本文作者：何文蔚,，有律師和會計師執(zhí)照,，從事并購投資工作，嘗試用最基本的商業(yè)邏輯去分析公司戰(zhàn)略和各種并購事件,。

本文是作者上周與朋友們分享股權(quán)戰(zhàn)爭的文字稿,，主要是基于公開的媒體信息，加上個人的揣測來演繹,。

本分享分為三部分,，第一部分是為什么講這個話題，第二部分是簡要說說這個技術(shù)處理后的阿里巴巴故事,，第三部分就是指出阿里巴巴故事中被忽略的核心問題,。

一、從并購投資到股權(quán)戰(zhàn)爭

如果從地盤來講,，并購投資在法律行業(yè)多數(shù)是屬于資本市場業(yè)務(wù),，而股權(quán)戰(zhàn)爭多數(shù)就是爭議解決業(yè)務(wù)了。

對于大部分的小朋友和合伙人而言,，任何公司不過是一個項目中的主體,。以我的經(jīng)驗來講，投資方的管理層和投資經(jīng)理基本上是不會告訴律師和會計師真實的投資動機,，只會講一些冠冕堂皇的廢話,。（我就是這樣和項目律師和會計師溝通的）

因此，對于中介機構(gòu)來說,，為什么投資這個項目,、這個項目交割后發(fā)展怎樣，他們其實并不了解,，也不可能了解,。也就是說，中介結(jié)構(gòu)的視角下,，公司的發(fā)展歷程就是一連串的碎片化的切片,。（如果你想從律師或會計師轉(zhuǎn)戰(zhàn)投資經(jīng)理的話,，這種視角的缺失是相當令人遺憾的。）

本次分享就試圖用阿里巴巴作為例子,，講述一個完整的故事,，讓大家明白事情的前因后果（注：僅僅是我認為的前因后果）。這種完整的視角對于大家做盡職調(diào)查,、交易框架設(shè)計才是至關(guān)重要的,。

二、股權(quán)戰(zhàn)爭：一個阿里巴巴的故事

阿里巴巴的故事,，首先是十八羅漢的故事,。1999 年，就是這十七個人和馬云開始一起奮斗,，直到 2015 年的今天,。其中最為關(guān)鍵的就是，蔡崇信找到了馬云（注意：并非馬云找到了蔡崇信）,。至于蔡崇信是誰,，大家可以自行谷歌啦。

蔡崇信在開始階段做了兩個事情：

以股權(quán)協(xié)議把十八羅漢捆綁在一起（其實也就是某種程度的合伙協(xié)議,，之后大家會知道這個行為的重要性）；
令到高盛,、Investor AB,、新加坡政府科技發(fā)展基金等 V C投資阿里巴巴 500 萬美元。

對于 1999 年的中國創(chuàng)業(yè)者而言,，如果非海歸派,，馬云的英語演講能力的確為阿里巴巴在海外融資的情況下贏得了不少優(yōu)勢。不過,，英語說得好,，并不會直接導致了孫正義的投資。

個人認為,，合理的信用背書鏈條是：蔡崇信——高盛等 VC 投資第一輪——孫正義等投資第二輪,。

江湖傳聞是，2002 年底馬云和孫正義的密談,，徹底改變了阿里巴巴的戰(zhàn)略和中國的電子商務(wù)生態(tài),。當時，孫正義問馬云“你們研究過 ebay 嗎,？”當時馬云覺得“ebay 就是 C2C,，而阿里巴巴是 B2B，有點河水不犯井水的感覺”,。

不過,，如果大家認真思考一下,，C2C 的系統(tǒng)做 B2B 有什么難度？,！而且以當時 ebay 和阿里巴巴的品牌,、技術(shù)和資源的差距，如果 ebay 進入中國 B2B 領(lǐng)域,，然后就沒有然后了,。

2003 年，馬云團隊的戰(zhàn)略決策是,，只有首先進攻 C2C,，才能保證 ebay 不進攻 B2B。換言之,，馬云團隊其實想在 C2C（即日后的淘寶網(wǎng),，免費的 C2C 業(yè)務(wù)）采取燒錢式價格戰(zhàn)，根本不是為了淘寶網(wǎng)日后的盈利,，而不過是為了最大限度沖擊 ebay 的中國 C2C（即 ebay 易趣,，收費的 C2C 業(yè)務(wù)）。

問題是阿里巴巴已經(jīng)沒有金錢去孵化 C2C 業(yè)務(wù),，所以需要和投資者溝通這個焦土政策（在淘寶網(wǎng)燒錢就是為了保證阿里巴巴網(wǎng)的盈利不受影響,，以便阿里巴巴網(wǎng)超過臨界點，淘寶網(wǎng)就功成身退）,。結(jié)果,，2200 萬美元主要是用于阿里巴巴網(wǎng)，而 6000 萬美元則是用于淘寶網(wǎng)的自殺性襲擊,。

當淘寶網(wǎng)以承諾三年免費的方式上線,，ebay 中國是以 10 倍于淘寶網(wǎng)的投資來對抗淘寶網(wǎng)，自然沒有剩余的時間,、精力和資源去開發(fā)中國 B2B 業(yè)務(wù),。不過，當 ebay 中國的經(jīng)理人團隊權(quán)限過低,，重大決策都要美國總部確定,，即便是 10 倍資源，也慢慢陷于下風,。

如果說,，淘寶網(wǎng)自殺性襲擊是馬云團隊所經(jīng)歷的第一關(guān)，那么,，ebay 的惡意收購則是馬云團隊所經(jīng)歷的第二關(guān),。

這種并購同行業(yè)競爭對手的，只要你充分相信人性,，被收購的公司和品牌是一定會被凌遲肢解,，絕對不可能有什么“1+1>2”的公關(guān)謊言,。

2005 年已經(jīng)是第一二輪投資者的第五第六年，是必須要求退出的年份,；
淘寶網(wǎng)和 ebay 易趣不見勝負,，而騰訊用拍拍網(wǎng)加入 C2C，令到阿里巴巴不得不為 C2C 業(yè)務(wù)繼續(xù)追加投資,。

ebay 希望用 10 億美元去收購阿里巴巴,，徹底終止這場中國 C2C 燒錢大戰(zhàn)。而馬云團隊在當時根本不可能有錢去回購股權(quán),，只能尋求非 ebay 的產(chǎn)業(yè)資本去平衡這些金融資本,。

能夠滿足馬云團隊和軟銀的要求，最后就指向了雅虎這個投資者,。雅虎日本就是雅虎把日本業(yè)務(wù)出售給軟銀并由軟銀負責運營,，這次雅虎中國的運營也如同之前雅虎日本一樣每況如下，是不是也可以復制之前的路線圖呢,？

最終馬云團隊和軟銀成功說服了雅虎的管理層和董事會,，進行了中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上最為復雜且精妙的交易（沒有之一）

第一步，雅虎收購了軟銀持有的全部淘寶網(wǎng)股權(quán),，令到軟銀可以實現(xiàn)了退出,，對淘寶的投資形成了盈利；

第二步,，軟銀和雅虎,，共同收購了前三輪其他投資者所持有的部分阿里巴巴的股權(quán)，這一方面實現(xiàn)了其他投資者的套現(xiàn)退出,，另一方面軟銀并沒有花一分錢（用淘寶網(wǎng)套現(xiàn)的現(xiàn)金的一半）卻增加在阿里巴巴的持股,；

第三步,，雅虎用“現(xiàn)金+淘寶網(wǎng)股權(quán)+雅虎中國”換取了阿里巴巴的增發(fā),，這一方面把雅虎中國剝離出去（其糟糕業(yè)績不再影響雅虎財報），另一方面阿里巴巴也得到 2.5 億美元的現(xiàn)金,，用于燒錢大戰(zhàn),。

這個交易框架，完美地實現(xiàn)了不同投資者的不同訴求：

前三輪投資者套現(xiàn)退出,；
軟銀實現(xiàn)了部分套現(xiàn)退出,，并無須動用現(xiàn)金就增加了在阿里巴巴的持股量；
雅虎成功剝離了雅虎中國,，轉(zhuǎn)換成為了阿里巴巴的持股,；
阿里巴巴獲得了 2.5 億美元的現(xiàn)金；
馬云團隊保持了控制權(quán),。（每次我看到這個交易框架,，都只能驚訝不已,。）

為了保持控制權(quán)，交易框架中還專門設(shè)計了：

在 2010 年 10 月之前,，馬云團隊是控制了 36% 表決權(quán),，雅虎和軟銀分別是 35% 和 29%，但大部分的權(quán)力是授予了阿里巴巴的董事會,。不過,，同樣在 2010 年 10 月之前，阿里巴巴有 2 位董事,，雅虎和軟銀各有 1 位,，這樣的董事會實質(zhì)上也是癱瘓的，不可能通過任何不利于馬云團隊的決議的,。也就是實質(zhì)權(quán)力是掌握在管理層,，而馬云的 CEO 職位在 2010 年 10 月前不能被解除。換言之,，馬云團隊的控制權(quán)在 2010 年 10 月之前基本上不會被挑戰(zhàn)了,。（這點對于支付寶戰(zhàn)爭有重大的影響。）

也就是說,，雅虎和軟銀給了馬云團隊不受制約的五年的時間,。

就在這五年之中，淘寶網(wǎng)不僅僅完成了焦土政策,，成功地讓阿里巴巴網(wǎng)成為了 B2B 的霸主并成功上市,，同時更是令人驚訝地打敗了 ebay，搶奪了 C2C 的霸主地位（馬云團隊和投資者在投資淘寶網(wǎng)的時候并沒有預料到這點）,。更為重要的是,，馬云團隊培育了支付寶這個大殺器。

相反而言,，大股東雅虎反而就不太好了,。2008 年差點被微軟收購，其實馬云團隊估計也會被嚇怕了,。大家不妨想想被微軟收購的公司的下場是怎樣,，估計馬云團隊也就是這樣了。不過,，也提醒了馬云團隊“2010 年 10 月”是遲早會來的,，雅虎和軟銀要干的事情也遲早會干的。那是不是先下手為強,？

關(guān)于支付寶戰(zhàn)爭,，根據(jù)雙方事后的官方公布，支付寶的 VIE 結(jié)構(gòu)是雅虎和軟銀同意而馬云團隊去搭建的,，所以就不存在馬云團隊“盜竊”一說,。

問題的核心是,，為了取得央行的支付牌照，馬云團隊的確單方面終止了協(xié)議控制,，保證完整地符合中國的法律法規(guī)的要求,。不過，一旦終止了協(xié)議控制,，支付寶就再也與阿里巴巴沒有任何關(guān)系,，從這方面來說馬云團隊的確“盜竊”了阿里巴巴公司的財產(chǎn)。

如果大家還記得“2010 年 10 月”的條款,，在支付寶戰(zhàn)爭之前,，雅虎當時并沒有行使相關(guān)權(quán)利，也就是說,，支付寶戰(zhàn)爭期間股東會和董事會是無法有效制衡馬云團隊的,。也正是在這種情況下，雅虎只能選擇了和馬云團隊進行媒體大戰(zhàn),。

不過,，賠償談判也是秘密進行中。

最后,，達成了支付寶賠償協(xié)議和回購雅虎股權(quán)協(xié)議,。目前，沒有證據(jù)證明,，馬云團隊是通過終止支付寶的協(xié)議控制來強迫雅虎和軟銀開始談判并獲得了有利于馬云團隊的協(xié)議,，但實際上是達成了這種的結(jié)果。從此之后,，馬云團隊的控制權(quán)就再也無法被挑戰(zhàn)了,。

三、可能被忽略的幾個值得思考的問題
十八羅漢愿意一起走

這個可以是最為匪夷所思的一個問題,。對比其他中國互聯(lián)網(wǎng)公司,，創(chuàng)始人團隊是最為龐大的，但卻是最為穩(wěn)定的,，十八羅漢至今沒有出現(xiàn)任何的內(nèi)訌,，在阿里巴巴的風風雨雨中一直保持著一致行動,。

這點我只能推測與蔡崇信一開始的“投名狀”有關(guān)系（解釋了各自的權(quán)責利以及各自的分工,，同時這些人也一致信守當時的承諾）。一般而言,，我們都是關(guān)心創(chuàng)始人團隊與投資人的關(guān)系,，但是我們是否遺忘了創(chuàng)始人團隊內(nèi)部的關(guān)系，怎樣分配權(quán)責利并協(xié)議化才能穩(wěn)定創(chuàng)始人團隊并十幾年保持一致行動才是我們值得思考的,。

任何股權(quán)戰(zhàn)爭,，創(chuàng)始人團隊分裂或者創(chuàng)始人缺乏團隊,，就必然最終喪失控制權(quán)。人不是每時每刻都是善良的,，所以我們相信制度的力量,，但只有好的制度才有好的力量。

不同投資者的訴求和創(chuàng)始人的訴求從來就不同

ebay 之所以可以逼宮,，某種程度是看準了前三輪投資者在五六年的投資周期內(nèi)必須退出的周期,，也就是說風險投資者是需要在一定周期內(nèi)獲得盈利的，有時甚至是以犧牲被投資企業(yè)為代價的,。

對于 ebay,、雅虎、Google 或者微軟這些產(chǎn)業(yè)資本,，對于盈利周期并非十分看重,，反而會看重產(chǎn)業(yè)整合，究竟參股或收購的目的是為了消滅競爭對手（如 ebay 試圖收購阿里巴巴）還是為了獲得特定資源（如 Google 收購摩托羅拉）,，最終被投資公司也是難脫被肢解的命運,。

如果在股東會和董事會層面，有效平衡金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的力量,，則是公司管治中的核心問題,。

憑什么贏得支付寶戰(zhàn)爭？

如果你是法律背景的投資經(jīng)理,，超過 90% 是不敢發(fā)動支付寶戰(zhàn)爭的（財務(wù)背景的是超過 70%）,。我們的合規(guī)意識是告訴我們需要有契約精神，但是如果違約成本遠遠低于守約成本呢,？例如,，我們是否應該建議管理層單方終止協(xié)議控制，以迫使兩大股東坐下談判,？如果我們不能跳出這樣的框框,，又如何有這樣的創(chuàng)造性解決方案呢？

更為重要的是,，為什么雅虎和軟銀不和馬云團隊斗到魚死網(wǎng)破呢,？

首先是為了保證支付寶能夠獲得支付牌照，

其次是,，如果剔除了馬云團隊,，又是否可以有管理層可以凌駕這個阿里巴巴帝國呢？尤其是十八羅漢一致行動的情況下,，雅虎和軟銀根本沒有在管理層有任何的代理人的情況下,。

阿里巴巴是一個有趣的股權(quán)戰(zhàn)爭案例，雙方都是極其理性地在現(xiàn)有框架的情況下最大限度去爭取自己的權(quán)益，斗而不破,。