昨天發(fā)了《聊聊估值（下）》之后,，有朋友留言問：老唐，你為什么說15倍市盈率接盤俠一定會來,，這個15是如何確定的,？——好問題。
1955年,，巴菲特的老師格雷厄姆曾被問過類似的問題,，那是美國國會證券市場委員會的一次調(diào)查詢證，格雷厄姆作為證券市場著名專家到場接受咨詢,。一名國會議員問：“尊敬的格雷厄姆先生,，當(dāng)您發(fā)現(xiàn)了某個特殊的情形，并且您僅憑臆想判斷你可以用10美元買下,，而它是價值30美元的,，于是你買進(jìn)一些。但只有當(dāng)許許多多其他的人,，認(rèn)為它確實價值30美元的時候,，您才能實現(xiàn)您的利潤。這個其他人認(rèn)為它價值30美元的過程,，是如何產(chǎn)生的——是做宣傳呢,？還是什么別的？是什么原因促使一種廉價的股票發(fā)現(xiàn)自己的價值呢,？” 這個問題就和如何斷定接盤俠一定會在15PE來臨一樣,，都是關(guān)于價值回歸原理的疑問。格雷厄姆當(dāng)時回答道：“這正是我們行業(yè)的一個神秘之處,。對我和對其他任何人而言,，它一樣神奇。但是我們從經(jīng)驗上知道最終市場會達(dá)到它的價值,?！?/span>就這個答案而言，格老要么并不樂意解釋,，要么可能當(dāng)時也沒想透徹,，僅僅是依賴于歷史的統(tǒng)計,。當(dāng)然，現(xiàn)在,，我們已經(jīng)沒有必要追究格老究竟是懶得說,，還是因為自己也沒想通,。首先,，我們知道資本具有逐利的天性,，正所謂金錢永不眠，永遠(yuǎn)在尋找回報率更高的資產(chǎn),；如果將世界上的資本看成一個總體的話,，它最不愿意存在的形態(tài)就是：現(xiàn)金——因為現(xiàn)金不產(chǎn)生任何收益；其次,，市盈率實際上就是回報率的倒數(shù),，20倍市盈率的意思就是回報率為5%,，15倍市盈率表示企業(yè)賺回的利潤是你投資金額的6.67%,。如果存款賺2.5%，國債賺4%,，資本會棄存款投國債,，推高國債的價格。同樣,，如果國債100%確定賺4%,，股權(quán)70%確定賺10%，資本就會棄國債投股權(quán),，推高股權(quán)的價格,，直至股價上漲至回報率從10%回落至4%/70%≈5.7%為止；最終,，我們會發(fā)現(xiàn),，若是信息對所有人都免費而透明，自然而然,，資本的逐利性會瞬間將所有資產(chǎn)的回報率拉至同等位置,。就好比若工商銀行有兩款條件一模一樣的存款，一個利率為3%,，一個利率為4%,，無需任何知識，任何頭腦正常的人都會選擇存4%的（因而這種情況也不可能存在）,。然而,，訊息終究是有成本,、有價值、有門檻的,，這個世界永遠(yuǎn)也做不到信息對所有人透明,。否則，各盡所能,、按需分配的共產(chǎn)主義,，昨晚八點二十就實現(xiàn)了。由于信息的不透明,，這個“回報率拉至（經(jīng)風(fēng)險加權(quán)調(diào)整后的）同等位置”的過程,，得以慢慢實現(xiàn)，體現(xiàn)在市場里,，就是或快或慢地上漲,。當(dāng)然,，若是低收益資產(chǎn)，這個過程是反過來的,，或快或慢的下跌過程,。這就是價值回歸的過程,，并不神奇,，就是圍繞著無風(fēng)險回報率上下波動的過程。無風(fēng)險回報率就好像是一根引力棒,，它的位置決定著資產(chǎn)價格的整體趨勢,。這也是我們經(jīng)常會聽到的加息利空、降息利好說辭的來源：提高無風(fēng)險回報率,，會打壓資產(chǎn)價格,；降低無風(fēng)險回報率，就會提升資產(chǎn)價格,。如同5%回報率的永續(xù)債券，如果今天存款利率提升為10%,，那么這個面值100的債券，價格至少要跌過50元,，才會產(chǎn)生吸引力一樣,。
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