銀行間市場的金融機構(gòu)均為有資格在中央銀行開立結(jié)算賬戶（存款準備金賬戶）的金融機構(gòu),，銀行間市場的可交易資金總量等于所有金融機構(gòu)超額存款準備金之和,。因此，超額存款準備金率對銀行間市場資金面有著顯著的影響,。本文利用央行資產(chǎn)負債表,，構(gòu)建了決定超額存款準備金率變化的理論模型，在此基礎(chǔ)上,，對影響超額存款準備金率的五大因素進行了分析，并對未來銀行間市場資金面進行了展望,。

一,、超額存款準備金率—決定銀行間市場資金面的核心變量

（一）模型構(gòu)建

央行資產(chǎn)負債表是央行資金來源和運用在各種金融資產(chǎn)和負債上的配置，根據(jù)央行資產(chǎn)負債表,，資產(chǎn)科目與負債科目規(guī)模相等,，即：國外資產(chǎn) 對政府債權(quán) 對其他存款性公司債權(quán) 對其他金融性公司債權(quán) 對非金融性部門債權(quán) 其他資產(chǎn)=儲備貨幣 不計入儲備貨幣的金融性公司存款 發(fā)行債券 國外負債 政府存款 自有資金 其他負債。為了得到超額存款準備金率的表達式,，需要對上述公式進行簡化處理,。

在央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端，貨幣黃金和對非金融部門債權(quán)占比較??；其他國外資產(chǎn)主要包括央行在國際金融機構(gòu)的頭寸和以外匯方式上繳的人民幣存款準備金，該科目自2015年以來呈現(xiàn)“V型”調(diào)整,；對政府債權(quán)科目主要是反映央行持有的國債規(guī)模,，整體看該科目保持基本穩(wěn)定,；對其他金融性公司債權(quán)包括對四大資產(chǎn)管理公司的注資以及對證金公司的救市資金，該科目變化不大,；其他資產(chǎn)主要是央行的固定資產(chǎn)和應(yīng)收賬款,，波幅較小。在負債端,，不計入儲備貨幣的金融性公司存款主要是以外匯交存的人民幣存款準備金,，該科目從2015年11月開始連續(xù)小幅增加，但占比較??；發(fā)行債券科目是央票的發(fā)行，該科目總體保持穩(wěn)定,；國外負債主要包括國際金融機構(gòu)在央行的存款等,，一直以來，該科目波動幅度較小,，僅于2016年1月和2月出現(xiàn)上升,，隨后基本保持穩(wěn)定；自有資金占比較小,，且保持不變,。

考慮到各子科目的規(guī)模與波動，本文認為,，影響儲備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）變化的主要因素為外匯占款,、對其他存款性公司債權(quán)、財政存款以及其他負債,。其中,，對其他存款性公司債權(quán)主要包括央行開展的逆回購、常備借貸便利,、中期借貸便利以及補充抵押貸款等,，其他負債的變化可能與央行開展的正回購有關(guān)，因此可以將兩個子科目合并為公開市場操作,。即：Δ儲備貨幣=Δ外匯占款 Δ公開市場操作-Δ政府存款,。其中，儲備貨幣由貨幣發(fā)行和其他存款性公司存款構(gòu)成,，貨幣發(fā)行由流通中的現(xiàn)金M0和商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金構(gòu)成,，其他存款性公司存款由法定存款準備金和超額存款準備金構(gòu)成。因此上式可以轉(zhuǎn)化為：

Δ超額存款準備金=Δ外匯占款 Δ公開市場操作-Δ政府存款-Δ法定存款準備金-Δ貨幣發(fā)行

（二）模型有效性驗證

基于上式,，我們可以通過估算超額存款準備金率,，并于央行公布的數(shù)據(jù)進行對比，進而判斷模型的有效性。在模型中,，外匯占款,、公開市場操作、政府存款以及貨幣發(fā)行數(shù)據(jù)可以直接從央行資產(chǎn)負債表和Wind數(shù)據(jù)庫中獲得,，法定存款準備金的變化取決于兩方面：一是法定存款準備金率的調(diào)整,，二是繳存基數(shù)。對金融機構(gòu)而言,，只有一般性存款才需要上繳法定存款準備金,。2014年12月，央行下發(fā)《關(guān)于存款口徑調(diào)整后存款準備金政策和利率管理政策有關(guān)事項的通知》（387號文）指出,，將于2015年起對存款統(tǒng)計口徑進行調(diào)整,。新納入各項存款口徑的存款是指存款類金融機構(gòu)吸收的證券及交易結(jié)算類存款、銀行業(yè)非存款類存放,、SPV存放,、其他金融機構(gòu)存放以及境外金融機構(gòu)存放。上述存款應(yīng)計入存款準備金交存范圍,，適用的存款準備金率暫定為零,。2015年1月，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整金融機構(gòu)存貸款統(tǒng)計口徑的通知》中,，將“非存款類金融機構(gòu)存放在存款類金融機構(gòu)的款項”（對應(yīng)的科目為金融機構(gòu)信貸收支表中的“非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款”）納入“各項存款”統(tǒng)計口徑,。因此，需要扣除“非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款”科目,。

從2008年9月開始,，中資大型銀行和中小型銀行的法定存款準備金率出現(xiàn)差異，因此在估算繳準基數(shù)時需要予以區(qū)分,。即：繳準基數(shù)=存款總額-非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款,。在得到繳準基數(shù)后，即可根據(jù)央行是否降準以及新增存款來計算法定存款準備金的變化,，進而得到當月超額存款準備金的變化,，并根據(jù)央行公布的季末超額存款準備金率來計算上月超額存款準備金規(guī)模，即可得到當月超額存款準備金率,。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫整理計算得到

從估算的結(jié)果看（圖3），與央行公布的超額存款準備數(shù)據(jù)基本吻合,，最高誤差僅為0.48%,，平均誤差為0.2%，2016年以后走勢幾乎一致,，因此該模型基本可以用于估算超額存款準備金率,。我們可以從兩個方面分析超額存款準備金率對銀行間市場資金面的影響。從資金價格看,，銀行間質(zhì)押式回購利率是反映資金面松緊的最直觀指標,，2015年以來,，回購利率出現(xiàn)了三階段變化：一是受春節(jié)取現(xiàn)、企業(yè)繳稅,、存準補繳等多種因素影響,，流動性缺口承壓，回購利率在跨年后經(jīng)過短暫的回落開始迅速走高,；二是春節(jié)后隨著銀行逐漸回籠資金,，疊加央行降準，回購利率大幅下行,；三是從2015年第三季度開始,，回購利率總體趨穩(wěn)。從期限利差看,，中長期限回購利差的變化通常反映了市場對于長短期限品種的青睞程度,，圖4顯示，在回購利率上行時期,，期限利差往往隨之擴大,，這主要是由于在此期間，資金融出方偏好短期資金,，而融入方偏好長期資金,，造成了資金供需矛盾的擴大，因此期限利差的擴大是利率上行的先行指標,，往往預(yù)示著資金面的趨緊,。

對比圖3、圖4不難發(fā)現(xiàn),，超額存款準備金率的變化對銀行間市場資金面的松緊有著顯著的影響,。從2014年年底至2015年一季度末，超額存準備金率由2.7%降至2.3%,，與之相對應(yīng)的是,，回購利率和期限利差的同步上漲?？缂竞?，超額存款準備金率一度上升至3.17%，回購利率和期限利差出現(xiàn)同步下行,。然而,，從2016年開始，超額存款準備金率出現(xiàn)了一定程度的下滑,，但回購利率走勢基本平穩(wěn),，僅僅出現(xiàn)季節(jié)性的小幅波動。這可能與兩方面因素有關(guān)：一是隨著商業(yè)銀行頭寸管理效率的提高，對備付率的要求也會相對降低,；二是2016年以來,，央行用“逆回購 中期借貸便利”組合工具替代降準，流動性投放的周期性和碎片化特點顯著,，銀行間市場資金面預(yù)期較為穩(wěn)定,。

二、決定銀行間市場資金面的五大因素

由超額存款準備金率的理論模型可知,，影響銀行間市場資金面松緊的五大因素為：外匯占款,、公開市場操作、政府存款,、法定存款準備金以及貨幣發(fā)行,。

（一）外匯占款

811匯改后，外匯占款降幅不斷擴大,，2015年12月降幅達到7082.13億元,，創(chuàng)歷史新高。這除了有居民的正常購匯需求外,，主要是受到了人民幣貶值預(yù)期升溫造成的資本外流加劇,，以及央行外匯市場干預(yù)的影響。2016年1-5月,，外匯占款降幅有所收窄,，這主要與外部環(huán)境出現(xiàn)緩和有關(guān)：美聯(lián)儲于2015年12月加息落地后，美元隨即開始進入下行通道,，而從3月開始,，美聯(lián)儲高層頻繁釋放鴿派言論，美元指數(shù)進一步回落,，緩解了人民幣貶值壓力,。2016年5月至今，外匯占款降幅有所擴大,，7月份降幅達1905.08億元,。造成外匯占款降幅擴大的原因有二：一是受耶倫講話和美聯(lián)儲4月鷹派會議紀要的影響，美元從5月初開始走強,，人民幣貶值預(yù)期再度升溫,，居民購匯意愿增加，企業(yè)結(jié)匯意愿降低,；二是7月中旬人民幣匯率一度逼近6.7關(guān)口,，央行重新開始干預(yù)外匯市場，造成了外匯占款下滑,。展望未來，外匯占款走勢主要受到美聯(lián)儲加息預(yù)期、主要非美經(jīng)濟體貨幣政策,、人民幣資產(chǎn)配置需求和央行監(jiān)管政策等因素影響：其一,，近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，制造業(yè)景氣度有所下滑,，但通脹,、消費和房地產(chǎn)表現(xiàn)靚麗，6月,、7月非農(nóng)強勁增長,，8月數(shù)據(jù)雖不及預(yù)期，但從歷史規(guī)律來看,，該月非農(nóng)往往要經(jīng)歷大幅上修,，顯示美國勞動力市場依然強勁。與此同時,，美聯(lián)儲高層從8月中下旬開始“鷹語連連”,，耶倫在Jackson Hole年會中也表達了“近幾個月來FFR上升的可能性有所增強”的觀點，市場加息預(yù)期顯著增強,；其二,，G20杭州峰會達成了避免出現(xiàn)競爭性貶值的共識，全球貨幣政策寬松預(yù)期有所降低,。歐央行在9月議息會議上維持利率和購債規(guī)模不變,，符合市場預(yù)期，考慮到英國經(jīng)濟數(shù)據(jù)近期表現(xiàn)靚麗,，預(yù)計英國央行將保持觀望態(tài)度,。全球貨幣政策寬松的放緩，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強,，可能會加劇人民幣貶值壓力,；其三，受美國貨幣市場基金新規(guī)即將實施和美元資產(chǎn)配置需求提升的影響,，“美元荒”從6月底開始凸顯,，助推3個月Libor持續(xù)攀升。美元融資成本的上行一方面促使境內(nèi)居民和企業(yè)增持海外資產(chǎn),，造成資金加速外流,，另一方面將導(dǎo)致企業(yè)壓縮外幣債務(wù)，使得資金凈流入減少,；其四,，8月世行成功發(fā)行以SDR計價、以人民幣結(jié)算的“木蘭債”,，但考慮到SDR債券發(fā)行規(guī)模較小,，且SDR債券和其他貨幣資產(chǎn)的投資價值主要受利率差異,、人民幣匯率預(yù)期以及SDR籃子中非美貨幣波動等因素的影響，因此SDR債券能否有效抑制資本外流取決于投資者對未來市場走勢的預(yù)期,，仍具有較大的不確定性,；其五，人民幣將于今年10月正式加入SDR,，在此之前,，央行可能傾向于維持人民幣穩(wěn)定，6.70將是階段性底線價位,，外匯占款依然存在一定的下滑壓力,。綜合上述分析，預(yù)計年內(nèi)外匯占款月均降幅約為1000-2000億元,，四季度降幅可能有所擴大,。

（二）公開市場操作

2016年初，央行進一步完善了公開市場操作制度,，改周二,、周四常規(guī)操作為周一至周五每個工作日均正常開展公開市場操作。同時,，央行在原來6個月MLF基礎(chǔ)上,，增加了3個月和1年期MLF產(chǎn)品，且投放力度進一步加大,。從央行資產(chǎn)負債表來看,，2016年前后對其他存款性公司債權(quán)的變化反映了我國貨幣政策操作的新特點，即央行貨幣政策將以穩(wěn)健為主,，并逐步形成了以短期資金滾動投放（OMO MLF）代替降準對沖外匯占款下滑和保持流動性充裕的新模式,。央行貨幣政策調(diào)整的背后，既有外匯占款降幅收窄的原因,，更重要的是貨幣政策寬松受到了匯率穩(wěn)定,、房地產(chǎn)價格泡沫、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等諸多因素的制約,。近期,，央行在公開市場操作方面出現(xiàn)了一些新變化：一是時隔半年重啟14天逆回購，并時隔四年首次在年中開展28天逆回購操作（中標利率2.55%,，較上期下調(diào)5bp）,，通過拉長期限提高短端資金的加權(quán)平均成本，逐步實現(xiàn)債市降杠桿的目的,，同時有助于進一步維護政策利率曲線的平穩(wěn),；二是“鎖短放長”，在續(xù)做6個月和1年期MLF的同時,，暫停了3個月期操作,，此舉旨在“以時間換空間”,，避免到期資金過度集中造成資金面的劇烈波動，這也使得降準概率進一步降低,。展望未來,，公開市場操作依然將以O(shè)MO MLF為主，資金投放將受到外匯占款波動,、跨季資金需求、資金回籠以及債市降杠桿進程等因素的影響：其一,，7月外匯占款加速下滑,，8月外匯儲備降幅擴大，人民幣貶值壓力重現(xiàn),，6.7將成為多空分水嶺,，屆時外匯占款降幅仍有進一步下滑的壓力；其二,，季節(jié)性因素如財政存款上繳,、商業(yè)銀行季末和年終考核，以及節(jié)假日等會對央行公開市場操作產(chǎn)生影響,，考慮到年內(nèi)只有10月是繳稅大月,，而經(jīng)過一季度的消化，商業(yè)銀行對季末MPA考核逐步適應(yīng),，會平滑季度信貸投放量來滿足考核要求,，預(yù)計季節(jié)性因素對資金面的擾動有限；其三,，9月以來,，央行在公開市場連續(xù)凈回籠資金，日均逆回購?fù)斗帕坎蛔?00億元,，同時MLF持續(xù)放量操作2750億元,，實現(xiàn)凈投放1500億元。由于央行已暫停3個月期MLF,，當前續(xù)做的MLF均不會在年內(nèi)到期,，10月、11月和12月到期量分別為5575億,、1150億和115億元,，因此10月央行可能加碼MLF投放力度；其四,，經(jīng)濟下行壓力短期內(nèi)難以緩解,，資產(chǎn)荒的格局依然存在，而理財新規(guī)進一步嚴控資金投向權(quán)益和非標,，無疑加劇了配置壓力向標準債市的傾斜,，因此債市降杠桿壓力仍在,。綜合上述分析，未來央行可能會繼續(xù)按照MLF和逆回購“一多一少”的搭配操作,。從投放量看,，預(yù)計四季度MLF投放額度在10000-12000億元之間，實現(xiàn)凈投放4000-6000億元,，逆回購凈投放在-1000億至1000億元,，公開市場操作總計凈投放量在3000-7000億元之間。從期限結(jié)構(gòu)看,，央行在保證總量資金平穩(wěn)的前提下,，將通過適度拉長銀行負債期限的方式來提升短端融資成本，進而推動金融機構(gòu)降杠桿,。6個月和1年期產(chǎn)品將成為MLF操作的“主力軍”,，逆回購操作將繼續(xù)保持“7天 14天 28天”的操作模式。

（三）政府存款

政府存款反映的是財政部門在央行賬上的存款,，值得注意的是,，只有央行資產(chǎn)負債表下的政府存款變動才對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響，商業(yè)銀行吸收的財政性存款變化不構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的吞吐,。我國財政存款具有明顯季節(jié)性特征,，每年1月、4月,、5月,、7月和10月是財政存款較大幅度回籠央行的時間。從存量看,，2010-2014年間財政存款存量均值由29412.18億元上升至35849.03億元,，但2015下滑至33320.17億元，2016年1-7月存量均值為31972.55億元,。從增量看,，在財政存款上繳月份（1月、4月,、5月,、7月和10月），新增財政存款均值由2010年的3281.3億元上升至2014年的4059.91億元,，2015年則回落至3499.2億元,，在財政存款投放的月份（2月、3月,、6月,、8月、9月,、11月和12月）中,，新增財政存款均值由2010年的-1907.93億元下降至2015年的-3084.62億元,。進入2016年，財政政策繼續(xù)發(fā)力,，且在二季度表現(xiàn)尤為明顯,。2016年5月和7月財政存款分別上繳715.91億元和3367.11億元，均低于近5年均值,，而6月財政存款投放額度達到3012.07億元,，創(chuàng)近5年新高。近期,，國務(wù)院常務(wù)會議指出,，要抓住當前原材料價等大宗商品價格較低的有力時期，加大積極財政政策實施力度,，未來我國財政政策將會進一步發(fā)力，“穩(wěn)貨幣 寬財政 結(jié)構(gòu)性改革”將成為托底實體經(jīng)濟的政策保障,。10月份將再次迎來繳稅高峰,，預(yù)計財政存款上繳在3000-4000億元之間，隨后財政存款逐月下滑,，四季度財政存款實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放約為8000-10000億元,。

（四）法定存款準備金

2016年以來，央行僅于3月1日降準50bp,，預(yù)計年內(nèi)降準概率不大,。因此，法定存款準備金對銀行間市場資金面的擾動主要體現(xiàn)在繳準基數(shù)的增加,。對于繳準基數(shù)的計算,，前文已有詳細介紹，本文利用2016年以來繳準基數(shù)的月度同比增速的均值近似估算出四季度中資大型銀行和中小型銀行的繳準基數(shù)增量,。目前,，中資大型銀行的法定存款準備金率為17%，中小型銀行為15%,。因此,，預(yù)計四季度中資大型銀行和中小型銀行補繳的法定存款準備金合計3000-4000億元。

（五）貨幣發(fā)行

貨幣發(fā)行主要包括流通中的現(xiàn)金M0和商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金,?？傮w來看，貨幣發(fā)行具有較強的“節(jié)日效應(yīng)”,，一般在春節(jié)和國慶“十一”假期前夕會出現(xiàn)較大幅度的增加,，這主要是由于假節(jié)日前夕居民資金需求量較大，商業(yè)銀行加大了現(xiàn)金投放力度,。隨著假節(jié)日因素的消退,，貨幣發(fā)行量會逐步降低,。從歷史變化趨勢來看，四季度多為貨幣發(fā)行回籠時期,，根據(jù)2010-2015年四季度貨幣發(fā)行均值,，預(yù)計2016年四季度的貨幣發(fā)行增量約為1500-2500億元。

三,、銀行間市場資金面展望

從影響超額存款準備金率的五大因素看：年內(nèi)外匯占款月均降幅約為1000-2000億元,，四季度降幅可能有所擴大；四季度MLF投放額度在10000-12000億元之間,，實現(xiàn)凈投放4000-6000億元,。四季度逆回購凈投放在-1000億至1000億元，公開市場操作總計凈投放量在3000-7000億元之間,；10月財政存款上繳在3000-4000億元之間,，隨后財政存款逐月下滑，四季度財政存款實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放約為8000-10000億元,；四季度中資大型銀行和中小型銀行補繳的法定存款準備金合計3000-4000億元,；四季度的貨幣增量約1500-2500億元。

綜合上述分析,，未來銀行間市場資金面將呈現(xiàn)“總量穩(wěn)定,、結(jié)構(gòu)調(diào)整”的新特點，具體而言：第一,，從資金總量看,，預(yù)計三季度金融機構(gòu)超額存款準備金率約為1.78%-1.90%，進入四季度銀行間市場資金面較前期有所改善,，金融機構(gòu)新增超額存款準備金約為3500-4500億元,，超額存款準備金率約為2.03%-2.11%；第二,，從期限結(jié)構(gòu)看,，銀行間市場資金面的改善對7天期及以上利率的影響更為顯著，隔夜利率難以回落至前期低位,，利率曲線趨于平坦,。預(yù)計四季度上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor001和Shibor007的中樞值分別位于2.05%-2.15%和2.30%-2.40%區(qū)間內(nèi)，銀行間質(zhì)押式回購利率R001和R007的中樞值分別位于2.10%-2.20%和2.30%-2.50%區(qū)間內(nèi),。

（本文僅代表作者個人觀點,，與所在機構(gòu)無關(guān)）