第 20 章
“安全邊際”是投資的中心思想
在古老的傳說中,，一群智者將人世間的事凝練成一句話：“一切都會過去”(This too will pass),。面對同樣的難題，要將正確投資的要義提煉成幾個字,，我們冒昧提出這個準則：“安全邊際”,。這是貫穿前面所有投資策略討論的脈絡，一般都是明確說出來的,，有時沒直接說明,。現在我們簡單把思路理一下。
所有經驗豐富的投資者都認為，選擇可靠的債券和優(yōu)先股必須有安全邊際的概念,。例如,，一家鐵路公司多年來的盈利應當是總固定支出的五倍以上（稅前），這樣它的債券才算得上投資級,。過去的盈利能力遠高于利息需求就是一種安全邊際,，投資者可以放心，不必擔憂將來因為凈利潤下降而陷入虧損或不安,。（這種高于固定支出的安全邊際還可以用其他方式表述,，例如，營業(yè)收入或利潤可以下降多少才會使得支付利息后沒有結余,，不過基本理念是一樣的,。）
債券投資者不期望將來的平均利潤會和過去一樣。要是他確定如此,，要求的安全邊際就會很小,。債券投資者也不非常依賴自己的判斷，考慮將來的盈利到底會比過去好很多,、還是差很多,。如果這樣，他在衡量安全邊際時就得仔細預測營收情況,，而不是重視歷史記錄中表現出的安全邊際,。實際上，對于債券投資者而言,，有了安全邊際,，他就沒必要對未來做出準確的預測。如果安全邊際很大,，那么就有充足的理由認為,，將來的盈利不會比過去低太多，投資者可以相信能夠得到充分的保護,，抵御種種跌宕起伏,。
債券的安全邊際還有另外一種計算方法就是，比較企業(yè)的總價值與負債的總金額,。（優(yōu)先股也可以進行類似的計算,。）如果公司負債 1000 萬元，公允價值是 3000 萬元,，那么在債券持有人遭受虧損之前,，公司價值還有三分之二的縮水空間，至少在理論上如此,。這個額外價值或負債以上的“安全墊”是多少,，可以使用非優(yōu)先股多年的平均市場價格大概估算出來,。由于平均股價一般與平均盈利能力相關，在大多數情況下,，“企業(yè)價值”高于負債的安全邊際與盈利高于費用的安全邊際會產生相似的結果,。
上面說的都是把安全邊際的概念應用于“固定收益投資”，這個概念能用于普通股投資嗎,？能,，但是有必要進行一些修改,。
在有些情況中,，普通股投資可以說是非常穩(wěn)妥的，因為它擁有和良好的債券一樣大的安全邊際,。例如,，一家公司只有普通股在流通，行情低迷時,，普通股的市值低于公司可能以資產和盈利能力為穩(wěn)固基礎發(fā)行的債券的價值,。1932-33 年股價低迷時期，大量財務實力雄厚的工業(yè)公司都屬于這種情況,。在這種情況下,，投資者可以獲得與債券相關的安全邊際，還可以獲得普通股固有的收入和本金增值機會,。（他唯一缺少的就是堅持要求必須分紅的法律權利,，不過，這與他獲得的優(yōu)勢相比只是一個很小的不利之處,。）在這種情況下買入普通股,，可以兼顧安全性和盈利性，這種情況很理想,，并不常見,。舉一個最近的例子，我們還是用 National Presto Industries 這只股票,，1972 年,，它的總企業(yè)價值是 4300 萬美元。最近它的盈利是稅前 1600 萬美元,，這家公司可以輕松地支撐如此數額的債券,。
在一般的普通股中，在正常情況下以投資為目的購買,，安全邊際在于預期盈利能力遠高于債券現行利率,。在之前的版本中，我們是用下面的數字來說明這個觀點的：
假設在一般情況下,，按股價計算盈利能力是 9%,，債券利率水平是 4%，那么股票購買者平均每年多累積 5% 的盈利能力。這些多出來的部分,，有些是作為股息分給投資者,，盡管股息被投資者消費了，也計算到他的整體投資收益中,。未分配收入重新投入到他購買的企業(yè)中,。在很多情況中，這種盈利再投資沒能相應地提升企業(yè)的盈利能力和股票的價值,。（這就是為什么股市有一個固執(zhí)的習慣,，就是與留存在企業(yè)的部分相比，將以紅利形式發(fā)放的盈利賦予更高的估值,。）但是,，如果全面地看這個問題，可以看出,，盈利再投資帶來的公司盈余增長和公司價值的增長之間有相當密切的關系
,。
在十年時間里，按照買入價格計算,，股市盈利能力一般要比債券股息整體高 50%,。這個數字足以提供非常真實的安全邊際——在有利情況下，它可以避免損失或將損失降到最低程度,。如果在每個包含至少 20 只股票的分散的投資組合中,，都存在這樣的安全邊際，在“相當正常情況下”,，獲得良好收益的概率是非常大的,。這就是為什么投資代表性普通股的策略不需要有高超的遠見和預測能力就能取得成功。如果多年來在市場平均水平買入,，買入價格本身應當就具有足夠的安全邊際的保障,。投資者面臨的風險是在股市高位大量買入，或者買入的是盈利能力下降風險較高的非代表性股票,。
我們認為,，在 1972 年的情況下，普通股投資的全部問題就是“在一般情況下”現在的盈利能力遠低于買入價格的 9%,。我們假設通過集中投資低估值倍數的大型公司,，一位防御型投資者現在可以在近期盈利的 12 倍買入股權——也就是按成本計算收益率是 8.33%。他可能獲取大約 4% 的股息率,，他的成本的 4.33% 會被公司代為再投資到業(yè)務中,。在此基礎上，股票盈利能力在十年里超出債券獲利能力太少了,，無法形成足夠的安全邊際,。出于這個原因,，我們認為，現在連由穩(wěn)健的普通股組成的分散投資組合,，都存在真實的風險,。這種風險可能被組合的盈利可能性抵消；投資者也確實別無選擇,，只能面對這種風險——否則他只持有以逐漸貶值的美元償還的固定收益類投資,，面臨著更高的風險。然而,，投資者最好認識到,，并盡可能想開一些，過去獲利機會很高,、最終風險很小的情況已經不存在了,。
然而,，以高昂價格買入質地良好的股票的風險——雖說是真實的風險——但卻不是一般買入證券的人面臨的主要危害,。多年的觀察告訴我們，投資者最大的虧損源于在商業(yè)環(huán)境順風水水時買入質地糟糕的證券,。買入的人把當前的良好盈利看作等同于“盈利能力”,，并誤以為業(yè)務興旺等同于投資安全。就是在這樣的年頭,，質量較差的債券和優(yōu)先股能夠以賬面價格左右出售給公眾,，因為它們的收入回報高一些，或者提供表面看來有吸引力的轉換權,。也是在這樣的時候,，鮮為人知的公司的普通股只憑兩三年的出色增長，就可以以遠高于有形投資的價格發(fā)行上市,，在安全邊際的合理定義范圍內,，這些證券怎么都不能說是具有足夠的安全邊際。利息費用和優(yōu)先股股息的覆蓋必須要經過多年的測試,，最好包含經濟低于正常水平的一段時間,，例如 1970-71。如果要將其作為盈利能力標志,，一般來說,，考量普通股的盈利同樣要這么做。順理成章地,，大部分在順風順水時做出的投資,，以順境中的價格買入，在烏云密布時必然要遭受令人不安的價格下跌——而且經常還沒到烏云密閉時就跌下來了,。投資者也不能信心滿滿地指望最終的回升——盡管在一些案例中確實會有一定比例的回升——因為他從來就沒有能帶他安全度過逆境的真實的安全邊際,。
投資成長股的理念與安全邊際原則既有重合的地方,，也有矛盾的地方。買入成長股的人依賴的是過去高于平均水平的預期盈利能力,。因此,，可以說他在計算自己的安全邊際時，以預期盈利能力取代了過去的業(yè)績記錄,。在投資理論中,，沒有理由說與最基本的歷史業(yè)績相比，審慎估算的將來盈利是沒那么可靠的參考,；事實上,，證券分析越來越看重對未來進行的出色的評估。因此,，成長股方法可以提供可靠的安全邊際,，和一般的投資中存在的安全邊際一樣——前提是對未來的計算是保守的，并且計算結果顯示與付出的價格相比存在令人滿意的安全邊際,。
成長股投資方法的危險恰好也在這里,。對于這種大眾喜愛的股票，市場傾向于將價格定得很高,，無法得到對未來盈利保守預測的足夠保護,。（審慎的投資有一項基本規(guī)則，這就是所有估算,，如果與過去的業(yè)績有出入,，必須寧可至少低估一些，哪怕會出錯,。）安全邊際始終取決于付出的價格,。在一個價格，安全邊際很大,；價格高一些,，安全邊際就小一些；價格高到一定程度,，安全邊際就沒了,。如果像我們所說的，大部分成長股的平均市場價位太高,，無法為買入的人提供足夠的安全邊際,，那么在這個領域簡單地分散買入的方法可能無法取得令人滿意的收益。投資成長股,，需要的是一定程度的遠見和判斷力,，這樣聰明的個人選擇，才能超越此類品種在整體上特有的市場價格水平中蘊含的風險,。
在投資低估的或廉價的證券時,，我們能更加清晰地理解安全邊際的理念,。在投資低估的或廉價的證券時，顯然,，我們得出內在價值或評估價值之后,，與證券價格比較，發(fā)現可以利用價格與價值之差獲利,。這個價格與價值之間的差異就是安全邊際,。這個安全邊際可用于緩沖計算錯誤或運氣不佳的影響。買入廉價證券的人特別強調投資對象能夠經受住逆境,。因為在大多數廉價證券中,，他對公司的前景并沒什么真正的熱情。確實,，如果前景確定是糟糕的,，投資者會選擇避開這樣的證券，無論價格多低,。但是低估的品種是從許多公司中挑選出來的——或許大部分都是如此——它們的前景既不是特別出色,，也不是特別糟糕。如果按照廉價的標準買入,，即使盈利能力略有下降,，也不會妨礙投資帶來令人滿意的結果。這樣安全邊際就達到了它應有的目的,。
分散理論
安全邊際理念和分散投資原則之間有密切的邏輯聯(lián)系。這兩者是相關的,。即使存在對投資者有利的安全邊際,，單個一只證券的最終表現也可能很糟糕。因為安全邊際只能保證,，他獲利比虧損的機會更大——并不是說不可能虧損,。但是隨著此類投資對象的增多，利潤總額超過虧損總額的確定性就越高,。這就是保險行業(yè)承保業(yè)務的基本原理,。
分散是保守投資的應有原則。投資者普遍接受分散投資的原則其實就是表明他們接受安全邊際的原則,，分散投資伴隨安全邊際,。如果以輪盤賭中的數學為例，這個觀點可能會表述得更生動,。如果一個人在一個數字上押 1 美元,，贏的話會得到 35 美元——但是輸的概率是 37 比 1。他面對的就是“不利的安全邊際”,。在這種情況中,，他進行分散是愚蠢的,。他押的數字越多,，最終獲得利潤的機會越小。如果他平均在每個數字上都押 1 美元（包括 0 和 00）,，每次輪盤旋轉，他肯定會虧 2 美元,。但是假如贏家可以贏 39 美元,，而不是 35 美元，那么他就具有了一個微小的,、但是重要的安全邊際,。因此，他押的數字越多,，贏的機會越大,。他只要在所有數字上都押 1 美元，肯定可以在每次旋轉時都贏到 2 美元,。（順便說一句,，上述兩個例子實際上描述了在具有 0 和 00 的輪盤上博弈的玩家和莊家的各自地位。）
投資與投機的標準
由于沒有普遍接受的一個關于投資的定義,，權威人士有權隨意定義投資的概念,。許多權威人士否認投資和投機的概念之間有什么有用的或可靠的區(qū)別。我們認為這種懷疑是不必要的,，也是要害的,。它是有害的，因為它慫恿了許多人參與股市投機的興奮與危險的固有本性,。我們認為,，可以將安全邊際的概念作為檢驗投資操作與投機操作的試金石。
或許大多數投機者相信,，他們在投機時概率對自己有利,，他們認為他們的操作中是存在安全邊際的。每個人都覺得他買入的時機是有利的,，他的水平比一般人高,，或者他追隨的人或系統(tǒng)是可靠的。但是,，這樣的說法不能令人信服,。他們依賴的是主觀判斷，沒有任何大量有利證據的支持,，也沒有任何確定性的推理的支持,。按照安全邊際這個概念任何實際的意義來看，我們非常懷疑根據自己認為市場會漲還是會跌來押注的人算得上是有安全邊際的保護,。
相反地,，投資者的安全邊際的概念——如本章前文中所論述的——是以通過統(tǒng)計數據得出的簡單明確的數學推理為基礎的,。我們也認為，安全邊際這個概念有實際投資經驗的有力支持,。我們不能保證,，在未知的未來情況中，這種基本的定量方法能夠持續(xù)產生良好的收益,。但是,，我們同樣也沒有有效的理由，在這方面有悲觀的看法,。
因此,，總而言之，我們說,，要進行真正的投資,，必須有真正的安全邊際。而真正的安全邊際是可以通過數字,、有理有據的論證,、大量實際經驗參考來證實的。
投資概念的延伸
要完成我們關于安全邊際原則的討論,，我們現在必須進一步探討傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)投資的區(qū)別,。傳統(tǒng)投資適合典型的投資組合。在這個類別下,，始終包括美國政府債券品種,，以及分紅的高等級普通股。我們增加了州政府和市政債券,，它們適合那些能夠通過其免稅特性充分受益的人,。此外還包括質地一流的公司債券，當買入價格的收益率遠超過美國儲蓄債券時買入,，就像現在一樣。
非傳統(tǒng)型投資只適合進取型投資者的品種,。它們覆蓋的范圍很廣,。最廣泛的類別是二線公司低估的普通股，我們建議在價格小于等于內含價值三分之二時買入,。除了這些品種,，通常還有大量中等級別的公司債券和優(yōu)先股，當它們價格十分低迷時,，也能夠以遠低于明顯價值的深度折扣價時買入,。在這些情況中，一般的投資者可能會說這些證券是投機性質的,，因為在他們看來,，它們沒有一流的質量評級就等同于缺乏投資價值,。
我們的觀點是，足夠低的價格可以將質地一般的證券變成合理的投資機會——只要買入的人了解情況,、經驗豐富并且進行了足夠的分散,。因為，如果價格低到足以形成極大的安全邊際,，這個證券就符合我們的投資標準,。我們最常用的例證來自房地產債券領域。20 世紀 20 年代,，數十億美元的這些品種以賬面價格發(fā)行,，很多人將其推薦為可靠的投資。其中大部分相對負債的價值邊際非常小,，其實在本質上具有高度投機性,。在 20 世紀 30 年代的衰退中，這些債券大量違約,，停止償還利息,，它們的價格崩潰了——在有些情況中，1 美元的東西,，價格還不到 10 美分,。當時，同樣是之前在賬面價值將其推薦為安全投資的那些顧問,，這時卻將其貶為最投機,、最不該買的廢紙。但其實價格下跌大約 90% 使得這些證券中有許多都非常有吸引力,，而且相當安全——因為它們背后的真實價值是市場報價的四五倍,。
買入這些債券帶來的是普遍被說成是“大量投機利潤”的收益，然而這并不影響它們在價格低迷時具有真正的投資品質,。“投機”利潤是買入者進行了一項特別精明的投資而獲得的獎賞,。它們或許完全可以被稱為投資機會，因為經過審慎的分析應當能夠看出,，價值高于價格提供了很大的安全邊際,。因此，我們上面所說的“順境中的投資”是天真的證券買入者嚴重虧損的主要來源,，但是卻可能給高水平的操作者帶來大量穩(wěn)健的利潤,，他們可以在后來以自己的價格買入這些證券。
“特殊情況”整個領域都屬于我們定義的投資買賣類別,，因為這種買賣總是基于細致的分析,，確定最終獲得的價值會超出付出的價格。同樣地，在每個個別情況中都存在風險因素,，但是在計算中已經考慮到這些因素了,，并且分散投資的整體收益可以緩解這些風險。
我們可以把這個討論說得極端一些,，我們認為可以進行這樣一種防御型投資操作：以歷史最低價買入一組“普通股認股權證”,，買入它們所代表的無形價值。（我們說這個例子是有意要產生一些令人震驚的效果,。）這些權證的全部價值在于相關股票某一天會超出行權價格的可能性,。當前，它們沒有行權價值,。然而,，既然所有投資都依賴對未來的合理預期，把這些權證當成數學機會,，也就是將來的牛市會使得其內含價值和相應價格大幅上升,，這很合理。這樣的研究可能會得出結論：這樣的買賣獲得的收益遠高于虧損,，最終獲利的機會遠高于最終虧損的機會,。如果是這樣的話，即使是這種鄙夷的證券形式中都具有安全邊際,。那么,，非常進取的投資者就可以將認股權證包含在他多種多樣的非傳統(tǒng)投資中。
總結
最理智的投資者是做股票生意的人,。我們很驚訝地看到,，很多有能力的商人在華爾街操作時完全忽視合理的原則，而他們正是通過這些合理的原則才在各自的本業(yè)中獲得的成功,。然而,，看待每只公司證券最合理的方式都是，首先將其視為具體商業(yè)企業(yè)的所有權或求償權,。如果一個人要通過買賣證券獲利,，他就開始做自己的生意了，要有機會去的成功,，必須根據眾所周知的商業(yè)原則經營,。
這些原則中第一條，也是最明顯的一條原則就是：“知道自己做的是什么——了解自己的生意,。”對于投資者來說這意味著：如果不能像了解自己要生產或買賣的商品的價值一樣，了解證券價值,，那么就不要奢望能夠通過證券獲得“做生意的利潤”,，也就是超出正常利息和股息收入的收益。
第二條生意原則：“不要讓別人管理你的生意，除非 (1) 你能夠足夠細致和全面地監(jiān)督他的表現 (2) 你有異乎尋常堅定的理由,，絕對信任他的誠實和能力”,。對于投資者而言，這條規(guī)則應該能夠確定他在什么情況下可以允許其他人決定如何打理自己的資金,。
第三條生意原則：“除非可靠的計算表明有相當大的機會產生不錯的利潤,，否則不要進行一項交易——也就是生產或交易一項商品。特別是要遠離幾乎沒有收益,，但可能大量虧損的生意,。”對于進取型投資者而言，這意味著他為了獲利進行的買賣不應當基于樂觀情緒,，而應當基于數學,。對每位投資者來說，這意味著當他將自己的收益限定在很小的數字時——至少像以前一樣僅限于傳統(tǒng)的債券或優(yōu)先股——他必須要求具有令人信服的證據,，證明他沒有虧損大量本金的風險,。
第四條生意原則是比較正面的：“有勇氣相信自己的知識和經驗。如果你是根據事實得出的結論并且你知道自己的判斷是合理的,，那就按照自己的判斷行動——即使別人猶豫不決或有不同意見,。”（大眾和你意見相左并不能證明你是對是錯。你是對的,，只因為你的數據和推理是對的,。）同樣地，在證券的世界里,，在具備足夠的知識和經過檢驗的判斷力后,，勇氣就是最大的美德了。
對于一般投資者來說,，幸運的是,，他絕對不需要這些品質，就可以在投資上取得成功——只要他將自己追求的目標限定在自己的能力范圍內,，并且將自己的活動范圍限制在標準的防御型投資的安全而狹窄的道路上,。要取得令人滿意的投資收益比大多數人想的簡單；要取得出類拔萃的收益比表面看來的更難,。
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