另一條創(chuàng)造價值的方法就是要學會管理風險,，你只要將不安全的東西變得到安全起來就能創(chuàng)造價值,。           

      系統(tǒng)風險：舉個例子來說明組合風險管理，一次賭博高風險,，一萬次賭博沒有風險,。一次賭博，要么輸一百萬,，要么贏一百萬,，風險巨大。如果你將一百萬分成一百萬份,，每次賭一元錢,，最后結(jié)果還是一百萬，最多輸贏幾塊錢,，總體上輸贏的概率相等,。你還可以繼續(xù)。這說明很多風險可以分散,，賭博就是組合,、分散的道理?？梢曰ハ嗟窒娘L險就分散了,。你要注意的是很多風險你不要去承受。很多人知道高風險高收益,，這對不對,？實際上只有高系統(tǒng)性風險才有高收益,。賭博這樣的東西風險很大，但是它的系統(tǒng)性風險等于零,，所以它就絕對沒有收益,，如果有收益，我就天天去賭博了,。就算每次只贏一元錢,，但是我可以不斷積累，那么我的收益就是無窮大,。所以肯定沒有贏利的,。所以同學們一定要多去思考多去批判，帶著懷疑的眼光看,，你就發(fā)現(xiàn)問題了,。說到這里我就想到一個東西，你們都學習過金融工程或投資學,，講到期貨價格你們都知道滿足這樣的關系：F=S0*EXP（R*T）,。期貨市場的兩大功能：套期保值，另外就是發(fā)現(xiàn)價格功能,。你們有沒有懷疑，我給學生上課時發(fā)現(xiàn)這有問題,。從上面的公式中你應該發(fā)現(xiàn)根本沒有價格發(fā)現(xiàn)功能,。一般的思維就是期貨就是對未來現(xiàn)貨價格的預期，所以期貨就是發(fā)現(xiàn)未來的價格,。上面等式中的各項參數(shù)是確定的,，所以這個期貨價格就是確定關系。如果商品的系統(tǒng)性風險大于0的話,，那么未來的預期價格大于期貨價格,，差距是風險溢酬，而期貨價格大于現(xiàn)貨價格,，差距是無風險利率,。其中預期收益率等于無風險利率加上風險溢酬。只要有系統(tǒng)性風險,，風險溢酬就一定是正的,，未來價格的預期一定大于期貨價格（期貨只基于無風險利率，未來價格基于預期收益率）,。由于到期時,，期貨和現(xiàn)貨的價格是相等的，只要是期貨的系統(tǒng)風險（貝塔系數(shù)）是正的,，期貨的路徑就應該是向上的,，意味著空方平均起來將要虧錢的,。不是說每次都會虧，預期路徑在這里,，有可能在上面,，有可能在下面，但是贏的概率一定小,。而現(xiàn)實生活中絕大部分商品都是正的系統(tǒng)性風險,，所以絕大多數(shù)商品都要滿足這樣的關系。因此我建議大家不要去炒期貨,。如果你非要炒期貨,，那么在正常的情況下一定要選擇做多，除非是有人操控市場把價格拉的很高的時候,，你判斷期貨價格一定要下來,，那么你才可以做空。如果單方面投機做空的話一定完蛋,。那么為什么有人做空,，做空的人主要是套期保值者。理論上說,，在沒有交易成本的時候,，任何人都可以進入期貨，大家都是公平可以選擇多空,，那么期貨的價格應該是水平的,，可能有波動。這個問題大家會思考,，誰能給出很好的解答,，金融學就學通了。金融市場的規(guī)律一旦被發(fā)現(xiàn),，那么以后沒有人做空了,，就不成為規(guī)律了。我經(jīng)常說一句話,，如果你愛他把他送到期貨市場,，如果你恨他把他送到期貨市場。我是基金經(jīng)理,，今天的上海股價指數(shù)是1500點,，我發(fā)現(xiàn)市場不好，我可以賣出股票指數(shù)期貨,，不賣現(xiàn)貨,。在1500點的時候，我賣出股指期貨,，會是多少點,？一定大于1500點,。如果你沒有期貨而是賣現(xiàn)貨，那么你就不可能賣的超過1500點,，你這樣賣的話一定會將股指往下壓,。可是期貨交易量很大,，你不但可以賣出得1500點,，甚至更高。所以你持有現(xiàn)貨一邊賣期貨的話,，一邊賺錢一邊虧錢,。如果你只賣股指期貨的話，未來升了你就虧了,，跌了你就賺了,。可是平均起來你是虧的,，你承受了風險但是你的預期收益是負的,。這樣的人要么太傻，要么錢太多,。但是為什么這樣,，是因為股指的貝塔系數(shù)是正的。所以長期買期貨的人就承擔了系統(tǒng)性風險,，所以一定要有正的回報才會去買,。而持有股票還賣期貨的人一賣股指期貨就是負的系統(tǒng)性風險。負的系統(tǒng)性風險同正的系統(tǒng)性風險剛好抵消了,，這樣就沒有風險了。我本身沒有風險,，現(xiàn)在從負的變成正的所以要獲得一定報酬,。而我明知道買期貨會受到損失，但是我風險降低了,，我愿意,。可是你做投機的人,，本身沒有風險,，你還賣期貨，那就是找死了,。你本來沒有風險,，你硬要承擔個風險，而市場提供風險是回報是負的,，就是這樣的道理,。所以你對金融的認識一定要透,，我們經(jīng)常說的效率市場假說，你們最容易的就是相信我去華爾街去買張報紙,，掛在墻上,，蒙住研究，飛標中的十只股票組成的結(jié)果同投資專家選擇有投資組合相同的表現(xiàn),，這就是有效市場了,。這是教科書生動的例子，但是你不要將其作為金科玉律?，F(xiàn)實生活中每個人的情況不一樣,，你不能不顧你的情況，別人去賣你就去賣,。別人一賣風險就沒有了,，但是你一賣就有風險了。雖然他的貝塔系數(shù)是負的,，但是你沒有別的抵消,，所有的風險從單個來講都是正的。風險都是取絕對值的,，因為它是均方差,，在平方后開方還是正的。

       再舉例,，稅收,。有的證券是要納稅的，有的不用納稅,?？墒悄愕亩愂肇摀螅I個不要納稅的,，就是對的,。所以效率市場不等于大家不顧一切的挑選股票。也不等于我將所有的錢集中在一只股票上,，反正市場上效率該如何定價就定了,。你還是要按照組合理論去做，這樣你的表現(xiàn)才會同別人建立在相同的基礎上,。事后有可能你的運氣出奇的好,，20年前你所有的錢都買了剛好比爾蓋茨上，那么你現(xiàn)在可能會說我最厲害,。但我們金融從來不做時候諸葛亮,，不以成敗論英雄。都要以風險調(diào)整后的收益來做評估,。

        控制風險除了調(diào)整系統(tǒng)風險外,，還有通過專業(yè)化投資,，然后互換收益。有人說要多樣化投資,，就是我應該投資點股票,、債券、房地產(chǎn),、黃金,、藝術品，風險越分散越好,?？墒俏也灰欢ㄊ沁@些方面的專業(yè)人士，買個蒙娜麗莎的微笑回來,，發(fā)現(xiàn)是假的,。因為我根本沒有這方面的知識，而為了這些投資我還要去修建藝術博物館,。去買黃金,，我還要研究黃金，沒有那么多時間,。所以專業(yè)話同分散化是一對矛盾永遠無法解決,。怎么辦，合作互換,，你是黃金專家,，我是藝術品專家，你是美國專家,，我是南非專家,，我們合作起來。大家都有一千萬,，專門投資你們專業(yè)的領域,，這樣每年的投資收益合起來除以人數(shù)分給大家。這樣一來就是最優(yōu)秀的人來做最專業(yè)的事情,，分享最優(yōu)秀的成果?？墒侨绻悴恍湃挝?，我不信任你，算了,。本來很多美好的事情無法達成,。我們說金融工程的目的就是設計的合約一定使大家更好，然后要去促成它,。         有時候,，收益互換即使可以達成協(xié)議也沒辦法交易,。例如：現(xiàn)在你們平均年齡25歲，工作到60歲還有35年?，F(xiàn)在你們基本上都沒有錢,，然而35年以后，有的人運氣好,，成為億萬富翁,，有的人特別不幸成為窮光蛋。這就是必然的,，是風險?，F(xiàn)在你們都不知道你會如何，這就是你面臨的不確定性,，現(xiàn)在做個最簡單的假設,，人只有兩中狀態(tài)，要么是億萬富翁,，要么窮光蛋,。概率都相等，取期望是5000萬,。而美國人為什么這么瀟灑,，因為他退休的時候都有一個穩(wěn)定的收入，這種確定性使美國人認為所以錢都可以花出去,。中國人沒有這種確定性,，因此要將賺的錢要不斷積累，造成年輕的時候有精力有時間沒有錢,，中年有了錢沒有時間,。到退休的時候有錢有時間，沒有精力了,。美國人單獨的財富來說不會比我們高,，但幸福程度高。所以面臨這樣的風險我們要學會管理,，但參加社會保障,。中國人的社會保障我們都不敢恭維，效率很底,，所以不愿意,。那么我給你出主意，你們回去班長將所有的人召集起來簽訂一個合約,，你們60歲的時候,，將財產(chǎn)的十分一拿出來交給班長，全部加起來，除以總?cè)藬?shù)100,。如果剛才的假定是正確的話,，你們會有50個人是億萬富翁，50個人是窮光蛋,。有錢人每人帶1000萬來,，結(jié)果帶500萬回去。而窮人帶0來,，但是帶500萬回去,。你是億萬富翁，根本不在乎拿出500萬去幫助同學,。如果你是窮光蛋,，那么500萬對你來說就很重要。為什么是10%,，因為如果全部交納歸公,，我不干了。我就吃光,、喝光,、用光。所以人類的許多安排需要大家互相支持,，講信用,。如果最后有錢人不來了，來的全是窮光蛋,。本來可以達成的交易就沒有辦法交易,，收益互換就是這樣。
       以上收益互換的問題就是有信用風險,。我們就來解決信用風險,，可以通過衡量安全的價值來消除這種系統(tǒng)風險。作為小麥,，明年要收割,，有兩種選擇，第一現(xiàn)在就賣小麥期貨,，或等到明年隨行就市的去賣,。但是如果現(xiàn)在就賣一定比等到明年去買要少，這就是因為安全,。為了安全我愿意付出這樣的代價,。所謂確定性等價，就是先要將非系統(tǒng)性風險全部覆蓋掉,。因為非系統(tǒng)性風險是不會帶來收益的,。在看它的期望值是多少？我不確定性的價值是多少,，這兩者的差別就是安全的價值,。如果那個是負的系統(tǒng)性風險，千萬別去沒事找事的去摸它,。否則不但沒有得到收益而且還要承受風險付出代價,。并不是說一個人非要有回報才行，主要還是要根據(jù)你的風險能力來選定你的風險值,。
       第三點是使不完美的變得完美,。有交易成本、稅收賣空限制,、管制的世界是不完美的,。所以你要繞開這些問題就行了。Merton指出了交易成本的存在為金融機構(gòu)提供了巨大的舞臺,。所以為了解決交易成本的問題才出現(xiàn)了基金,。你想想看，我為了分散風險,，我在購買股票上應該如何做,，我東買一點，西買一點,，我的一百萬元錢要買那么多股票,，這不是很累嗎？于是我就委托基金來做,，只要買基金就可以了,。這就是組合投資。,，CAPM告訴你的為了分散風險,，應該組合投資。但是你們可能忘記了這是靜態(tài)模型,，大家可能就簡單的理解為我分散了就行了,，我不用管它了，東方不亮西方亮,。實際上投資組合要根據(jù)情況不斷的調(diào)整組合,。在連續(xù)時間狀態(tài)下每時每刻都要調(diào)整才能達到最優(yōu)?？墒俏覀冋l能做到這點,，今天買一點，明天買一點,，算來算去不可能那么精確,。交易成本都導致這些都不可行,，那么交給基金就好了。我們知道世界上有多少種風險源,，那么世界上只要控制住這幾種風險就夠了,。我們只要購買這幾種基金就可以控制住這幾種風險。所以基金主要是復制風險,，提供給大家管理風險,。你要去承受這種風險也可以、你要去轉(zhuǎn)移這種風險也可以,。你要買進賣出都可以,，這樣使得大家管理風險非常方便，這才有效果,?？墒俏覀兊幕饘嶋H上莊操縱股市，所以在中國很多東西都變味了?，F(xiàn)在才出現(xiàn)向好的方向轉(zhuǎn)變,。期貨也是一樣，實際上是替代現(xiàn)貨,。通過這個公式你就可以做很多聯(lián)想,。實際上買期貨同買現(xiàn)貨一樣。但是買賣期貨需要保證金,，而現(xiàn)貨買賣是全額交易,。由于使用保證金所以交易資金量少，交易成本更低了,。期貨除前面講的功能外,，更重要的一個是交易方便。一個減低成本的運用是七天通知存款,。你們有沒有存過七天通知存款,？我曾經(jīng)試驗了一次這個東西。七天通知存款在銀行存進去以后,，不要告訴你什么時候提取,，利率按照七天通知存款利率給你，一點幾比較高的,。你只要在提取前的七天提前通知我,，并且在第七天取出。如果你今天通知了,，第七天你沒有來取,，第八天就全部轉(zhuǎn)變成為活期了。哪怕你存了一百年,，全部變成活期,。如果你第六天來取,，銀行會拒絕你。非要第七天來,。這就是七天通知存款,，作為一種制度規(guī)定下來的，所以非常的沒有人性,。我為了實驗，我就將錢存在我的一個現(xiàn)在當行長的同學那里,。我就要求他現(xiàn)在就存七天通知存款,。七天到了以后，根本不要我跑到銀行,，銀行將我的錢提出來再存進去,，同時在做一個七天通知。然后就這樣不斷循環(huán),。我們還有一種存法叫做定活兩變,。你存進入活期存款不要告訴多久，存款利率等于取款當天時存款期限達到最低的存款期限*60%,。如果你活期存了五年,，到期全部按照5年期限的利率打六折。我告訴你,，你這樣存的金額也沒有我七天通知存款的多（7天7天循環(huán)地存）,。仔細的研究一下我們的很多規(guī)定是有問題的。我要存五年的還沒有這個七天通知存款的高,。所以你們千萬不要存定活兩變化,，也千萬不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活兩變,。更有效的是一天通知,，成為累計復利了。所以銀行一定要體現(xiàn)創(chuàng)新人性化服務,。我就建議一個銀行對客戶做這樣的承諾,，這是對大戶銷售，不能在報紙上做廣告,，不然銀監(jiān)局會找他,。客戶經(jīng)理對大戶說,，你們的錢存款進來了,，每七天我就按照七天的通知存款給你利息。到期取出來不就利滾利嗎,？所以一年就是52次方?，F(xiàn)在你們在銀行不是有活期存款嗎,？你們每天起來之后的第一件事情就是到銀行將錢取出來，再存進去,。這樣一年能多5元錢,。這樣做銀行沒有辦法，因為存款自愿,，取款自由,。所以你要搞垮一家銀行很容易，你讓民工每天拿一元錢重復這樣的事情,。銀行說你搗亂,，你可以宣稱這是最大限度的保障你的利益。因為我不提取出來算單利,，提取出來算連續(xù)復利,。另外支付系統(tǒng)的創(chuàng)新也是為了減低交易成本。通過互聯(lián)網(wǎng)的交易成本只相當銀行交易成本的百分之一,。在美國Instinet, Open-IPO, Ebay,，B-to-B交易等的出現(xiàn)都是為了降低交易成本。
       還有一個是世界不完美,，就是解決信息不對稱和代理人問題,。縱觀歷史,，信息不對稱促成了很多創(chuàng)新,。資本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)有決定性作用。治理結(jié)構(gòu)比較完善也取決于道德風險,。Haugen和Senbett(1981)發(fā)現(xiàn)將期權嵌入證券中可以緩解道德風險問題,，如在R&D 融資中嵌入期權。另外世界不完美還有稅收,，稅收導致很多的問題,，我們做金融工程就要實現(xiàn)收入形式的轉(zhuǎn)換?？偟脑瓌t是高稅負的投資者投資低稅率的資產(chǎn),，低稅負的投資者投資高稅率的資產(chǎn)，這為互換創(chuàng)造了很好的條件,。例如國債,，無論是利息還是資本利益得都不要交納所得稅，可是對于企業(yè)債券來講個人要交納利息的20%,。對于公司來說,，利息和差額是一起并入成本，最后總利潤交納所得稅,。還有不同地區(qū)的所得稅不一樣,，成都可能是33%,，廈門可能是15%。而有些公司成功的,，交納真正的33%所得稅,，而虧損公司不交納。導致了同樣一個證券不是誰都能買,，稅前收入是一樣的,，但是成都的可以買、廈門的不可以買,，個人可以買,，企業(yè)不能買。所以作為銀行我的信息非常充分,，我就知道了那些公司持有了不該持有的東西，就可以促成互換,?；Q之間不怕違約。因為你要支付我一筆錢,，我要支付你一筆錢,。一旦違約，你不給我,，我也不給你,，我們之間的差距就是一點點差額。信用風險相對比較低,。
       還有要繞開管制征收,。例如零息票債券。以前利息要交稅,，現(xiàn)在我就發(fā)行零息票債券,，沒有票面利率，我發(fā)行就九十多元錢,，到期收益一百元,，相當于包含了利息額，而是票片利率為零,。我個人來買這個零息票債券就不用交納這20%了,。還有回購協(xié)議，伊斯蘭教禁止利息的教規(guī)促成了回購合約的大量使用,。借款可以但是不能支付利息,，那么我就回購，到時候再買回來就是兩者的利息,?；刭彵砻嫔喜皇抢?。所以很多東西都可以垮過去。
       另一例是上市公司將紅利益配股的形式發(fā)放給股東,。因為分紅發(fā)交稅20%,，而派股不交稅。再一例：國外的公司如果有好的投資機會就融資,，融資一定盡量利用內(nèi)部融資而不是外部融資,，因此不分股利。沒有好的投資機會就分紅?，F(xiàn)在證監(jiān)會就要求萬一你要融資就一定要配股,。但帶來了新問題：由于存在股權分置，非流通股股價遠低于流通股,。因此,，非流通股股票一上市大股東就會賺一刀。所以配股相當于大股東賺小股東的錢,。誰都愿意給大股東搭橋配股,，從而賺取中介費。如果股票下跌,，大股東就通過高比例的分紅彌補極低的法人股成本,。大股東的成本是一元錢，小股東的成本是20元,。一分紅,，大股東就沒有成本了，而小股東還有19元,。,，明年再分紅，大股東就賺了一塊錢,，可小股東還有18元,。這本身，居然被我們證券會強令推行,。這就是照搬國外的東西,。跨境交易的限制催生了股票互換,。政府法規(guī),、法院判例、信用評級機構(gòu)的規(guī)則等都會促成金融創(chuàng)新,。
        最后一個是不完美就是：世界是一個不完全的世界,，在世界中有N個風險，但是證券數(shù)量沒有達到n個，有一些風險我們不能去回避,。我們金融工程就是使我們這個世界盡量完全,。讓我們能沿時空自由的配置資源。發(fā)現(xiàn)企業(yè)應提供多種索取權（將企業(yè)撕成片）以滿足不同偏好和需要的投資者的需要,。有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)是多種索取權,，這意味將企業(yè)撕成碎片。不僅要讓他發(fā)行股票,，而要讓他發(fā)行各種各樣的東西,。金融機構(gòu)的產(chǎn)品是企業(yè)索取權的組合，實際上是一個中介,，并不是最終餓供給者,。
        所以這就是四個維度。再總結(jié)一下就是：第一,，將不流動的東西流動起來,；第二，把不安全的東西變的安全,；第三,，將不完美的東西變的完美；第四,，所有不完全的世界讓它變得更加完全,。這些東西就是金融創(chuàng)新,。那么此外金融創(chuàng)新還要技術進步促成,。技術進步推動了金融創(chuàng)新。信息技術,、通訊和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展促成了眾多的金融創(chuàng)新,，如證券承銷的新方法（OpenIPO) 、組建股票組合的新方法（folioFN）,、證券交易的新手段和新市場（如純電子證券交易所）,，這些是硬的技術。而另外的是新“智力技術”,，如衍生產(chǎn)品定價模型,，新的風險度量（VaR)和管理系統(tǒng)、新的估值技術（如實物期權）, 數(shù)值方法和模擬手段的發(fā)展等,，也促成了眾多新合約的流行,。在做的金融工程的就是學習這些東西。如果沒有Black, Scholes 和Merton等人的貢獻,，許多衍生產(chǎn)品可能至今都不會出現(xiàn),。我們各位就是要創(chuàng)造適合中國國情的技術。我們現(xiàn)在的金融創(chuàng)新非常缺乏人才,。前幾年的金融畢業(yè)生,，無論是西南財經(jīng)大學,、北大、廈大,、人大的,，基本上是培養(yǎng)貨幣銀行學的人比較多。新金融方面的學生非常少,。國外在這些研究上有很多的金融軟件,，但是不能用。因為不符合中國國情,。所以就依靠你們來改變,。不然出大問題。比如可轉(zhuǎn)換債,，國外有非常成熟的軟件和模型,。但是不能在中國直接套用。因為其中含有四五個期權,。每一個都要有自己的行為模式,，只有在搞清楚了以后才能帶入數(shù)學方法，進入模擬系統(tǒng)才能定價,?？墒菄獾男袨榉绞酵瑖鴥?nèi)的不一樣。這樣導致結(jié)果就不一樣,。所以為了這個定價我們花費了一年的時間,，對相關的問題做了研究，包括利率期限結(jié)構(gòu)的變動,、上市企業(yè)的行為模式,，大股東的決策模式。這些搞清楚了以后才開始定價的,。而且肯定是沒有解析解的,，只能數(shù)字方法做模擬。所以需要很多優(yōu)秀人才,，在我們那里最優(yōu)秀的人都是報金融工程,。但是老師有限，每年只能收小部分的人,。
        最后是永恒的金融創(chuàng)新,。如果這個世界是完美（Perfect)的，即沒有稅收,、管制,、信息不對稱、交易成本、道德風險,；如果市場是完全(Complete)的,，即現(xiàn)有的證券可以覆蓋（Span)所有自然狀態(tài)；那么就無需金融創(chuàng)新,。由于兩個“如果”均為不可能的,，因此金融創(chuàng)新是永恒的主題。而且金融工程離我們非常近,。大家有興趣歡迎光臨我的網(wǎng)頁,。 http://efinance.。我網(wǎng)上有些資料,，如何通過利率期限結(jié)構(gòu)撥離出期權,， 如何對他們進行定價，如何分拆開,。如何現(xiàn)有的條件下人為的創(chuàng)造和復制期權,，而并不是要一定等期貨期權推出來了以后才可以做。用最簡單的東西來創(chuàng)造,。什么是衍生產(chǎn)品,？實際上任何東西都是衍生產(chǎn)品而不單純是遠期、期貨,、互換,、期權。債券是利率的衍生產(chǎn)品,。只要是一種東西的變量取決于另一種變量就是衍生產(chǎn)品,。因此，從另外一個角度來說,，債券是企業(yè)價值的期權,。股票本身也是企業(yè)價值的期權,。所以金融工程就是通過現(xiàn)有的東西來復制排列組合來創(chuàng)造新的東西,。金融工程就象一個廚師，只要菜越多,，做出來的東西就越多越容易,、越省錢。所以大家記住我們不是吸血蟲,，不是瓜分剩余價值,，而是創(chuàng)造價值。是使現(xiàn)有的資源在未來的創(chuàng)造的價值更多,，而不是瓜分已經(jīng)創(chuàng)造出來的價值,，使所有的現(xiàn)有資源更有效率。所以我們非常偉大，不但為自身謀取幸福,，而且為社會謀求幸福,。我經(jīng)常開玩笑說我們金融的學生學習以后不要去掃地而要去套利。通過價值的不均衡買賣賺錢,，通過套利使價格合理了,，整個社會效率提高.