近十年來,，白酒行業(yè)是資本市場的一道靚麗風景。投資白酒的長期投資者鮮有虧損,，而且產(chǎn)生了一批中國價值投資者,，如但斌，李劍,，林園等等,。我也因為投資酒鬼，沱牌舍得被大家所關(guān)注并認識,。

今年由于宏觀經(jīng)濟增速下滑,，波及了很多周期性行業(yè)，但從3季度報表來看,，白酒行業(yè)仍然在高速增長,，市場熱議的行業(yè)拐點似乎并沒有到來，但是白酒行業(yè)的市盈率卻逐步走低,，表明了市場對行業(yè)后續(xù)成長的憂慮,。由于3季度已過，今年業(yè)績基本清晰了,。一線白酒茅臺18倍,，五糧液14倍，老窖12倍,，二線洋河20倍（如果按照業(yè)績算,，也應(yīng)該算1線了），山西汾酒28倍，古井古井貢酒22倍,，水井坊28倍（按照業(yè)績,，可以算3線），三線酒鬼29倍,，沱牌27倍,，白干35倍，金種子20倍,，青稞38倍,。估值的差異主要來源于未來成長預(yù)期。

目前市場對白酒行業(yè)基本有幾個共識：

1. 2012是行業(yè)增速拐點,，利潤增速將會下降,。

2. 行業(yè)競爭加劇，分化即將產(chǎn)生,。

我個人認為2003年起始的白酒黃金十年即將過去,，白酒消費總量即將進入穩(wěn)健增長期，由于短期還無法走出國門,，白酒的消費量很難大幅提升了,，野蠻增長的年代已經(jīng)過去，一些地方小酒廠面臨倒閉,，收購的風險,，上市公司的份額還會擴大（我印象有個資料，上市公司的消費總量占比還不到兩位數(shù)）,，但上市公司的整體利潤增速將會下滑,，從今年的整體50%以上下降到30%以上。上市公司也不是閉眼買入就能賺錢了,，需要仔細甄別,，一定還會有公司繼續(xù)50%以上的高速成長，也會有些公司進入穩(wěn)健成長期,。

由于傳統(tǒng)文化的根深蒂固及國民生活水平提高,，消費升級還在持續(xù)進行中（只要工資不斷增長），大家在少喝酒,，喝好酒的高質(zhì)量生活理念倡導下,，優(yōu)質(zhì)中高端白酒依然會持續(xù)增長。 

投資者需要考慮的是,，目前白酒估值是否已經(jīng)充分對未來的成長減速price-in了,？是否已經(jīng)足夠悲觀？

我個人認為行業(yè)整體估值已經(jīng)包含了較悲觀的預(yù)期,，比如拿瀘州老窖來講,，今年業(yè)績公司已經(jīng)公告,，中值在3.2左右，目前估值為12倍,。隱含的股息是8.3%,，去年公司分紅率是接近70%，如果今年能有50%的分紅率,，派息率也在4%以上,，遠超1年期存款，即使當成債券也有投資價值,。況且明年的增速應(yīng)該還會保持30%左右成長,。市場對今年1573的控量保價過分解讀了，未來成長也過分憂慮了,。國際洋酒的估值一般都在15-20倍之間,，成長率在5-10%之間?？梢哉f,，白酒行業(yè)大多數(shù)上市公司已經(jīng)和國外成熟市場接軌了。

如果承認分化必將產(chǎn)生,，投資哪些白酒企業(yè)會有超額收益呢,？

我個人認為，兩條線索,，一條是估值修復,，一條是高成長。

從估值角度看,，五糧液，瀘州老窖,，金種子市場給予的PE都很低,，代表未來成長預(yù)期不高。如果他們能超越預(yù)期成長,，就會迎來估值修復行情,。關(guān)鍵看明年1季度的報表情況。

從成長角度看,，酒鬼,，沱牌，老白干依然具備高成長的潛力,。

酒鬼大本營市場的占有率仍有很大提升空間,，湖南占有30%是可以預(yù)見的，那么本土仍然可以貢獻30億+營收,，外省如果再有超預(yù)期的增長,，市值的空間依然不小。但明年的利潤增速不會像今年這樣繼續(xù)爆發(fā)了，毛利提升及費用下降空間變小了,。

沱牌舍得的底蘊深厚,，17大名酒攜5萬噸以上的10年以上優(yōu)質(zhì)基酒是其本錢，生態(tài)釀造是其獨有的標簽,，如果改制有所進展,，今年能夠如期招募1500人銷售，明年依然會美好的前景,。

白干的營收穩(wěn)步增長,，從我復原的真實收入來看，營收拐點已經(jīng)顯現(xiàn),。剩下的就是看公司釋放利潤的動力了,。河北王到了必須變革的時候了，否則就會被別人占領(lǐng)根據(jù)地,，老窖,，洋河，二鍋頭都在虎視眈眈,，且聯(lián)想收購的乾隆醉,，皇臺收購的老莊也覬覦河北王寶座。如果公司正常釋放利潤,，明年的營收規(guī)模在20億以上,，凈利率不應(yīng)該低于10%，沱牌舍得今年大約16億規(guī)模,，凈利率21%,，金種子去年白酒主業(yè)15億規(guī)模，凈利也在20%以上,，白干結(jié)構(gòu)升級一直在持續(xù),，毛利提升很顯著，3季度已經(jīng)接近58%,，我個人認為白干毛利將會媲美沱牌及金種子（都是中低端定位）,。如果白干改制成功，管理層有釋放業(yè)績動力,，凈利率達到20%也是很正常的事情,。

綜上所述，我認為白酒估值已充分反應(yīng)增速下滑的預(yù)期,，仍然是良好的投資標的,，只是沒有以前的暴利了。茅臺由于品牌強大,，護城河寬闊,，手中可打的好牌太多,，依然會穩(wěn)健增長，估值平穩(wěn),，投資者可以享受業(yè)績增長帶來的投資收益（估值不變）,。老窖由于估值極低，市場過分但心1573的未來成長,，具備估值修復及業(yè)績增長的投資空間,。酒鬼依然會享受大本營帶來的紅利。金種子如果在湖北及河南周邊再造一個安徽,，也是我看好的標的,。白干最后一個3線名酒，是否能崛起,，令人期待。