作者：吳則濤　王楠楠  

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并購基金,，是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是,，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán),，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造,，持有一定時(shí)期后再出售,。并購基金具有如下特點(diǎn)：

1、資金募集上,，并購基金一般采用非公開方式募集,，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行；

2,、投資對(duì)象一般為非上市企業(yè),，很少投資公開發(fā)行的上市公司，不涉及要約收購,；

3,、一般選擇已具備一定規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)為標(biāo)的企業(yè)，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別,；

4,、投資期限較長(zhǎng)，通常為3-5年或者更長(zhǎng),，屬于中長(zhǎng)期投資,；

5、投資方式上,，并購基金多采取權(quán)益型投資方式,，絕少涉及債權(quán)投資；

6,、并購基金投資退出的渠道有：IPO,、售出（TRADE SALE）,、兼并收購（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購等等,。

根據(jù)《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定,，產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度,，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司,，由基金公司但任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn),，從事創(chuàng)業(yè)投資,、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資?？梢?，產(chǎn)業(yè)投資基金包括了并購基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念,，它包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital Fund,，簡(jiǎn)稱“VC”）和私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡(jiǎn)稱“PE”）,。并購基金(Buyout Fund)是私募股權(quán)投資基金的一種,，用于并購目標(biāo)企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán),。并購后,，通過重組、改善,、提升,，實(shí)現(xiàn)標(biāo)的目標(biāo)企業(yè)上市或者通過出售股權(quán)、管理層回購,、兼并收購等方式退出,，從而獲得豐厚的收益。

我國目前關(guān)于并購基金的法律法規(guī)主要有：《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（國發(fā)[2014]14號(hào)）,、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,、《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2008]14號(hào)）,、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》等,。

優(yōu)點(diǎn)：因上市公司投入資金比例較大,，對(duì)并購基金其余部分資金募集提供背書，資金募集比較容易,；充分發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)在資金募集與基金管理方面的優(yōu)勢(shì),，無須上市公司投入精力管理并購基金。

缺點(diǎn)：上市公司前期投入大量資金,，占有公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,。

【案例】海通開元與東方創(chuàng)業(yè)（600278）

2013年10月31日,，東方創(chuàng)業(yè)發(fā)布投資公告，稱出資500萬元與海通開元投資有限公司及其他幾家股東共同發(fā)起設(shè)立“海通并購資本管理有限公司”,，并投資1.45億元認(rèn)購該并購管理公司發(fā)行的并購基金,，基金規(guī)模為30億元.。作為并購基金GP的海通并購資本管理有限公司,，注冊(cè)資本為1億元,，其中海通開元出資5100萬元，占股比51%,，東方創(chuàng)業(yè)擬出資500萬元,，占股比5%,；作為該產(chǎn)業(yè)基金的LP，海通開元擬認(rèn)購10億元,，東方創(chuàng)業(yè)擬認(rèn)購1.45億元,，剩余出資額由海通開元募集。

優(yōu)點(diǎn)：上市公司僅需少量資金即可撬動(dòng)大量資金達(dá)成并購目的,。

缺點(diǎn)：上市公司需非常優(yōu)質(zhì),，PE機(jī)構(gòu)也應(yīng)具有較強(qiáng)的資金募集能力，并購標(biāo)的需明確,。

優(yōu)點(diǎn)：資金主要由上市公司提供,，上市公司的投資決策權(quán)利較大，未來獲得的后期收益分成比例也較其他模式高,。

缺點(diǎn)：該類并購基金規(guī)模通常較小,，無法對(duì)大型標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行并購，且絕大部分由上市公司出資,，無法充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的杠桿作用,。

優(yōu)點(diǎn)：上市公司持股比例較大，在投資項(xiàng)目的選擇和決策中有重要話語權(quán),。

缺點(diǎn)：對(duì)上市公司質(zhì)地要求高,，包括資金、項(xiàng)目資源等,。

中源協(xié)和為從事生命科學(xué)技術(shù)開發(fā)和干細(xì)胞基因工程產(chǎn)業(yè)化的上市公司。中源協(xié)和聯(lián)手銀宏（天津）股權(quán)基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀宏基金”）設(shè)立中控股子公司源協(xié)和投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中源投資”,，中源協(xié)和對(duì)其持股90%,，銀宏基金對(duì)其持股10%）作為并購基金運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)發(fā)起設(shè)立并購基金，并擔(dān)任GP,，負(fù)責(zé)募集其他LP，中源協(xié)和及其其他控股子公司在并購基金中的出資比例不超過20%,，中源投資及其募集的其他LP出資比例占80%,。GP中源投資負(fù)責(zé)尋找并購項(xiàng)目，實(shí)施投資和投后管理,，選擇適當(dāng)世紀(jì)完成項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓,，實(shí)現(xiàn)并購基金退出。中源協(xié)對(duì)投資決策享有一票否決權(quán),，并對(duì)擬退出的投資項(xiàng)目享有優(yōu)先受讓權(quán),。

優(yōu)點(diǎn)：上市公司同PE一道共同管理并購基金日常事務(wù)，共同決策投資項(xiàng)目,，且掌握絕對(duì)控制權(quán),。

缺點(diǎn)：對(duì)上市公司依賴性大，未能充分發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)在基金管理和募集方面的優(yōu)勢(shì)作用,。

當(dāng)代東方與華安基金管理有限公司控股的資產(chǎn)管理子公司——華安未來資產(chǎn)管理（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華安資管”）看好中國文化傳媒領(lǐng)域資產(chǎn)的投資,、并購及相關(guān)上市公司定向增發(fā)業(yè)務(wù)，共同發(fā)起設(shè)立名為“華安當(dāng)代文化產(chǎn)業(yè)基金”的并購基金,，組織形式為一系列特定多個(gè)客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃,。雙方共同募集基金、管理基金,、尋找投資項(xiàng)目,，并共同調(diào)查及投資決策,。再于合適時(shí)機(jī)由當(dāng)代東方或其關(guān)聯(lián)方及第三方通過并購重組等方式收購。

2015年7月21日,，九鼎投資與海航物流集團(tuán)及其旗下的天行投資發(fā)起設(shè)立天行九鼎投資管理有限公司,，作為GP發(fā)起物流產(chǎn)業(yè)投資基金。該基金總規(guī)模200億元,，專注于投資物流產(chǎn)業(yè)內(nèi)的細(xì)分行業(yè)龍頭和創(chuàng)新型物流企業(yè),。

優(yōu)點(diǎn)：PE機(jī)構(gòu)與上市公司共同作為并購基金的GP分享管理費(fèi)及收益分成。

缺點(diǎn)：上市公司負(fù)b有資金募集的責(zé)任,，且作為基金管理人股東,，面臨著雙重稅收的問題。

2014年8月25日,，樂普醫(yī)療與金石投資發(fā)起設(shè)立“樂普-金石健康產(chǎn)業(yè)投資基金”,，作為GP發(fā)起物流產(chǎn)業(yè)投資基金。該基金總規(guī)模10億元,，其中樂普醫(yī)療出資1.5億元,，金石投資出資0.85億元，剩余資金由金石投資負(fù)責(zé)向結(jié)構(gòu)化投資者募集,，該基金專注于投資健康產(chǎn)業(yè),，主要包括醫(yī)療器械、設(shè)備,、藥物及其上下游產(chǎn)業(yè)投資,；醫(yī)療服務(wù)行業(yè)（主要為醫(yī)院）的收購及托管。

優(yōu)點(diǎn)：由于優(yōu)先級(jí)投資者要求的回報(bào)收益較低,，因此利用較多結(jié)構(gòu)化資金可以降低資金使用成本,，杠桿效果明顯。

缺點(diǎn)：結(jié)構(gòu)化資金募集一般要求足額抵押或者擔(dān)保,，且有明確的并購標(biāo)的,。若銀行作為優(yōu)先級(jí)則內(nèi)部審核流程較為繁瑣，基金設(shè)立效率較低,。

若選擇先成立一家基金管理公司或合伙企業(yè),，用于充當(dāng)并購基金的GP，再挖掘項(xiàng)目,，設(shè)立并購基金,，募集LP的，需特別注意：目前各地工商局已普遍暫停辦理投資類企業(yè)的設(shè)立登記事宜,。北京市工商局于2016年1月9日發(fā)布《關(guān)于在全市范圍內(nèi)暫停投資類企業(yè)登記的通知》（[2016]02號(hào)）,，明確指出：暫停核準(zhǔn)名稱中包含“投資、資產(chǎn),、資本,、控股、基金,、財(cái)富管理”等字樣的企業(yè)和個(gè)體戶,，暫停經(jīng)營(yíng)范圍中含有“項(xiàng)目投資、股權(quán)投資,、投資管理,、投資咨詢、投資顧問,、資本管理,、資產(chǎn)管理”等投資類經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。名稱或經(jīng)營(yíng)范圍中包含上述表述的企業(yè)申請(qǐng)遷入本市的,，也暫停辦理登記。實(shí)踐中,，必須事先具備已設(shè)立的基金管理人牌照或者通過其他渠道獲取相關(guān)資源,，新設(shè)公司制或合伙企業(yè)制的私募基金管理人已不具有實(shí)現(xiàn)可操作性。

對(duì)于GP而言,，一般是收取2%左右的管理費(fèi)（基金存續(xù)期內(nèi),，并購基金管理人每年收取專項(xiàng)基金設(shè)立規(guī)模的2%或一次性收取5%作為基金管理費(fèi)，覆蓋基金日常運(yùn)營(yíng)成本,；基金存續(xù)期超過5年的,，則5年之后基金管理人不收取基金管理費(fèi)）和20%的超額收益。目前超額收益的分配模式主要有兩種,，一種是歐洲模式,，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人,，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后,，GP再參與分配。第二種是美國模式,，即逐筆分配模式,，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì),。目前我國基金采取歐洲模式,。即在項(xiàng)目退出后一次性分配權(quán)益，中間不進(jìn)行分配,。項(xiàng)目退出所得的可供分配現(xiàn)金,，按照普通合伙人實(shí)繳出資總額占基金實(shí)繳出資總額的比例分配給普通合伙人后，有限合伙人部分先抽取20%左右（具體需視投資基金設(shè)立模式及事先約定情況）作為管理業(yè)績(jī)報(bào)酬支付給管理人,，剩余80%在有限合伙人內(nèi)部按照出資額比例進(jìn)行分配,。

并購基金在我國目前是根據(jù)實(shí)際情況合理采用市場(chǎng)法、收益法,、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進(jìn)行估值,。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè),、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值,；收益法是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值,；資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

并購基金從所投資項(xiàng)目退出主要依賴于上市公司并購,。上市公司與PE通常約定,，上市公司對(duì)并購基金所投項(xiàng)目具有優(yōu)先購買權(quán),。換言之，并購基金完整的業(yè)務(wù)模式涉及兩次收購,，即控制權(quán)由目標(biāo)企業(yè)原始股東轉(zhuǎn)移給并購基金的一次收購,，目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)由并購基金轉(zhuǎn)移給上市公司的二次收購。具體退出方式和流程如下：

（2）基金收購滿一定年限（一般三年），并購基金自由處置：目標(biāo)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO,；將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金,；由所投資項(xiàng)目公司管理層進(jìn)行回購等。

（2）對(duì)于“融資型基金”，上市公司成立該類型基金的主要目的為融資,。上市公司與其他LP分別按規(guī)定比例進(jìn)行出資,，上市公司在認(rèn)繳一定出資外，需要對(duì)其他LP的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任,。

總之,，并購基金作為產(chǎn)業(yè)基金的一種，一般由上市與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立,，旨在整合上市公司所屬行業(yè)資源及上下游產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù),，通過尋找投資項(xiàng)目、收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán),，重組,、改善,、提升、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)上市或達(dá)到其他標(biāo)準(zhǔn)后退出,，以獲取豐厚的投資收益,。實(shí)踐中，“上市公司+PE”的具體運(yùn)作模式較多,，上市公司及PE機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身情況和需要靈活選擇,。值得注意的是，上市公司在并購基金中的地位愈發(fā)重要,，在出資比例,、基金管理人選任和設(shè)立、投資項(xiàng)目及決策等方面發(fā)揮越發(fā)重要的作用,。