【專題】降準(zhǔn)去哪兒了？

——民生宏觀貨幣政策系列研究之一20141221

摘要：

央行僅用了SLO和MLF部分續(xù)作的雙組合來平滑資金利率的波動(dòng),，降準(zhǔn)預(yù)期落空是因?yàn)檠胄锌紤]到了匯率端的壓力,。雖然我們認(rèn)為明年貨幣寬松和降準(zhǔn)不會(huì)缺席，但匯率端的壓力和股市上漲可能會(huì)使得貨幣寬松力度低于預(yù)期,，最終導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)增速和利率又一次背離,。

正文：

43號(hào)文前銀行搶先對(duì)地方融資平臺(tái)信貸集中投放，中證登暴力去杠桿，年底企業(yè)資金需求增大,，打新股擾動(dòng),，股市分流資金，外占減少和MLF到期等多種因素造成了近期資金面全面緊張,，但央行僅用了SLO和MLF部分續(xù)作的雙組合來平滑資金利率的波動(dòng),，考慮到SLO釋放的是超短期流動(dòng)性，實(shí)際上這是偏緊的貨幣政策信號(hào),，小伙伴們的降準(zhǔn)預(yù)期落空了,。

一、流動(dòng)性緣何偏緊,？

近期銀行間流動(dòng)性開始緊張了起來,，銀行間1天和7天質(zhì)押回購利率均出現(xiàn)跳升，城投被迫“親子認(rèn)定”,，但在流動(dòng)性緊張的同時(shí)由于還存在對(duì)明年經(jīng)濟(jì)下行和通縮的預(yù)期,，長債收益率表現(xiàn)還算穩(wěn)定，收益率曲線因此變得十分平坦,。

如果事后諸葛亮的話,，導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性偏緊的原因有很多，但以下三點(diǎn)是我們認(rèn)為最為核心的因素：

信貸投放：央行調(diào)整合意貸款規(guī)模將2014年全年的新增信貸目標(biāo)定在了10萬億元,，為完成信貸投放目標(biāo)年底新增信貸投放至少9千億,，雖不符合淡季特征，但由于地方政府存量債務(wù)上報(bào)至財(cái)政部的截止日只剩不到一個(gè)月,，銀行都在年底爭搶對(duì)地方融資平臺(tái)的信貸,，且主要以中長期貸款為主。

新股申購：包括國信證券在內(nèi)的一大批新股于周五申購,，募集資金約為127億,，預(yù)計(jì)凍結(jié)的資金量至少為兩萬億。

政策黑天鵝：中證登發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》,，達(dá)不到主體AA且債項(xiàng)AAA的企業(yè)債不能新增入庫,，引發(fā)了投資者對(duì)城投的拋售，暴力去杠桿直接增大了機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性的需求,。

當(dāng)然,，當(dāng)資金利率出現(xiàn)跳升，在大家都預(yù)期降準(zhǔn),，至少應(yīng)該完全續(xù)發(fā)MLF的時(shí)候,，貨幣政策的力度低于了預(yù)期，僅使用了部分續(xù)發(fā)MLF和SLO的雙組合,。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力沒有絲毫緩解,，企業(yè)融資成本也并未明顯下行,，貨幣政策理應(yīng)寬松，但央行為何此時(shí)卻選擇一個(gè)偏緊的貨幣政策基調(diào)呢,？

二,、貨幣政策力度緣何低于預(yù)期？

年底即將有萬億以上規(guī)模的財(cái)政存款投放,，在選擇降準(zhǔn)之前,，可以先依仗財(cái)政存款投放緩釋流動(dòng)性壓力。此外,，新股發(fā)行畢竟也是個(gè)短期擾動(dòng),，用SLO對(duì)沖對(duì)沖也就過去了。

實(shí)際上,，央行感受到匯率端的壓力是貨幣政策力度低于預(yù)期更為重要的原因,。盡管央行努力控制人民幣中間價(jià)，但人民幣兌美元即期匯率周五仍然收低于6.22元附近,，創(chuàng)近半年低點(diǎn),。

金融危機(jī)后的人民幣匯率升值是套息套利資金強(qiáng)制推升。金融危機(jī)使美國迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清和杠桿去化,，美國居民和企業(yè)部門的債務(wù)/GDP比率從2007年的300%左右降至2013年的260%左右,。美國去杠桿給中國帶來了出口壓力，中國在政策刺激之下逆勢加杠桿,，居民和企業(yè)部門的債務(wù)/GDP比率從2007年的105%大幅攀升至2013年的158%,。注意到加杠桿的一方（借錢）對(duì)貨幣的需求高于去杠桿的一方（還錢），危機(jī)后中國無風(fēng)險(xiǎn)利率高于美國,，美元流動(dòng)性在套息套利驅(qū)使下助推了中國杠桿的擴(kuò)張（購買理財(cái),、信托產(chǎn)品套息）并推升了資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率。

金融危機(jī)以前的外匯占款主要來源是出口擴(kuò)張帶來的經(jīng)常賬戶順差,，可以看做是財(cái)富的積累,，而金融危機(jī)后的外匯占款主要來源是套利資金涌入帶來的資本與金融賬戶順差和隱匿在經(jīng)常賬戶順差中的虛假貿(mào)易成分，只能視為是美元債務(wù),。國內(nèi)企業(yè)或個(gè)人通過虛假貿(mào)易或?qū)ν庳?fù)債獲得美元流動(dòng)性與銀行結(jié)售匯形成外匯占款,，銀行再與央行結(jié)售匯形成外匯儲(chǔ)備，這部分外匯儲(chǔ)備不能視為真正的國民財(cái)富,，只能視為央行代持的美元債務(wù)。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù),，該項(xiàng)存量債務(wù)已經(jīng)高達(dá)1.3萬億美元,，已不算低。

因此,，外匯占款的多寡本質(zhì)上演變?yōu)橐粋€(gè)貨幣的資產(chǎn)配置行為,。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩（投資于實(shí)體的回報(bào)率下降）,、當(dāng)人口紅利拐點(diǎn)到來和房地產(chǎn)庫存高企（投資于房地產(chǎn)預(yù)期收益率開始下降）、當(dāng)股市上漲后與國際比較的估值已不算低（投資于股市預(yù)期收益率開始下降）,、當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降和風(fēng)險(xiǎn)暴露（投資于固定收益類資產(chǎn)的收益率開始下降）,，當(dāng)美元走強(qiáng)，當(dāng)開始美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期,，人民幣資產(chǎn)相對(duì)收益率開始下降,，資產(chǎn)配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。盡管中國經(jīng)常賬戶是順差,，但仍然擺脫不了外匯儲(chǔ)備凈減少和匯率貶值的壓力,。

匯率端存在的壓力制約了貨幣寬松的空間。不可能存在貨幣寬松和匯率升值的政策組合,，如果人民幣貶值通道打開,，1.2萬億美元流動(dòng)性瞬間撤離將直接影響中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在美元走強(qiáng)的大趨勢下,，即使今年二季度人民幣出現(xiàn)大幅升值,，新增外匯占款都接近零增長?？梢?，若人民幣貶值一旦成為趨勢，美元流動(dòng)性的回流恐將引發(fā)外匯占款的劇降,。

三,、降準(zhǔn)還會(huì)出現(xiàn)嗎？

但基于以下四點(diǎn)原因,，我們認(rèn)為降準(zhǔn)會(huì)遲到但不會(huì)缺席,。

首先，在資本外流的壓力下,，經(jīng)常賬戶順差可能會(huì)被資本賬戶逆差相抵,，外匯占款明年可能零增長。即使財(cái)政存款按歷史最大減量5000億估計(jì),，央行主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力將遠(yuǎn)高于今年,。如果按7.5%的增速計(jì)算基礎(chǔ)貨幣增速，2015年所需的新增基礎(chǔ)貨幣為2.2萬億,，央行需主動(dòng)釋放基礎(chǔ)貨幣量為1.7萬億,；如果按2015年12%的M2增速計(jì)算，預(yù)計(jì)到2015年M2將達(dá)到134萬億,，按貨幣乘數(shù)4.3估算,，所需的新增基礎(chǔ)貨幣為3.3萬億，即使按照貨幣乘數(shù)的峰值4.8計(jì)算,，所需的基礎(chǔ)貨幣增量也高達(dá)3萬億,，對(duì)應(yīng)的央行需主動(dòng)釋放的基礎(chǔ)貨幣分別為2.8萬億和2.5萬億,。

其次，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳規(guī)模的上升會(huì)導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗,。一方面,，若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模,，按金融機(jī)構(gòu)存款余額9%估算,，這部分規(guī)模約為1.7萬億。另一方面,，若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款,，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.8萬億（按9.8萬億非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款和18%的存準(zhǔn)率計(jì)算），至少需下調(diào)三次存準(zhǔn)率對(duì)沖,。即使剔除掉2.5萬億的保險(xiǎn)同業(yè)存款（該項(xiàng)一直以一般性存款計(jì)入）,，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.3萬億，仍需兩至三次下調(diào)準(zhǔn)備金對(duì)沖,。

再次,，存款保險(xiǎn)推出會(huì)對(duì)銀行凈利潤產(chǎn)生負(fù)面沖擊，需央行下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)沖,。2014年1-9個(gè)月,，商業(yè)銀行凈利潤總計(jì)為1.3萬億元，我們測算的一般性存款余額約為105萬億元,，稅率以25%計(jì),。若平均費(fèi)率在0.04%-0.08%的區(qū)間，對(duì)整個(gè)銀行業(yè)的凈利潤影響約為2.5%-5%,。

最后,，房地產(chǎn)庫存高企、地方基建投資沖動(dòng)被抑制,，大的去產(chǎn)能周期下企業(yè)資本開支意愿不足,，新常態(tài)之下中央只會(huì)選擇適度托底，經(jīng)濟(jì)無人看好,。實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力也會(huì)增加央行降準(zhǔn)的概率,。

盡管降準(zhǔn)不會(huì)缺席，但有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素仍有可能會(huì)導(dǎo)致利率和名義經(jīng)濟(jì)增速發(fā)生背離：

匯率端的壓力：2014年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一騎絕塵,，但在能源價(jià)格下跌和外圍寬松環(huán)境下美債收益率并未上行,，如果明年美聯(lián)儲(chǔ)加息造就了強(qiáng)美元和美債收益率上行的外圍環(huán)境，中國將面臨更為嚴(yán)重的匯率端的壓力,。外部注入的流動(dòng)性趨勢減少增加了央行注入流動(dòng)性對(duì)沖的壓力,，但出于匯率端的穩(wěn)定，央行實(shí)際投放的貨幣量可能不及預(yù)期（和當(dāng)下央行僅選擇部分續(xù)發(fā)MLF和SLO釋放流動(dòng)性的邏輯和背景相同）,，利用利率的上行來抵消匯率端的壓力,。

股票市場上漲的壓力：伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率降低和剛性兌付預(yù)期打破，投資者配置于信貸類理財(cái)信托的積極性在下降,，過去套牢于地方政府基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金開始涌入股市,。正巧碰到銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資,，銀行也積極沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入傘形信托投入股市,。股市越來越像2013年的“非標(biāo)資產(chǎn)”，正在不斷消耗著為數(shù)不多的基礎(chǔ)貨幣和超儲(chǔ),。