來(lái)源：通商律師事務(wù)所

作者：程益群

一,、“上市公司+PE”型并購(gòu)基金簡(jiǎn)介

并購(gòu)基金(Buyout Funds)是私募股權(quán)基金的一種，專注于從事企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y,。通過(guò)收購(gòu)被并購(gòu)公司股權(quán)/份,，獲得被收購(gòu)公司的控制權(quán)，然后對(duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行整合,、重組及運(yùn)營(yíng),，待企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善之后，通過(guò)上市,、轉(zhuǎn)售或管理層回購(gòu)等方式出售其所持有的股份而退出,。

并購(gòu)基金的基本運(yùn)作包括如下四個(gè)核心環(huán)節(jié)：

“上市公司+PE”型并購(gòu)基金是我國(guó)目前主要的并購(gòu)基金形式，近年來(lái)發(fā)展迅猛,。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，2014 年全年有71家上市公司參與或發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，在 2015 年這一數(shù)字已翻5 倍達(dá)到365家,。而進(jìn)入2017年,，這一熱潮依舊未改，2017年1月至11月,，上市公司參與設(shè)立的并購(gòu)基金數(shù)量就達(dá)到了622個(gè),。這種模式的爆發(fā)式增長(zhǎng)源于上市公司可有效利用資金杠桿，利用少量資金實(shí)現(xiàn)自己的產(chǎn)業(yè)并購(gòu),；對(duì)PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),，上市公司以良好的信譽(yù)背書(shū)為并購(gòu)基金降低募集資金難度，也為后期退出提供便利渠道,。雙方通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),、實(shí)現(xiàn)共贏。

目前,，“上市公司+PE”型并購(gòu)基金主要的運(yùn)作模式可以歸納如下：

1.以有限合伙組織形式為主

 “上市公司+PE”型并購(gòu)基金主要采用的組織形式為有限合伙制,，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年1月-11月上市公司參與設(shè)立的622個(gè)并購(gòu)基金基本都采用了合伙制的組織形式,。

2.以多種方式進(jìn)行資金募集

 縱觀和梳理我國(guó)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的發(fā)展歷史,，其具體的資金募集形式包括以下幾種：

(1) PE機(jī)構(gòu)出資1%-10%，上市公司或其大股東出資10%-30%,，其余部分由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集,。例如九鼎投資與飛天誠(chéng)信(300386),。此種模式的優(yōu)勢(shì)在于上市公司注入的資金比例較大，可以為并購(gòu)基金提供良好的背書(shū),，資金的募集較為容易,；同時(shí)又可以充分發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)在資金募集與資金管理方面的優(yōu)勢(shì)，上市公司無(wú)須投入精力管理并購(gòu)基金,。但是此種方式的劣勢(shì)在于上市公司前期需要投入的資金較多,，可能會(huì)占用上市公司的現(xiàn)金流。

(2) 上市公司投資10%以下,，PE機(jī)構(gòu)出資30%,，其余部分由PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集。例如海通開(kāi)元與東方創(chuàng)業(yè)(600278),。此種方式的優(yōu)點(diǎn)在于上市公司投入的資金較少,，但通過(guò)利用PE機(jī)構(gòu)的募集能力，可以吸引大量的資金以達(dá)到并購(gòu)目的,。但是通常對(duì)于上市公司的品質(zhì)要求較高,，同時(shí)合作的PE機(jī)構(gòu)也需要具有較強(qiáng)的資金募集能力，同時(shí)并購(gòu)的標(biāo)的較為明確,。

(3) PE機(jī)構(gòu)出資1%-2%,，上市公司或其大股東作為單一的LP出資其余部分。例如九派資本與東陽(yáng)光科(600673),。該種方式的優(yōu)點(diǎn)是資金主要由上市公司提供，因此上市公司可以享有較大的決策權(quán),，并且獲得的收益也相對(duì)較高,。但是此種方式下，由于上市公司自身的現(xiàn)金流的要求,，因此并購(gòu)規(guī)模通常不大,，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)規(guī)模有限，而且無(wú)法充分利用和發(fā)揮資本市場(chǎng)的杠桿作用,。

(4) 上市公司聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)設(shè)立子公司擔(dān)任GP,，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司設(shè)立并購(gòu)基金。例如銀宏基金和中源協(xié)和(600645)子公司,。該方式的優(yōu)勢(shì)在于上市公司與PE機(jī)構(gòu)共同管理并購(gòu)基金,，共同處理日常事務(wù)并共同決策投資項(xiàng)目，而且充分掌握決策權(quán),。但是同時(shí)也對(duì)上市公司有著較強(qiáng)的依賴性,，不能充分的發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)在基金管理和募集資金方面的優(yōu)勢(shì)作用。

(5) 上市公司,、關(guān)聯(lián)方與PE機(jī)構(gòu)共同設(shè)立并購(gòu)基金,，PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)募集其他LP,。例如盛世景與中恒集團(tuán)(600252)。這種方式中上市公司因持股比例高而有較高的話語(yǔ)權(quán),，但是對(duì)于上市公司的資金和項(xiàng)目資源等要求較高,。

(6) 上市公司與PE機(jī)構(gòu)子公司及其募集的其他LP共同設(shè)立并購(gòu)基金。例如華安基金子公司華安資管與當(dāng)代東方(000673),。這種方式的優(yōu)缺點(diǎn)暫不明顯,。

(7) 上市公司(或上市公司關(guān)聯(lián)方)與PE機(jī)構(gòu)設(shè)立投資基金管理公司，由該公司作為GP成立并購(gòu)基金,，上市公司出資20%-30%,，上市公司與PE機(jī)構(gòu)共同募集其余部分。例如九鼎投資與海航集團(tuán)(600221),。這種組織形式中PE機(jī)構(gòu)與上市公司共同作為并購(gòu)基金的GP分享管理權(quán)及收益,。但是對(duì)于上市公司而言，不僅有募集資金的壓力,，而且作為基金管理人的股東,，面臨著雙重征稅的問(wèn)題。

(8) 上市公司出資10%-20%,，結(jié)構(gòu)化投資者出資30%或以上作為優(yōu)先級(jí),，PE機(jī)構(gòu)出資10%以下并負(fù)責(zé)募集其余部分。例如金石投資與樂(lè)普醫(yī)療(300003),。由于優(yōu)先級(jí)投資者要求的回報(bào)率較低,，因此可以利用結(jié)構(gòu)化資金從而降低資金的使用成本，杠桿效果明顯,。但也因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化資金的募集一般要求足額抵押或擔(dān)保,，并且要求有明確的并購(gòu)標(biāo)的。如果是銀行作為優(yōu)先級(jí),，則因其內(nèi)部的審核流程繁瑣,，基金設(shè)立的效率因此受到影響。2017年新的監(jiān)管政策頒布后,，結(jié)構(gòu)化基金的發(fā)展進(jìn)一步受到限制,。

3.以共享方式進(jìn)行決策和管理

上市公司通常以參與合伙人會(huì)議、委派投資決策委員會(huì)成員,、向并購(gòu)基金委派監(jiān)事等方式參與投資項(xiàng)目的決策,。在投后管理方面，PE機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)基金投資行業(yè)的研究分析,、戰(zhàn)略管理等工作,，而上市公司則對(duì)投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng),、組織實(shí)施提供協(xié)助,，并負(fù)責(zé)制定被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方案等,。

4.以上市公司并購(gòu)為退出渠道

上市公司通常與PE機(jī)構(gòu)約定，上市公司對(duì)并購(gòu)基金所投資的項(xiàng)目具有優(yōu)先購(gòu)買權(quán),。因此“上市公司+PE”型并購(gòu)基金包含兩次收購(gòu)：第一次為并購(gòu)基金從原始股東手中收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán),；第二次為上市公司向并購(gòu)基金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。

二,、與“上市公司+PE”型并購(gòu)基金相關(guān)的法律文件

(一) 基本監(jiān)管政策

《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]14號(hào)),，國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)證券公司合營(yíng)企業(yè)開(kāi)展兼并重組融資業(yè)務(wù)，各類財(cái)務(wù)投資主體可以通過(guò)設(shè)立股權(quán)投資基金,、創(chuàng)業(yè)投資基金,、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購(gòu)基金等形式參與兼并重組,。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第109號(hào)),、《上市公司收購(gòu)管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第108號(hào))， A股上市公司不涉及借殼上市或發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的并購(gòu)重組將取消行政審批,，并提出“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金,、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金,、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組”,。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(2016年修訂)》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第127號(hào))，鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組,。

《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)－－上市公司重大資產(chǎn)重組(2017年修訂)》,，為防范“杠桿融資”可能引發(fā)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)合伙企業(yè)作為交易對(duì)方時(shí)的信息披露要求做了進(jìn)一步細(xì)化,。

(二) 證券交易所監(jiān)管文件

2015年,，上海證券交易所發(fā)布《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引》。

2015年,，深圳證券交易所發(fā)布《主板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第8號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》，并于2016年進(jìn)行修訂,。

2015年,，深圳證券交易所發(fā)布《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第12號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》，并于2016年進(jìn)行修訂,。

2015年,，深圳證券交易所發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第21號(hào)：上市公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作投資》，并于2016年進(jìn)行修訂,。

上海證券交易所和深圳證券交易所主要關(guān)注如下問(wèn)題：

(三) 監(jiān)管新規(guī)

2017年11月17日,，央行、銀監(jiān)會(huì),、證監(jiān)會(huì),、保監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《征求意見(jiàn)稿》),，《征求意見(jiàn)稿》可能對(duì)私募基金式的并購(gòu)基金產(chǎn)生如下影響：

(1) “兜底承諾”的可行性

《征求意見(jiàn)稿》第十八條提出打破剛性兌付監(jiān)管要求，具體規(guī)定為“經(jīng)人民銀行或者金融監(jiān)督管理部門認(rèn)定,，存在以下行為的視為剛性兌付：(一)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益,。(二)采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益,、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移,，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。(三)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí),，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付,。(四)人民銀行和金融監(jiān)督管理部門共同認(rèn)定的其他情形。”

由于《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(通常稱“八條底線”)的要求,，不少并購(gòu)基金采用平層設(shè)計(jì),。平層設(shè)計(jì)之所以能夠吸引投資者，主要是投資者通常會(huì)得到上市公司或者大股東提供的差額補(bǔ)足等兜底承諾,。上市公司或大股東提供兜底承諾是否會(huì)被認(rèn)為《征求意見(jiàn)稿》第(四)款中的其他情形,，以及是否會(huì)因此被禁止，目前來(lái)看具有不確定性,。

(2) 結(jié)構(gòu)化安排的可行性

《征求意見(jiàn)稿》第二十條對(duì)產(chǎn)品分級(jí)作出限制性規(guī)定,，具體規(guī)定為“以下產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)：(一)公募產(chǎn)品。(二)開(kāi)放式私募產(chǎn)品,。(三)投資于單一投資標(biāo)的的私募產(chǎn)品,，投資比例超過(guò)50%即視為單一。(四)投資債券,、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品,。”

“上市公司+PE”型并購(gòu)基金通常的設(shè)立目的為收購(gòu)單一標(biāo)的的控股權(quán)，根據(jù)上述規(guī)定,，收購(gòu)單一標(biāo)的控股權(quán)的私募基金式的并購(gòu)基金應(yīng)當(dāng)不能進(jìn)行份額分級(jí),。上市公司設(shè)立并購(gòu)基金并招攬投資者，如果不能進(jìn)行優(yōu)先劣后等安排,，將會(huì)降低對(duì)投資者的吸引力,。因此這一規(guī)定將會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金產(chǎn)生打擊。

(3) 銀行理財(cái)資金參與并購(gòu)基金模式的可行性

A.銀行理財(cái)進(jìn)行“明股實(shí)債”型投資

《征求意見(jiàn)稿》二十一條提出消除多層嵌套和通道,，具體規(guī)定為“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品,，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品(公募證券投資基金除外)。”

銀行理財(cái)資金對(duì)并購(gòu)基金進(jìn)行“名股實(shí)債”型的投資,，是銀行理財(cái)參與并購(gòu)基金的常見(jiàn)形式,。具體模式為銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品，資產(chǎn)管理計(jì)劃管理人代表資產(chǎn)管理計(jì)劃人認(rèn)購(gòu)私募基金式并購(gòu)基金的份額，即形成“銀行理財(cái)——資產(chǎn)管理計(jì)劃——私募基金”的雙層嵌套,。根據(jù)上述規(guī)定,，銀行理財(cái)資金通過(guò)上述模式參與并購(gòu)基金將會(huì)受到限制。

B.銀行理財(cái)間接認(rèn)購(gòu)并購(gòu)債權(quán)

《征求意見(jiàn)稿》第十一條進(jìn)一步明確非標(biāo)投資的限制,，具體規(guī)定為“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場(chǎng),、證券交易所市場(chǎng)等國(guó)務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場(chǎng)交易的具有合理公允價(jià)值和較高流動(dòng)性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認(rèn)定規(guī)則由人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定,。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn),。金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關(guān)限額管理,、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金要求,、流動(dòng)性管理等監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。”

一般而言,，銀行理財(cái)還可以通過(guò)間接認(rèn)購(gòu)并購(gòu)債權(quán)的方式參與并購(gòu)基金,。具體而言，上市公司參與的并購(gòu)基金參與收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)100%的股權(quán),，其中一部分資金(比如70%)為并購(gòu)基金的股權(quán)融資,，其余資金(比如 30%)由信托計(jì)劃提供并購(gòu)貸款。而信托計(jì)劃的資金則由銀行理財(cái)資金提供,。這種模式下,，由于銀行理財(cái)資金只進(jìn)行了一層嵌套，不存在嵌套層次方面的問(wèn)題,。但是由于《征求意見(jiàn)稿》對(duì)于非標(biāo)投資的要求,，仍需要遵守相關(guān)的規(guī)定。

三,、“上市公司+PE”型并購(gòu)基金案例分析

(一） 上市公司參與非結(jié)構(gòu)化基金——木林森收購(gòu)LEDVANCE

 1.公司概述及交易背景簡(jiǎn)介

木林森股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“木林森”,，股票代碼：002745)是世界排名靠前的LED封裝商。由于封裝的進(jìn)入門檻較低,，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期就吸引了大量企業(yè)進(jìn)入,，產(chǎn)業(yè)集中度較低、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈,。近年來(lái),，木林森面臨LED行業(yè)上游毛利率收窄的壓力，為尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,，計(jì)劃向行業(yè)下游的通用照明領(lǐng)域進(jìn)行延伸。

歐司朗是全球第二大的照明產(chǎn)品及方案提供商,，總部位于德國(guó),，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋照明產(chǎn)業(yè)全價(jià)值鏈，從光源到自定義燈光管理系統(tǒng)，包括通用照明與特種照明,。然而歐司朗計(jì)劃進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,，剝離通用照明業(yè)務(wù)，從而將主業(yè)聚焦于專業(yè)照明業(yè)務(wù),。歐司朗將傳統(tǒng)光源與LED光源兩大塊業(yè)務(wù)打包剝離到新公司——LEDVANCE,。

因此，木林森計(jì)劃收購(gòu)LEDVANCE,，一家包合通用照明業(yè)務(wù)的公司,，借此進(jìn)入通用照明市場(chǎng)。

2.交易方案

3.交易過(guò)程

4.交易過(guò)程詳解

第一步：木林森與PE機(jī)構(gòu)設(shè)立并購(gòu)基金——和諧明芯

2016年7月15日,，木林森與珠海和諧卓越投資中心(有限合伙),、和諧浩數(shù)投資管理(北京)有限公司、義烏市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)中心(后更名為“義烏市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司”)簽署《義烏和諧明芯股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)合伙協(xié)議》,，共同發(fā)起設(shè)立義烏和諧明芯股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡(jiǎn)稱“和諧明芯”),，所有合伙人認(rèn)繳出資額50,001萬(wàn)元。PE機(jī)構(gòu)珠海和諧卓越投資中心(有限合伙)擔(dān)任GP,，上市公司木林森擔(dān)任LP,。合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍為股權(quán)投資、股權(quán)投資管理,。2016年7月19日,，和諧明芯完成了工商登記手續(xù)，正式設(shè)立,。和諧明芯的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

2016年12月5日,，木林森與珠海和諧卓越投資中心(有限合伙)、和諧浩數(shù)投資管理(北京)有限公司,、義烏市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司(義烏市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)中心更名)簽署《義烏和諧明芯股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)變更決定書(shū)》,，并簽署修改后的《義烏和諧明芯股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)合伙協(xié)議》。2016年12月13日,，和諧明芯就增資事宜辦理工商變更登記,，增資后和諧明芯的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

第二步并購(gòu)基金和諧明芯設(shè)立子公司——明芯光電

2016年7月21日，并購(gòu)基金和諧明芯與和諧卓睿(珠海)投資管理有限公司簽署《和諧明芯(義烏)光電科技有限公司章程》,，共同出資設(shè)立和諧明芯(義烏)光電科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“明芯光電”),，注冊(cè)資本400,000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)范圍為光電材料及器件的技術(shù)開(kāi)發(fā),、銷售,；照明產(chǎn)品的研發(fā)、銷售,。2016年7月22日,，明芯光電完成工商登記手續(xù)，正式設(shè)立。明芯光電設(shè)立時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

2017年3月,，明芯光電全體股東完成注冊(cè)資本實(shí)繳,。

第三步明芯光電完成對(duì)LEDVANCE的收購(gòu)

2016年7月25日、26日,，和諧明芯全體合伙人及其代表與歐司朗公司及其代表于德國(guó)慕尼黑簽署《LEDVANCEGmbH100%股份以及LEDVANCE LLC100%所有權(quán)的出售和購(gòu)買協(xié)議》,，在滿足協(xié)議約定的交割條件下，歐司朗公司同意將LEDVANCEGmbH100%股權(quán)及LEDVANCE LLC 100%所有權(quán)出售給和諧明芯子公司明芯光電,。

歐洲中部當(dāng)?shù)貢r(shí)間2017年3月3日,，歐司朗公司將LEDVANCE 100%股權(quán)以初始作價(jià)4.857億歐元2出售給和諧明芯在盧森堡的子公司即EurolightLuxembourg Holding s.à.r.l，境外交割正式完成,。明芯光電通過(guò)EurolightLuxembourg Holding s.à.r.l間接持有LEDVANCE GmbH100%股權(quán),。

此步驟完成后，相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：

第四步木林森通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的方式,，收購(gòu)明芯光電

2017年3月31日,，木林森公布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的方式,，作價(jià)40億元人民幣,，從并購(gòu)基金和諧明芯以及和諧卓睿手中收購(gòu)明芯光電，將標(biāo)的LEDVANCE注入上市公司,。其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)不超過(guò)125,400萬(wàn)元,，占總對(duì)價(jià)的31.35%；股份對(duì)價(jià)不超過(guò)274,600萬(wàn)元,，占總對(duì)價(jià)的68.65%,。此步驟完成后，如木林森不退伙,，會(huì)導(dǎo)致交叉循環(huán)持股,，具體股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

第五步木林森退伙和諧明芯，避免交叉持股

由于在并購(gòu)重組中,，上市公司木林森作為重組交易對(duì)方之一——并購(gòu)基金和諧明芯的有限合伙人,，持有和諧明芯31.242%的份額，為避免重組交易導(dǎo)致間接循環(huán)持股,，交易作價(jià)中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)將主要用于木林森退伙,，資金來(lái)源為上市公司自有資金或自籌資金。具體退伙及相關(guān)操作步驟為：

交易完成后,，股權(quán)結(jié)構(gòu)圖變更如下：

5.案例小結(jié)

該交易方案的借鑒意義,，主要體現(xiàn)在借助“上市公司+PE”并購(gòu)基金的模式，木林森僅出資12.50億元便撬動(dòng)了40億元的交易,，且資金在交易后回流至木林森,。此外,，木林森通過(guò)收購(gòu)?fù)瓿珊笙葟牟①?gòu)基金退伙，再對(duì)發(fā)行的股份進(jìn)行登記,，成功的避免了“上市公司+PE”并購(gòu)基金模式中容易出現(xiàn)交叉持股的情況，也是值得關(guān)注的地方,。

(二) 上市公司參與結(jié)構(gòu)化基金

 1.PE機(jī)構(gòu)作為GP+上市公司作為劣后級(jí)LP+其他方作為優(yōu)先級(jí)LP

(1) 案例背景

2018 年 1 月 23 日,，廣東眾生藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“眾生藥業(yè)”)召開(kāi)董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于參與投資產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，同意眾生藥業(yè)與控股股東張紹日先生作為劣后級(jí)有限合伙人參與投資北京達(dá)麟投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“達(dá)麟投資”)發(fā)起設(shè)立的醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金,，其中眾生藥業(yè)以自有資金認(rèn)繳出資不超過(guò)人民幣 8,000 萬(wàn)元,，張紹日先生認(rèn)繳出資不超過(guò)人民幣 350 萬(wàn)元。2018 年 1 月 23 日,，公司與控股股東張紹日先生,、達(dá)麟投資簽署《合作框架協(xié)議》

(2) 并購(gòu)基金基本信息

(3) 案例小結(jié)

優(yōu)點(diǎn)：由于優(yōu)先級(jí)投資者要求的回報(bào)收益較低，因此利用較多結(jié)構(gòu)化資金可以降低資金使用成本,，杠桿效果明顯,。

缺點(diǎn)：《征求意見(jiàn)稿》等資管新規(guī)要求投資于單一標(biāo)的的私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)，這對(duì)結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金未來(lái)投資的標(biāo)的帶來(lái)一定影響,。其次,，銀行理財(cái)作為結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金優(yōu)先級(jí)LP的資金來(lái)源之一，將受到無(wú)法多層嵌套的限制,。

2.上市公司控股子公司和PE機(jī)構(gòu)組成雙GP+上市公司方作為劣后級(jí)LP+對(duì)外募集優(yōu)先級(jí)LP

(1) 案例背景

2017年8月30日,，上海新黃浦置業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“新黃浦”)公告稱擬由下屬上海新黃浦投資管理有限公司(下稱“新黃浦投資”)與中國(guó)銀河投資管理有限公司下屬北京銀河正邦投資管理有限公司(下稱“銀河正邦”)共同作為普通合伙人，以有限合伙企業(yè)形式共同設(shè)立新黃浦銀河產(chǎn)業(yè)投資基金,，新黃浦作為劣后級(jí)有限合伙人出資 25%,，其它機(jī)構(gòu)合作伙伴[中國(guó)銀河投資管理有限公司(下稱“銀河投資”)主導(dǎo)募集工作]作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人出資75%，基金總規(guī)模不超過(guò)人民幣30億元,，公司以自有資金認(rèn)購(gòu)不超過(guò)7.5億元劣后份額,，銀河投資主導(dǎo)募集認(rèn)購(gòu)22.5億元優(yōu)先份額。

(2) 并購(gòu)基金具體信息

(3) 案例小結(jié)

優(yōu)點(diǎn)：雙GP模式集合了雙方的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn),，發(fā)揮上市公司在產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢(shì)和PE機(jī)構(gòu)在基金管理運(yùn)作上的優(yōu)勢(shì),，實(shí)現(xiàn)PE資本和產(chǎn)業(yè)資本的有效結(jié)合。

缺點(diǎn)：雙GP模式下,，上市公司子公司因擔(dān)任GP而對(duì)并購(gòu)基金承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任,，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將加大；同樣也面臨《征求意見(jiàn)稿》等資管新規(guī)下對(duì)結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金的監(jiān)管性問(wèn)題,。

四,、結(jié)語(yǔ)

上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及案例分析和體現(xiàn)了“上市公司+PE”型并購(gòu)基金的爆發(fā)式增長(zhǎng)及現(xiàn)狀。但是在此背景下,，還應(yīng)當(dāng)意識(shí)到并購(gòu)基金也面臨著眾多挑戰(zhàn)：一方面很多并購(gòu)基金在成立后由于募集資金不到位或者沒(méi)有好的投資項(xiàng)目,，又或者因?yàn)榛鸸芾砗瓦\(yùn)作機(jī)制設(shè)立不合理,，投資機(jī)構(gòu)和上市公司雙方利益并不完全一致，最終淪為“僵尸基金”,；另一方面并購(gòu)基金的監(jiān)管在不斷升級(jí),，在資管新規(guī)的大背景下，不符合監(jiān)管規(guī)定的并購(gòu)基金運(yùn)作模式將受到限制,。在市場(chǎng)機(jī)遇與監(jiān)管挑戰(zhàn)并存的情況下,，如何通過(guò)“上市公司+PE”型并購(gòu)基金實(shí)現(xiàn)多方共贏，仍然值得探索和深思,。