????????????本文來自中國資本聯(lián)盟

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　　當(dāng)市場還在就如何培育中國式并購基金莫衷一是,，一種由私募股權(quán)基金攜手上市公司設(shè)立并購基金的嶄新模式正在悄然興起,。幾年前，天堂硅谷就試水“上市公司+PE”型并購基金,。根據(jù)有關(guān)上市公司公告,，自2011年始，天堂硅谷先后已與大康牧業(yè),、廣宇集團(tuán),、京新藥業(yè)和升華拜克等上市公司簽署了發(fā)起設(shè)立并購基金的協(xié)議,。本文為大家分享“上市公司+PE”的模式，并分析該模式的內(nèi)涵,、催生該模式的合作動(dòng)因以及運(yùn)作中可能出現(xiàn)的問題,。

　　目前已有若干家上市公司公告了與PE共同設(shè)立并購基金的合作事項(xiàng)。就協(xié)議內(nèi)容看,，根據(jù)上市公司的出資金額,、所處行業(yè)、溢價(jià)能力的不同,，每個(gè)并購基金的出資方式,、權(quán)力分配、退出渠道,、管理費(fèi)收取方式等都各不相同,。經(jīng)對(duì)比研究，“上市公司+PE”型并購基金的主流運(yùn)作模式可簡要?dú)w納如下：

　　（1）并購基金采取有限合伙的法律形式,。PE為有限合伙企業(yè)的普通合伙人并兼任基金管理人,，出資比例在2%以內(nèi)；上市公司的出資比例通常為10%以上,，可擔(dān)任有限合伙人,，也可與PE共同擔(dān)任普通合伙人或基金管理人；上市公司的關(guān)聯(lián)方可參與出資,，比如,，在京新藥業(yè)案例中，京新藥業(yè)實(shí)際控制人的控股企業(yè)取代上市公司出資,，成為基金普通合伙人,；剩余資金由PE負(fù)責(zé)對(duì)外募集。

　　（2）上市公司與PE充分分享對(duì)并購基金的管理權(quán)限,。并購基金的投資與退出決策委員會(huì)分別由上市公司,、PE派員構(gòu)成。某些案例中,，上市公司代表占據(jù)投資與退出決策委員會(huì)的多數(shù)席位,，并有權(quán)任命監(jiān)事長，對(duì)投資事項(xiàng)具有一票否決權(quán),。

　　（3）在并購基金并購業(yè)務(wù)的開展過程中,，PE和上市公司發(fā)揮各自專長，各司其職,。比如,，在升華拜克與天堂硅谷合作設(shè)立的并購基金中，天堂硅谷負(fù)責(zé)基金的日常經(jīng)營管理,，承擔(dān)對(duì)投資對(duì)象的行業(yè)研究分析,、資源整合優(yōu)化等工作,；上市公司對(duì)投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng),、組織實(shí)施提供協(xié)助,，并負(fù)責(zé)制定被投資企業(yè)的經(jīng)營方案以及日常經(jīng)營和管理，且負(fù)責(zé)建立健全被投資企業(yè)的內(nèi)部控制管理體系和制度,。

　　（4）并購基金所投資項(xiàng)目的退出渠道主要依賴上市公司并購,。上市公司與PE通常約定，上市公司對(duì)并購基金所投項(xiàng)目具有優(yōu)先購買權(quán),。因此,，并購基金完整的業(yè)務(wù)模式涉及兩次收購，即控制權(quán)由原始股東轉(zhuǎn)移給并購基金的一次收購,，以及控制權(quán)由并購基金轉(zhuǎn)移給上市公司的二次收購,。

　　（5）對(duì)外投資時(shí)注重取得控制權(quán)。與一般的基金通常作為財(cái)務(wù)投資人購買目標(biāo)公司的少數(shù)股權(quán)不同,，上市公司參與設(shè)立的并購基金通常需要取得目標(biāo)公司的控制權(quán),，才能順利實(shí)現(xiàn)由上市公司對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出售給上市公司而實(shí)現(xiàn)退出,。

　　（6）并購基金的投資對(duì)象為上市公司的同行業(yè)或者上下游企業(yè),。“上市公司+PE”型并購基金主要目的，是為了推動(dòng)上市公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)的整合,。

　　PE參與“上市公司+PE”型并購基金的利益考量,，除了常規(guī)的取得管理費(fèi)收入外，還包括以下幾點(diǎn)：

　　（1）提前鎖定退出渠道,。此前,，國內(nèi)的PE高度依賴IPO這一退出方式，但I(xiàn)PO暫停狀態(tài)的無限期延續(xù)事實(shí)上已關(guān)閉了這一退出渠道,。在此背景下,，并購作為替代性的退出方式被寄予厚望。今年以來,，國內(nèi)上市公司的并購重組活動(dòng)高度活躍,，已有近900家上市公司涉足并購重組。

　　通過上市公司并購重組實(shí)現(xiàn)投資退出的關(guān)鍵資源在于上市公司,?！吧鲜泄?PE”型并購基金在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全邊界和流動(dòng)性,。

　?。?）享受上市公司重組收益。已有的交易充分證明,，將公司賣給上市公司比賣給非上市公司更劃算,。由于上市公司在支付手段多樣性上具有明顯優(yōu)勢，可以選擇通過股份支付,，無需占用現(xiàn)金,，所以上市公司可以承受較高的交易估值。此外,，鑒于目前上市公司的并購重組反映在股價(jià)上往往是單邊行情,，交易后股價(jià)通常會(huì)大幅上漲，這進(jìn)一步放大了交易中取得上市公司股份的投資人的退出收益,。由于“上市公司+PE”型并購基金鎖定了上市公司并購這一退出方式,，確保PE可以分享上市公司二次收購帶來的重組收益,。

　　（3）輸入上市公司的行業(yè)知識(shí)，提高并購管理的核心競爭力,。此前,，大部分PE高度依賴IPO這一退出渠道?？陀^地說,，Pre-IPO的業(yè)務(wù)方式“簡單,、粗暴”,，促使投資機(jī)構(gòu)不得拼爹、拼資源,。國外并購基金的運(yùn)作模式則更有技術(shù)含量,，不但要求基金取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，而且要對(duì)目標(biāo)公司輸入管理和行業(yè)知識(shí),，以協(xié)助其迅速提高業(yè)績,。阻礙國內(nèi)并購基金發(fā)展壯大的因素之一，就包括國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)通常缺乏足夠的行業(yè)知識(shí)和投后管理能力,。

　　“上市公司+PE”型并購基金在標(biāo)的選擇,、投后業(yè)務(wù)整合方面可借助上市公司的行業(yè)資源和業(yè)務(wù)知識(shí)，有效彌補(bǔ)投資機(jī)構(gòu)在此方面不足,。

　　（4）強(qiáng)化并購的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù),。并購財(cái)務(wù)顧問主要功能是撮合交易。由于“上市公司+PE”型并購基金在投資之初就預(yù)設(shè)了上市公司的二次收購,，事實(shí)上撮合了上市公司的并購交易,。在此業(yè)務(wù)模式下，券商的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)將受到?jīng)_擊,，徹底淪為跑腿,、蓋章的“通道業(yè)務(wù)”。