大豆行業(yè)必讀：深度解讀CBOT 大豆與 DCE 豆粕及豆油之壓榨價(jià)差

文：芝加哥商品交易所

大豆市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分就是所謂的“壓榨”價(jià)差,。大豆被加工成兩種產(chǎn)品——豆粕和大豆油,，同時(shí)這個(gè)加工過(guò)程被稱為“壓榨”,。壓榨價(jià)差是產(chǎn)品組合價(jià)值與大豆價(jià)值之差，用來(lái)衡量大豆壓榨廠的利潤(rùn),。大豆壓榨廠關(guān)壓榨價(jià)差,，作為其對(duì)沖策略的一部分，同時(shí)投機(jī)者看重壓榨價(jià)差的交易機(jī)會(huì),。本文將運(yùn)用多個(gè)范例介紹如何應(yīng)用不同類型的壓榨價(jià)差策略,。

在壓榨價(jià)差交易中，交易者在大豆期貨上持有多單,，而在豆粕期貨和豆油期貨上持有空單,。價(jià)差的價(jià)值代表著大豆的壓榨毛利。

每1蒲式耳60磅大豆產(chǎn)出約11磅豆油,、48磅含44%蛋白豆粕及1磅下腳料,。大連商品交易所(DCE)的豆粕合約規(guī)定蛋白含量為43%或以上,，說(shuō)明其豆粕含有豆皮。(這種壓榨與CBOT的“盤面”壓榨不同,，后者產(chǎn)出44磅含48%蛋白豆粕,、5磅豆皮與下腳料。)此外,，出油率取決于不同的生長(zhǎng)條件,。這也將影響到壓榨比率。以百分比論,，1個(gè)單位大豆產(chǎn)出80%豆粕,，18.3%豆油及1.7%的下腳料。為確定1個(gè)單位大豆的壓榨利潤(rùn),，我們采用產(chǎn)品的百分比價(jià)值減去大豆價(jià)值：

壓榨利潤(rùn)=豆粕x80%+豆油x18.3%-大豆

（據(jù)悉某些交易者為方便計(jì)算采用20%的豆油比例,。）

壓榨利潤(rùn)

我們將運(yùn)用上述公式對(duì)在中國(guó)銷售的豆粕豆油與從美國(guó)采購(gòu)的大豆來(lái)確定壓榨利潤(rùn)。不過(guò),，豆粕豆油以人民幣報(bào)價(jià)（元/公噸）,，而大豆則以美元/蒲式耳報(bào)價(jià)。在計(jì)算壓榨利潤(rùn)時(shí),，我們將大豆換算單位轉(zhuǎn)換為元/公噸價(jià)格,。在撰寫本文之時(shí)，兩種貨幣的匯率為1人民幣元=0.1575美元,。我們將在一下例子中使用這一匯率,，關(guān)于管理貨幣風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題將另文討論。我們采用以下公式將大豆當(dāng)前價(jià)格從美元/蒲式耳轉(zhuǎn)換為元/公噸：

大豆價(jià)格（美元/蒲式耳）x36.7437蒲式耳/公噸÷0.1575=大豆價(jià)格（元/公噸）

采用這一公式,，在美國(guó)以12.45美元/蒲式耳交易的現(xiàn)貨大豆相當(dāng)于2905元/公噸,。

若中國(guó)的現(xiàn)貨豆粕價(jià)格3074元/公噸,，豆油9266元/公噸,，則壓榨利潤(rùn)為：

3074*0.8+9266*0.183－2905=1250元/公噸。

請(qǐng)注意此利潤(rùn)中并未扣除運(yùn)輸費(fèi),。它僅反映中國(guó)豆粕豆油賣出價(jià)格與美國(guó)大豆買入價(jià)格差,。

CBOT與DCE合約大小差異

CBOT大豆合約為5,000蒲式耳，相當(dāng)于約136.1公噸,。DCE豆粕與豆油合約各為10公噸,。使用上述百分比公式，則136.1公噸大豆可產(chǎn)出108.9公噸豆粕與24.9公噸豆油,。因此,，為在大致等量基礎(chǔ)上進(jìn)行壓榨，交易者在CBOT買入1手大豆合約,，將需要在DCE賣出11手豆粕合約（合計(jì)110公噸）和2手豆油合約（20公噸）,。這將使壓榨廠在豆粕上略微過(guò)度對(duì)沖,，而在豆油上略微對(duì)沖不足。

對(duì)于壓榨利潤(rùn)更為準(zhǔn)確的估計(jì)將是：若交易者在CBOT運(yùn)用2手大豆合約（272.2公噸）,，并在DCE運(yùn)用22手豆粕合約（220公噸）及5手豆油合約（50公噸）,。而壓榨272.2公噸大豆將產(chǎn)出217.7公噸豆粕及49.9噸豆油。

在上述兩者中,，第二種版本將更為準(zhǔn)確地反映出實(shí)際的壓榨比例,。但其交易要求的成本較高，總體美元風(fēng)險(xiǎn)可能較大,。更大的交易適用于更大的交易者,，而較小的交易者會(huì)發(fā)現(xiàn)較小的比率更加適合其需求。

另外,，這里所用的比率并不一定反映任何特定企業(yè)的“理想”套期保值,。這些僅僅是基于一般的壓榨利潤(rùn)的例子。套期保值者應(yīng)根據(jù)自身的需要對(duì)合約數(shù)量進(jìn)行調(diào)整,。

CBOT-DCE 大豆壓榨套期保值

我們將考慮11月大豆壓榨,，即11月CBOT大豆合約與1月DCE豆粕合約及1月DCE豆油合約配對(duì)。這大約提供一個(gè)月的裝運(yùn)期和一個(gè)月的壓榨期,。

在這種情景下,，中國(guó)的某一大豆壓榨廠在預(yù)期壓榨某一數(shù)量的大豆時(shí)希望獲得保障，使其套期保值利潤(rùn)在隨后5-7個(gè)月內(nèi)可免遭損失,。他們計(jì)劃在10月從美國(guó)進(jìn)口大豆,，12月或之前在中國(guó)賣出成品。作為對(duì)此利潤(rùn)損失的保障,，該壓榨廠通過(guò)買入11月CBOT大豆并賣出1月DCE豆粕及豆油來(lái)考慮進(jìn)行壓榨操作,。他們可在5月做套期保值,，當(dāng)他們對(duì)美國(guó)大豆定價(jià)發(fā)運(yùn)時(shí)解除其中CBOT大豆部分，而當(dāng)他們賣出豆粕和豆油時(shí)解除DCE產(chǎn)品部分。

采用1:11:2壓榨比率進(jìn)行套期保值

我們先用1:11:2這個(gè)比率,。首先,，讓我們考慮如果壓榨利潤(rùn)收窄時(shí)將會(huì)發(fā)生什么情況,。在這些例子中,，我們作出一些理論上的假設(shè)即基差與美元/人民幣匯率保持不變，僅供闡釋用途,。

在本例中,，大豆及其產(chǎn)品價(jià)格自套期保值開(kāi)始之后上漲，但由于大豆價(jià)格比豆粕與豆油的組合價(jià)值上漲更多,，壓榨利潤(rùn)下降,。在5月至12月期間，壓榨業(yè)務(wù)遭遇了加工利潤(rùn)下跌每公噸190元的情況,，等于每136.1公噸（相當(dāng)于CBOT一手大豆期貨合約）凈損失25,859元,。但通過(guò)運(yùn)用套期保值,，壓榨廠在其期貨頭寸獲得27,952元的凈收益，相當(dāng)于205元/公噸,。

注意,，期貨收益略高于現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。這主要是由于合約大小的差異,。該套期保值只涵蓋20公噸豆油,，僅為壓榨廠現(xiàn)貨頭寸敞口24.9公噸的80%。市場(chǎng)情況（價(jià)格上漲）意味著套期保值的多頭一邊（在本例中即是大豆頭寸）獲得收益,，而套期保值的空頭一邊（豆粕和豆油）出現(xiàn)下跌,。由于套期保值100%覆蓋大豆，套期保值者實(shí)際從這里獲益,。正如我們?cè)谙吕兴吹降?，若價(jià)格不漲反跌，則套期保值者可能發(fā)現(xiàn)套期保值的不精確對(duì)其不利,。 套期保值規(guī)模越大,，則其表現(xiàn)與現(xiàn)貨市場(chǎng)越密切，例如表1所示的2:22:5的比率,。

現(xiàn)在,，讓我們來(lái)看看在相同時(shí)間段利潤(rùn)增加的情況下相同套期保值的表現(xiàn)：

在本例中，大豆及其產(chǎn)品價(jià)格自套期保值開(kāi)始之后下跌,，但由于大豆價(jià)格比豆粕與豆油的組合價(jià)值下跌更多,，壓榨利潤(rùn)增加。在5月至12月期間,，壓榨業(yè)務(wù)出現(xiàn)了加工利潤(rùn)增長(zhǎng)每公噸191元的情況,，等于每136.1公噸（相當(dāng)于CBOT一手大豆期貨合約）凈收益25,999元。但通過(guò)運(yùn)用套期保值,，壓榨廠在其期貨頭寸承受了28,652元的凈損失,，相當(dāng)于壓榨利潤(rùn)下跌211元/公噸。

注意期貨損失略微高于現(xiàn)貨市場(chǎng)收益,。如第1例,，這主要是因?yàn)槎褂推谪涱^寸僅覆蓋80%的現(xiàn)貨頭寸，受限于套期保值的規(guī)模大小,。 

正如我們已經(jīng)注意到的，使用該套期保值對(duì)“現(xiàn)實(shí)”的壓榨有所不足,。該套期保值使用一手（5,000蒲式耳或136.1公噸）CBOT大豆合約對(duì)11手（10公噸）DCE豆粕合約及2手（10公噸）DCE豆油合約是基于一個(gè)近似的壓榨比率：5,000蒲式耳大豆可榨出108.9公噸含44%蛋白的豆粕及24.9公噸豆油,。同樣重要的是得認(rèn)識(shí)到?jīng)]有十全十美套保工具。此處未考慮其他因素例如基差與貨幣風(fēng)險(xiǎn),，它們也將影響壓榨套期保值成功與否,。

采用2:22:5壓榨比率進(jìn)行套期保值

現(xiàn)在讓我們看看較大規(guī)模,、較為精確的壓榨套期保值，例如在CBOT買入2手大豆合約并在DCE賣出22手豆粕合約及5手豆油合約,。這一套期保值一次涵蓋10,000蒲式耳或272.2公噸的壓榨,。 

首先我們來(lái)看看壓榨利潤(rùn)減少的情形：

在本例中，壓榨利潤(rùn)下跌每公噸190元的情況,，等于每272.2公噸（相當(dāng)于CBOT兩手大豆期貨合約）凈損失51,718元,。 但通過(guò)運(yùn)用套期保值，壓榨廠在其期貨頭寸獲得每噸188元或51,224元的凈收益,。

本例中期貨抵消比以1:11:2比率的套期保值更接近于現(xiàn)貨一邊的損失,。這表示套期保值利潤(rùn)更接近套期保值建立當(dāng)日的初始現(xiàn)貨利潤(rùn)。 

現(xiàn)在讓我們考慮利潤(rùn)增加的情形：

在本例中,，壓榨廠現(xiàn)貨頭寸獲利51,990元,，被期貨上損失抵消51,214元。由于交易了更大數(shù)量的合約,，這一套期保值比1:11:2比率的套期保值更貼近地反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸的情況,。

壓榨圖表近年來(lái)壓榨的表現(xiàn)如何？下圖顯示了過(guò)去5年來(lái)7月CBOT大豆/9月DCE豆產(chǎn)品及11月CBOT大豆/1月DCE豆產(chǎn)品壓榨價(jià)差：