)）或公用事業(yè)系統(tǒng),，幾乎不可能陷入破產(chǎn)接管。由于證券交易委員會實行了控制措施,，再加上大多數(shù)控股公司系統(tǒng)的拆分,，從而使得公用事業(yè)單位的融資一直是穩(wěn)健的，因此未發(fā)生過破產(chǎn),。20世紀30年代電力和燃氣行業(yè)的財務(wù)困境，幾乎全都與融資過多和管理失誤有關(guān),，這可以從公司的資本結(jié)構(gòu)中清楚地看到,。因此，一些簡單而嚴格的安全性標準,，在公司違約之前,，就會警告投資者遠離這些公司所發(fā)行的債券。

各種工業(yè)債券的長期記錄各不相同。盡管整體上,，工業(yè)企業(yè)的利潤增長要好于鐵路或公用事業(yè),，但從一個一個的工業(yè)企業(yè)及其業(yè)務(wù)種類來看，其利潤始終是不穩(wěn)定的,。因此,，過去的經(jīng)歷至少有理由使我們相信下列做法：購買工業(yè)企業(yè)的債券和優(yōu)先股時，應(yīng)該局限于那些規(guī)模較大而且在過去有能力經(jīng)受嚴重壓力的企業(yè),。

1950年以后,，工業(yè)債券很少出現(xiàn)違約，但是導(dǎo)致這一事實的部分原因在于,，這么長的時期內(nèi)沒有出現(xiàn)重大蕭條,。1966年之后，許多工業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況都受到了不利影響,。盲目擴張給企業(yè)帶來了巨大的困難,。一方面涉及銀行貸款和長期債務(wù)的大量增加，另一方面由于預(yù)期利潤未能實現(xiàn),，而經(jīng)常出現(xiàn)業(yè)務(wù)虧損,。1971年年初的計算表明，在過去的7年中,，所有非金融類企業(yè)的利息支出,，從1963年的98億美元，增加到了1970年的261億美元,，而且利息支出占企業(yè)稅前總利潤的比重,，于1971年達到了29%，但1963年這一比重僅為16%,。[ 這些數(shù)據(jù)來自于所羅門兄弟（Salomon Bros.）這家紐約的大型債券發(fā)行公司,。]顯然，許多企業(yè)負擔增加的情況比這還要嚴重,。企業(yè)債券發(fā)行過量,，已經(jīng)成為了一種普遍現(xiàn)象。因此,，我們完全有理由重復(fù)本書1965年版中曾經(jīng)告誡過的一句話：

我們并不認為,，投資者可以永久性地依賴這種有利的環(huán)境；因此也不認為,，投資者在挑選工業(yè)或其他企業(yè)的債券時,，可以放寬自己的標準。

普通股分析

理想的普通股分析使人們能夠?qū)善边M行估價,，并將估價與當期市價進行比較,，以確定購買該股票是否具有吸引力,。與此同時，這種估價一般是通過下列方法來完成的：首先估算出未來某幾年的平均利潤,，然后再乘以一個恰當?shù)摹百Y本化因子”,。

目前，估算未來盈利能力的標準化方法,，是首先確定過去在產(chǎn)量,、產(chǎn)品價格及營業(yè)毛利等方面的一些平均數(shù)。然后,，以前一個時期產(chǎn)量和價格水平的變動為基礎(chǔ),，預(yù)測出未來的銷售額。同時,，這些估算首先要依據(jù)的是對國民生產(chǎn)總值的預(yù)測,，然后還要采用適用于相關(guān)產(chǎn)業(yè)和公司的特殊計算方法。

關(guān)于這種估價法的介紹,，可以參見本書1965年的版本,，而且后續(xù)內(nèi)容對其進行了更新。價值線這家頂尖的投資服務(wù)公司依據(jù)上述方法對未來的利潤和股息做出預(yù)測,，并且大體上以過去的某種聯(lián)系為基礎(chǔ),，使用計算公式來推導(dǎo)出有關(guān)“價格潛力”（預(yù)計市場價值）的數(shù)據(jù)。在表11-2中,，我們再次列出了1964年6月對1967~1969年這一時期的預(yù)測結(jié)果,，并且對比列出了1968年（大約代表了1967~1969年的情況）實際達到的利潤和市場平均價格。

事實證明,，這幾項預(yù)測有點偏低,，但是問題不太嚴重。6年以前相應(yīng)的預(yù)測結(jié)果,，被證明在利潤和股息方面過于樂觀,，但是所使用的較小的乘數(shù)抵消了這種影響，因此,，“價格潛力”的預(yù)測數(shù)據(jù),，與1963年實際的平均價格大體相同。

讀者可能會說,，許多個體預(yù)測都會大幅度偏離目標,。這正好支持了我們通常的觀點：綜合的或群體的估算，可能比對個體企業(yè)的估算更為可靠,?；蛟S，理想的做法應(yīng)該是,，證券分析師挑選出自己最了解其未來前景的三四家企業(yè),，然后集中自己的精力預(yù)測客戶感興趣的內(nèi)容。遺憾的是,，人們幾乎不可能事先區(qū)分哪些個體預(yù)測是可靠的,，哪些很有可能出現(xiàn)誤差。因此,，這就是投資基金廣泛從事多樣化投資業(yè)務(wù)的原因,。毫無疑問，更好的做法是集中投資于你知道將要獲得很高利潤的某一種股票,，因為業(yè)務(wù)的分散化將使你的投資結(jié)果變得平庸,。但是不能這樣去做，因為這并不可靠,。[ 至少,，大多數(shù)證券分析師和投資者都不能這樣做。一些非常優(yōu)秀的分析師,，可能會在這項工作上不斷地取得成功——他們事先知道哪些公司值得深入研究,，而且有設(shè)施和能力去從事這項研究。關(guān)于這種方法的詳細內(nèi)容,，請參見：Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits, Harper & Row, 1960,。]實際上，廣泛分散業(yè)務(wù)的流行做法,，本身就否認了人們對“選擇性做法”的追捧——華爾街經(jīng)常會空談這些東西,。

影響資本化率的因素

盡管未來的平均收益被看做是價值的主要決定因素，然而,，分析師也會考慮其他一些具有一定意義的因素,。大多數(shù)分析師都會關(guān)注資本化率，這一比率會因為股票“質(zhì)量”的不同而存在很大差別,。因此,，盡管兩家公司1973~1975年間的每股預(yù)期收益相同（比如為4美元），但分析師卻會認為一家公司的股價為40,，另一家的為100?，F(xiàn)在讓我們簡要介紹一下導(dǎo)致這種差別的因素。

1. 總體的長期前景,。誰都不能真正了解遙遠的未來將會發(fā)生什么,，但分析師和投資者在這方面卻有著相同的強烈看法。1965年的版本中,，我們談到過這一點：

比如,，1963年年底，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的化學(xué)類企業(yè)的市盈率,，要大大高于石油類企業(yè),。這說明人們強烈認為,，前者的前景要好于后者。市場上表現(xiàn)出的這種差別通常是有道理的,，但如果這種差別主要由以往的業(yè)績來決定,，那么也有可能是錯誤的。

在此,，我們通過表11-3列出了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中,，化學(xué)和石油類企業(yè)在1963年年底時的數(shù)據(jù)，并且給出了兩類企業(yè)在1970年年底時的收益,。從表中可以看到,，盡管化學(xué)類企業(yè)的市盈率較高，但1963年后它們實際上沒有盈利,。石油類企業(yè)的情況要好得多,，而且大體上實現(xiàn)了1963年的市盈率所預(yù)期的增長率。[ 我們在本書第225頁所給出的公式,，反映了市盈率與預(yù)期增長率之間的關(guān)系,。

]因此，我們給出的化學(xué)股這個例子,，證明了市盈率有可能是錯誤的,。

2. 管理。在華爾街,，人們經(jīng)常會大量談?wù)撨@一話題,，但實際上這并沒有多大的作用。如果不能設(shè)計出方法從而對管理層的能力進行客觀的,、量化的和可靠的檢驗,，那么，我們?nèi)匀恢荒苣Ｄ：乜疾爝@一因素,。的確,，非常成功的企業(yè)通常都擁有一個好的管理層。這可以從以往的記錄中看出來,，而且還會在對未來五年的預(yù)測中再次反映出來,，也會在前面介紹過的總體長期前景展望因素中反映出來。把它作為另一個牛市的因素來單獨考慮,，通常很容易導(dǎo)致嚴重的價值高估,。我們認為，情況只有在最近發(fā)生變化,，而變化的影響還沒有在實際數(shù)據(jù)中反映出來的時候,，管理因素才是重要的。

在這方面,，有兩個與克萊斯勒汽車公司相關(guān)的突出例子,。第一個例子發(fā)生在1921年,。當時克萊斯勒接管了即將倒閉的Maxwell汽車廠，并且在幾年時間內(nèi),，使其成為一家利潤豐厚的大企業(yè),，而其他眾多的汽車企業(yè)則被迫停業(yè)了。第二個例子發(fā)生在1962年,。當時克萊斯勒的資產(chǎn)價值大幅縮水，其股價也跌到了多年來的最低水平,。隨后,，新的利益集團與聯(lián)合煤炭企業(yè)一道接管了權(quán)力。公司的每股收益,，從1961年的1.24美元,，上升到了1963年的17美元，股價也從1962年38.5美元的最低價,，上升到了第二年的近200美元,。[ 克萊斯勒股票有著優(yōu)異表現(xiàn)的部分原因，無疑在于1963年這一年內(nèi)所進行的兩次2比1的股票分割——對于一家大公司而言,，這是一種史無前例的現(xiàn)象,。]

3. 財務(wù)實力和資本結(jié)構(gòu)。與每股收益相同但擁有大量銀行貸款和優(yōu)先證券的公司相比,，只有普通股和大量盈余現(xiàn)金的公司的股票更值得持有（相同價格條件下）,。證券分析師會對此類因素進行恰當和細致的分析。然而,，適量的債券和優(yōu)先股并不一定次于普通股,，適量地使用季節(jié)性銀行貸款也不一定次于普通股。（偶爾,，頭重腳輕的結(jié)構(gòu)——普通股相對于債券和優(yōu)先股很少——在有利情況下,，會給普通股帶來巨大的投機收益。這就是所謂的“杠桿”因素,。）

4. 股息記錄,。優(yōu)質(zhì)股最有說服力的一個標準，就是多年來連續(xù)的股息支付記錄,。我們認為,，20年及以上的股息連續(xù)支付記錄，是反映公司股票質(zhì)量的一個非常重要的有利因素,。事實上,，防御型投資者可以只購買符合這一標準的股票。

5. 當期股息收益率,。最后這個因素是最難以滿意把握的,。幸運的是,，大多數(shù)公司開始遵循所謂的標準股息政策。這里的意思是,，公司會將其通常利潤的三分之二用于派發(fā)股息——但是,，在目前利潤率較高且對資本的要求更多時，這一比值一般要低一些,。（1969年道瓊斯平均指數(shù)的股息派發(fā)率為59.5%,，而所有美國企業(yè)的股息派發(fā)率為55%。）如果股息與利潤之間有一個正常的關(guān)系,，那么股票的估價就可以依據(jù)兩者之中的任何一個因素來確定,。比如，如果一般的二類公司的預(yù)期平均利潤為3美元,，預(yù)期股息為2美元,，那么，其股價就可以估算為利潤的12倍,，或股息的18倍,，因為兩種情況下的價值都是36美元。

然而,，越來越多的成長型企業(yè)正在摒棄曾經(jīng)采用過的支付60%或更多股息的政策,，原因在于，它們認為,，將幾乎所有利潤用于投資擴張的做法,，能夠更好地符合股東的利益。這導(dǎo)致了一些需要仔細加以區(qū)分的問題,。關(guān)于恰當?shù)墓上⒄哌@個重要問題的討論,，將在后面的第19章中進行，到時候,，我們要把這一問題作為管理層與股東關(guān)系這個一般性問題的一部分來加以解決,。

成長股的資本化率

大部分證券分析師的正式評估報告都涉及對成長股的估價。經(jīng)過對各種方法的研究,，我們得出了一個十分簡便的成長股估價公式,，該公式計算出的數(shù)據(jù)，十分接近于一些更加復(fù)雜的數(shù)學(xué)計算所得出的結(jié)果,。我們的公式為：

價值 = 當期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預(yù)期年增長率）

增長率這一數(shù)據(jù)應(yīng)該是隨后7~10年的預(yù)期增長率,。[ 請注意，我們并不是說,，這個公式給出了成長股的“實際價值”,；而只是說，它大致給出了現(xiàn)在正流行的復(fù)雜計算方法所得出的結(jié)果。]

我們列出了各種假設(shè)增長率條件下的公式計算結(jié)果,。根據(jù)我們的公式,，很容易進行相反的計算，以確定當期市場價格所預(yù)期的增長率,。在本書的上一版之中,，我們計算過道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)以及6種重要股票的結(jié)果。這些數(shù)據(jù)重新列在表11-5中,。當時我們有這樣一項評論：

施樂公司32.4%的內(nèi)在年增長率,，與通用汽車非常微弱的（2.8%）增長率之間的差異，的確非常引人注目,。其部分原因在于,，股市認為，通用汽車1963年的利潤（有史以來最大的一筆公司利潤）難以實現(xiàn),，并且充其量也不會有太大的突破。另一方面,，施樂的市盈率很好地代表了人們的投機熱情：關(guān)注公司的巨大成就,，而且期望將來的成就會更大。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)5.1%的內(nèi)在或預(yù)期增長率,，要高于1951~1953年和1961~1963年期間3.4%的實際（復(fù)合）年增長率,。

我們要給出如下忠告：如果我們希望高成長股的增長率實際得以實現(xiàn)的話，那么預(yù)期增長率的估價必須相對保守,。事實上,，根據(jù)算術(shù)，如果假設(shè)一個企業(yè)將來可以按8%或更高的速度無限期增長的話,，那么其價值將趨于無窮大,，且其股價無論多高也不過分。在這些情況下,，估價者實際的行為是在其計算中引入安全邊際（margin of safety）這一概念——類似于工程師在構(gòu)造方面的規(guī)定一樣,。基于這種情況,，即便實際的增長率結(jié)果大大低于預(yù)測結(jié)果,，購買股票也能達到自己的目標（1963年，預(yù)期的總體年回報率為7.5%）,。當然,，如果增長率實際得以實現(xiàn)，投資者必然會獲取一筆可觀的額外回報,。事實上,，沒有辦法估算出高成長企業(yè)（比如預(yù)期年增長率為8%）的價值：分析師既不能實際估算出當期利潤的恰當乘數(shù)，也不能估算出未來利潤的預(yù)期乘數(shù),。

后來的事實證明,，施樂和IBM公司的實際增長率,，非常迫近于我們公式中所認為的高增長率。正如剛才所解釋的,，這個不錯的結(jié)果,，最終使得兩者的股價大幅上升。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)本身的增長,，也接近于1963年市場收盤價的預(yù)測結(jié)果,。但是，5%這一較溫和的增長率,，并不會導(dǎo)致像施樂和IBM公司那樣的數(shù)學(xué)難題,。結(jié)果證明，23%的價格上升（持續(xù)到1970年年底）,，再加上28%的總股息回報,，將使得公式中的總體年收益率大約達到7.5%。就其他4家公司而言,，我們只能說,，它們的增長沒有達到1963年的價格預(yù)期，而且其行市也沒有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲得快,。請注意：這里僅僅是為了進行說明而已——因為在證券分析中,，必然涉及對大多數(shù)企業(yè)未來增長率的預(yù)測。讀者不要錯誤地認為此類預(yù)測非?？煽?，或者反過來認為未來價格將隨著預(yù)測結(jié)果的實現(xiàn)、被超過或未達到而發(fā)生相應(yīng)的變化,。

應(yīng)該指出的是,，基于未來預(yù)期結(jié)果的“科學(xué)的”（或者說至少合理可靠的）股票估價，都必須考慮到未來的利率狀況,。如果所假設(shè)的利率更高一些,，那么既定的預(yù)期收益或股息的現(xiàn)值就會小一些。這種假設(shè)始終很難可靠地做出,，而且最近的長期利率大幅度波動,，使得這種預(yù)測近乎武斷。因此我們?nèi)匀皇褂蒙厦娴囊粋€老方法,，這只是因為沒有更合理的新方法,。

行業(yè)分析

由于企業(yè)的總體前景會對市場價格的確立產(chǎn)生重大影響，因此證券分析師自然會極大地關(guān)注行業(yè)及行業(yè)中單個企業(yè)的經(jīng)濟狀況,。這方面的研究非常細致,。有時，這些研究會在重要因素方面獲得一些寶貴的見解——此類因素將在未來發(fā)揮作用，但目前的市場并沒有明顯覺察到這一點,。這方面得出的足夠可靠的結(jié)論,，有助于做出穩(wěn)健的投資決策。

然而,，我們自身觀察后認為,，面向投資者的大多數(shù)行業(yè)研究的實際價值并不是太大。所發(fā)掘出的材料一般都是公眾非常熟悉的,，而且已經(jīng)對市場價格產(chǎn)生了重要的影響,。很難發(fā)現(xiàn)某經(jīng)紀公司會以一系列令人信服的事實告訴人們，某個受歡迎的行業(yè)即將崩潰,，或者是某個不受歡迎的行業(yè)即將出現(xiàn)繁榮,。華爾街對較遠的未來的判斷非常糟糕，這必然使得它的研究中的重要內(nèi)容（對各個行業(yè)利潤變化過程的預(yù)測）也很糟糕,。

然而,，我們不得不承認，近幾年技術(shù)在迅速和廣泛發(fā)展,，這對證券分析師的態(tài)度和工作產(chǎn)生了重大影響,。與以往相比，今后10年內(nèi)一般企業(yè)的發(fā)展與否都將更大程度上依賴于新產(chǎn)品和新的生產(chǎn)流程,，這使得分析師有機會事先進行研究和評估,。因此,，分析師的實際工作將有一個很好的前景——通過實地考察,，通過與研究人員面對面的交流，以及通過分析師自身廣泛的技術(shù)研究,。如果投資結(jié)論主要來自于對未來的判斷,，而得不到目前明顯的價值支持，這就存在著風(fēng)險,。然而,，如果過分拘泥于以實際結(jié)果嚴格計算出的價值范圍，同樣也有可能存在著風(fēng)險,。投資者無法做到兩者兼得,。投資者可以發(fā)揮想象來對巨額利潤做出判斷，以便從可靠判斷中獲得回報,，但是這種情況下,，他必須承擔錯誤計算有可能帶來的任何巨大風(fēng)險；投資者也可以保守些,，拒絕向未經(jīng)證實的可能結(jié)果支付太多的費用,，然而，這種情況下，他必須準備將來為所放棄的絕佳機會而后悔,。

兩步評估過程

現(xiàn)在讓我們暫時回到本書前面提到過的普通股估價或評估的問題,。對此問題的大量思考使得我們認為，采用完全不同的做法,，可能比現(xiàn)在通行的做法好得多,。我們建議分析師首先搞清楚，我們所說的“以往業(yè)績的價值”,，完全取決于過去的記錄,。這將反映股票的價值狀況（絕對狀況，或者是道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)或標準普爾綜合指數(shù)的百分比）——如果假設(shè)其以往的相關(guān)業(yè)績將在未來持續(xù)下去的話,。（這也包含了如下假設(shè)：其相關(guān)的增長率,，比如過去7年的增長率，在隨后的7年中也將保持不變,。）這一過程可以按部就班進行：使用一個公式,，計算出以過去的盈利能力、穩(wěn)定性,、增長率以及目前財務(wù)狀況等數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的各個權(quán)重,；分析的第二步要考慮，完全以以往業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的價值,，應(yīng)該根據(jù)未來預(yù)期的新情況進行多大程度的修正,。

這種方法對高級和初級分析師而言是有區(qū)別的：（1）高級分析師要確定可以應(yīng)用于所有公司的一般化公式，以確定以往業(yè)績的價值,。（2）初級分析師要以十分簡單的方式,，計算出特定公司的這些因素的價值。（3）隨后,，高級分析師將決定,，公司的業(yè)績（絕對的或相對的）可能會在多大程度上偏離以往的記錄，以及應(yīng)該對價值進行多大的調(diào)整以反映這種預(yù)期變化,。最好的結(jié)果是,，高級分析師的報告中，既反映了初始價值,，也反映了修正后的價值,，以及價值調(diào)整的理由。

這種工作值得人們?nèi)プ鰡?？我們的答案是肯定的,，但我們的理由對讀者來說似乎有點不太可信。我們不知道,，對一般的工業(yè)企業(yè)（無論大?。┒?，這樣估算出的價值是否足夠可靠。在下一章,，我們將以美國鋁業(yè)公司為例子來說明這項工作面對的難題,。然而，對于這種普通股而言,，只能采用這種方法,。為什么？首先,，許多證券分析師的日常工作就包含了對當期或預(yù)期價值的估算,。我們所提出的方法，應(yīng)該是對如今人們通常使用的方法的改進,。其次,，使用這種方法的分析師能夠獲得有用的經(jīng)驗和見解。第三,，由于這類工作能夠帶來大量有價值的記錄（醫(yī)藥領(lǐng)域很久以來一直如此）,，因此，這會促使更好的方法產(chǎn)生,，并使人們能很好地了解其能力和局限性,。公用事業(yè)股可以很好地證明，這種方法將在重要領(lǐng)域具有實際的價值,。最終,，聰明的分析師將使自己的工作限于下列行業(yè)群體：其未來似乎可以合理地做出預(yù)測；或者是以往業(yè)績的價值相對于當期價格的安全邊際很大,，因此他可以對未來的變化做出推測,，正如他在挑選十分穩(wěn)妥的優(yōu)先證券時那樣。

在隨后的章節(jié)中,，我們將把這種方法應(yīng)用于具體的例子,。然而,，這僅僅只是為了做出說明,。如果讀者對這項內(nèi)容感興趣的話，就應(yīng)該進行系統(tǒng)和深入的研究,，以便自己最終有能力做出證券投資決策,。