（報(bào)告出品方/作者：山西證券,，和芳芳）

1．市場行情：白酒行業(yè)2021年回顧

1.1 市場 W 型雙底格局走勢，個股表現(xiàn)分化

截止 2021 年 12 月 17 日,，食品飲料板塊下跌 5.00%，同期滬深 300 指數(shù)下跌 4.92%,，在申萬 28 個 行業(yè)板塊中,，食品飲料行業(yè)漲幅排名第二十一。從子行業(yè)情況來看,，板塊漲幅不一,，軟飲料表現(xiàn)最靚麗， 上漲 16.14%,，成為 2021 年最大的贏家,；其次是啤酒（8.24%）、葡萄酒（4.93%）,、白酒（2.65%）,。調(diào)味發(fā) 酵品跌幅最大，下跌 30.78%,，其次是肉制品（-30.78%）,、黃酒（-30.14%）。

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31篇原創(chuàng)內(nèi)容

公眾號

具體來看：2021 年初申萬食品飲料指數(shù)跑輸大盤，主要在于春節(jié)前受白酒板塊反彈影響,，板塊顯收益,，但節(jié)后開盤至 3 月中旬，國內(nèi)流動性收緊預(yù)期以及美債收益率持續(xù)上行等因素對高估值板塊 造成沖擊,，市場風(fēng)格切換,，白酒股估值帶動板塊整體下行。進(jìn)入二季度,，隨著年報(bào)以及一季報(bào)的陸續(xù)發(fā)布,，利潤彈性釋放，以二三線白酒出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈,，帶動食品飲料板塊指數(shù)回升,。6 月中旬到 8 月中旬，存量 資金持續(xù)流入周期板塊和新能源板塊,，使得白酒板塊估值下跌,。9 月中旬，在政策沖擊下,，周期股大幅回調(diào),， 資金流入白酒板塊，并隨著海天味業(yè)漲價的催化下開始反彈,。個股方面,，白酒股優(yōu)于食品股，食品股受制于成本壓力,，表現(xiàn)不振,。

白酒股分化：次高端白酒上漲，低端白酒下跌,。2021 全年食品飲料行業(yè)排名前 10 股票中,，除了新的公司，白酒公司和其他酒類比較多,。白酒板塊：酒鬼酒,、水井坊、舍得酒業(yè),、山西汾酒股價連創(chuàng)新高,， 像茅臺、五糧液大市值龍頭“漲不動”,，二三線小酒股價漲幅與一線名酒的股價漲幅差距較大,，板塊行情分 化。

1.1 2021 年高端白酒增速穩(wěn)健，次高端酒最為突出

2021 前三季度高端白酒增速穩(wěn)健,，次高端酒最為突出,。2021 前三季度申萬白酒板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2300.28 億元，同比增長 19.30%,，同比 19 年前三季度增長 25.40%,，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 824.00 億元，同比增 長 19.09%,，同比 19 年前三季度增加 30.78%,，可以看出，白酒上市企業(yè)們整體呈現(xiàn)向好發(fā)展,，營收,、凈利 與疫情前相比都實(shí)現(xiàn)了增幅。

上市酒企業(yè)績基本上已顯著超前水平,。19 家酒企中,，除皇臺酒業(yè)、順鑫外的 17 家都實(shí)現(xiàn)了營 收增長,；其中，酒鬼酒,、舍得酒業(yè)的漲幅超過 100%,，分別為 134.20%、104.54%,；另外,，水井坊、山西汾酒,、 青青稞酒也實(shí)現(xiàn)了超過 50%的漲幅,。而在凈利方面，有 17 家酒企實(shí)現(xiàn)盈利并取得增長,，其中,，青青稞酒、舍得酒業(yè)漲幅分別為 232.81%,、211.92%,，同比翻了兩倍有余；而酒鬼酒,、水井坊,、山西汾酒、迎駕酒的凈利增幅也十分亮眼,，分別為 117.70%,、99.35%、98.23%、80.84%,。

此外,，與 2019 年前三季營收相比， 有 15酒企營收實(shí)現(xiàn)增長,，但營收下降的三家,，降幅均在 10%以內(nèi)，其中,，酒鬼酒營收依然保持三位數(shù),， 為 172.73%；舍得酒業(yè),、山西汾酒的增幅分別為 95.66%,、89.09%，依然亮眼,。而凈利方面,，有 15 家實(shí)現(xiàn)了 增長，酒鬼酒,、舍得酒業(yè),、青青稞酒的凈利增幅超過 200%，分別為 291.33%,、220.13%,、203.57%；山西汾 酒增幅為 187.68%,，接近 200%,；瀘州老窖、迎駕貢酒,、水井坊的增幅則分別為 65.35%,、60.20%、56.51%,， 均超過 50%,。

分價格帶，2021 前三季度高端白酒增速穩(wěn)健,，次高端酒最為突出,。1）高端白酒：去年高端白酒受影響最小，業(yè)績更為穩(wěn)健,。貴州茅臺前三季度營收和歸母凈利潤為770.53,、372.66億元，分別同比增長10.75,、 10.17%,，業(yè)績穩(wěn)中有進(jìn),。五糧液三季度增速回落，仍保持兩位數(shù)增長,，2021 年目標(biāo)望完成,；瀘州老窖 Q3 業(yè)績環(huán)比提速，凈利率不斷提升,，主要在于中高檔酒類銷售收入增長所致,。2）次高端白酒：低基數(shù)下反 彈明顯，表現(xiàn)亮眼,。山西汾酒前三季度營收和歸母凈利潤為 172.57,、48.79 億元，分別同比增長 66.24%,、 95.13%,，主要在于產(chǎn)品高端化、市場全國化,、雙輪驅(qū)動是推動上半年?duì)I收和凈利大增的主要因素,；酒鬼酒 2021 前三季度收入/歸母凈利潤同增 134.20%/117.69%，酒鬼&內(nèi)參保持強(qiáng)勁增長勢能,，全年望實(shí)現(xiàn) 30 億元 收入增長目標(biāo),。區(qū)域名酒環(huán)比改善，其中迎駕貢酒表現(xiàn)顯著,，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤 31.80,、 9.62 億元，分別同比增長 42.6%,、80.84%，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,，推動企業(yè)業(yè)績再加速,。

1.3 以春節(jié)為節(jié)點(diǎn)，白酒估值先揚(yáng)后抑

春節(jié)前,，市場對白酒行業(yè)預(yù)期升高,，但節(jié)后開盤至 3 月中旬，板塊走勢流動性預(yù)期下的估值回落開始 顯現(xiàn)疲態(tài),。整體看,，白酒板塊經(jīng)過節(jié)后一波強(qiáng)調(diào)整，板塊整體估值回落到 40X 水平,，進(jìn)入價值布局區(qū)間,。隨著水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季報(bào)超預(yù)期,，帶動了 4 月和 5 月白酒板塊出現(xiàn)反彈,。8 月 20 日,，市 場監(jiān)督管理總局價監(jiān)競爭局召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會，白酒板塊大跌,，形成第二個底部,。目前白酒估 值維持在 50 倍左右，處于歷史上位,。白酒公司估值較為分化,，其中金種子酒、酒鬼酒和山西汾酒估值較高,， 五糧液,、今世緣、洋河股份,、口子窖,、伊力特估值較低。

1.4 白酒 Q3 倉位環(huán)比回落,，Q4 白酒受北向資金青睞

2021Q3 白酒基金持股比例環(huán)比回落,，環(huán)比降低 1.65%，基金持股占比依然處于高位,。從 2021 三季度基 金持股的比例來看,，前 5 位依次為古井貢酒（20.82%）、酒鬼酒（20.33%）,、瀘州老窖（17.01%）,、洋河股份 （15.91%）和山西汾酒（13.51%），基金持股比例環(huán)比降幅最大的是皇臺酒業(yè),、口子窖,、順鑫農(nóng)業(yè)。此外,， 從三季度持股基金數(shù)來看,，從高到低依次為貴州茅臺、五糧液,、山西汾酒,、瀘州老窖、洋河股份,，從變動 數(shù)量來看,，基金數(shù)減少靠前依次為五糧液（-959 只）、貴州茅臺（-718 只）,、瀘州老窖（-631 只）,、山西汾酒 （-533 只）?？梢钥闯?，2021 Q3 公募基金對白酒公司普遍倉位回落,。

按陸港通持股數(shù)量來看，2021Q4 排名靠前的是五糧液（231.52 百萬股）,、貴州茅臺（90.10 百萬股）,、 洋河股份（39.19 百萬股）和今世緣（38.81 百萬股）；正向變動靠前的為老白干（+28.41 百萬股）,、五糧液 （+14.21 百萬股）,、水井坊（+13.65 百萬股）、口子窖（+5.60 百萬股）和瀘州老窖（+2.92 百萬股）,。整體來 說,，Q4 白酒受北向資金青睞。

2.行業(yè)發(fā)展：中高端白酒持續(xù)擴(kuò)容,，行業(yè)競爭升級

2.1 行業(yè)集中度進(jìn)一步提升,，知名白酒有望受益

白酒行業(yè)兩降兩升。從需求端來看,，隨著我國居民收入水平的持續(xù)提升,，酒類消費(fèi)的主導(dǎo)力量逐步從 政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)型,；同時,，由于白酒消費(fèi)的社交屬性，“少喝酒,，喝好酒”的消費(fèi)理念深 入人心,，白酒行業(yè)產(chǎn)量總體上呈現(xiàn)下降趨勢，產(chǎn)量由 2016 年的 1358 萬千升下降至 2020 年的 741 萬千 升,。2015 年以來,，白酒行業(yè)開始復(fù)蘇，終端用戶白酒消費(fèi)需求有所上升,，帶來白酒行業(yè)整體收入和利潤快 速增長,，2020 年白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤 1585.41 億元，同比增長 12.91%,，行業(yè)利潤水平處于上升趨勢,。但是,， 根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),，2020 年全國規(guī)模以上白酒企業(yè) 1040 家，已連續(xù)三年呈現(xiàn)下降趨勢,。而近幾年以貴州茅臺,、五糧液為代表的知名酒企業(yè)績增長都在一定程度上顯示出中國白酒市場日益明晰的集中化趨勢。

從上述白酒行業(yè)“兩降兩升”的發(fā)展趨勢可以看出,，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出向主流品牌,、主力產(chǎn)品集中的趨 勢,，白酒產(chǎn)業(yè)也向品牌、原產(chǎn)地和文化集中,，產(chǎn)業(yè)競爭加劇對弱小白酒企業(yè)的擠出效應(yīng),。白酒行業(yè)未來發(fā) 展預(yù)計(jì)呈現(xiàn)以下趨勢：（1）行業(yè)競爭升級，產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提升,，產(chǎn)業(yè)集中度提高的背后,，是產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)和產(chǎn)業(yè)調(diào)整的變化，這個變化所呈現(xiàn)出的產(chǎn)業(yè)形勢預(yù)計(jì)在未來會更加凸顯,，即產(chǎn)業(yè)在向名酒產(chǎn)區(qū)和特色 產(chǎn)區(qū)集中,，品牌在向名酒品牌、區(qū)域強(qiáng)勢品牌集中,。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,，中高端白酒占比將進(jìn)一步增加， 隨著我國中等收入群體的擴(kuò)大,，中高端價位的白酒銷售規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大,，有著良好品牌影響力以及優(yōu)質(zhì) 產(chǎn)能的知名白酒生產(chǎn)企業(yè)預(yù)計(jì)將從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級中受益。

2.2 次高端良性擴(kuò)容,，光瓶酒持續(xù)發(fā)展

高端白酒持續(xù)擴(kuò)容,。白酒市場主要產(chǎn)品按照不同價格檔次，分為高端型,、次高端型,、中端型和低端型 四種。高端白酒(含超高端)價格帶為 800 元以上,；次高端白酒的價格在 300-800 元,；中低端白酒的價格帶在 300 元以下。其中,，高端產(chǎn)品主要被五糧液普五,、貴州茅臺飛天茅臺和瀘州老窖的國窖 1573 占據(jù)。從消費(fèi) 品品類屬性金字塔看,，相較于剛需品,、功能品等金字塔底部的屬性而言，白酒具備嗜好品,、社交品等金字 塔頂端的屬性,，而高端白酒更在不同程度上具備了信仰品屬性。這些屬性決定了白酒行業(yè)是個具有很強(qiáng)定 價能力的行業(yè),，定價能力是判斷一個行業(yè)好壞的重要指標(biāo),，所謂的定價能力是指能夠讓消費(fèi)者為了更好的 滿足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力,。因此可以說,，高端白酒抬高了行業(yè)的價格天花板,，帶動了 行業(yè)的整體繁榮。

據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示,，2020 年高端白酒市場規(guī)模是 1000 多億元,，在消費(fèi)水平提高與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級 的市場環(huán)境下，中高端白酒市場存在確定性發(fā)展機(jī)遇,，市場份額進(jìn)一步向龍頭企業(yè),、頭部品牌靠攏。因此,， 在此背景下,，高端酒持續(xù)擴(kuò)容，未來中國高端白酒產(chǎn)品領(lǐng)域仍有顯著增長潛力,?；谖磥砦迥臧拙菩袠I(yè)規(guī) 模以上企業(yè)銷售收入增長趨勢，經(jīng)過初步估算,，2026 年中國高端白酒市場的市場規(guī)模將達(dá)到 2846 億元,。

次高端白酒競爭逐漸升級。次高端白酒是市場細(xì)分后的產(chǎn)物,，白酒行業(yè)的黃金十年中,，品牌越來越多， 各個企業(yè)的產(chǎn)品越來越豐富,，所以需要進(jìn)一步地進(jìn)行細(xì)分,，次高端白酒概念由此產(chǎn)生。具體來看,，我們可 以將次高端白酒的發(fā)展線歸為四個階段：第一個階段,，形成和增長期；第二個階段,，壓力期,；第三個階段， 擴(kuò)容期,；第四個階段,，競爭上升期。這個階段,，既是次高端白酒的上升期,，也是競爭白熱化的一個新時期， 同時,，品牌集中度也會更加明顯,。另外,，伴隨著高端酒價格的提升,，次高端價格帶也在逐漸提高,，從行業(yè) 調(diào)整期時的 300~600 元裂變?yōu)?300~600 元和 600~800 元兩個價格檔。

2018 年我國次高端白酒消費(fèi)的市場規(guī)模收入在 800 億元左右,，2020 年進(jìn)一步增加至 900 億元左右,。隨著居民消費(fèi)水平提高，特別是全球性通脹背景下,，次高端迎來最重要擴(kuò)容期,，十四五期間， 次高端市場有望進(jìn)入 1500 億體量,。次高端產(chǎn)品在白酒企業(yè)發(fā)展中起到了十分重要的作用,，近兩年來，次高 端酒熱度不減,，各大品牌都在布局次高端價格帶,，洋河、劍南春,、古井貢酒,、舍得、今世緣以及現(xiàn)在大熱 的醬香品類,，都在發(fā)力此價格帶,。發(fā)力次高端將驅(qū)動酒行業(yè)新一輪的增長，隨著眾多企業(yè)對次高端價格帶 的發(fā)力,，再加上疫情后各產(chǎn)業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn),，次高端酒將會迎來更多的消費(fèi)需求，這也意味著次高端市場將 會成為酒業(yè)競爭的新高地,。

光瓶酒量價齊升,，將開啟光瓶繁榮期。根據(jù)卓鵬戰(zhàn)略數(shù)據(jù),，2014-2020 年,，光瓶酒行業(yè)規(guī)模 從 400 億增長到 900 億，CAGR 為 14.5%,，在消費(fèi)升級趨勢下,，近年來各省份主流價格帶基本都提升至元以上，這意味著在禮品消費(fèi)與宴請消費(fèi)的場景中,，人們更青睞中高端酒,、次高端酒，百元以下的低端酒 消費(fèi)場景向自飲集中,。光瓶酒相對低端盒裝酒更具有性價比,。我們認(rèn)為光瓶酒未來 5-10仍將處于擴(kuò)容長期，光瓶酒有望依托對低端盒裝酒的品類替代實(shí)現(xiàn)量增，通過產(chǎn)品升級實(shí)現(xiàn)價增,，從而市場規(guī)?？焖偃荨ｎA(yù)計(jì)光瓶酒行業(yè)未來 5 年收入年復(fù)合增速 8%,，2025 年市場規(guī)模約 1300 億,。

從歷史發(fā)展看，以十為一個階段,，第一階段 2001 年-2010 年,，大眾光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)“黃金十年”,，光瓶酒利用名酒向上 發(fā)展造成的低端價位段空檔機(jī)會,，造就了大眾光瓶消費(fèi)的繁榮周期，以二鍋頭,、東北酒,、區(qū)域光瓶為代表產(chǎn)品和品牌表現(xiàn)尤為突出；第二階段 2010 年-2020 年,，時尚光瓶酒繁榮期,。白酒行業(yè)的高速發(fā)展，以及 持續(xù)向上提升價位的市場趨勢,，帶動光瓶酒開始嘗試 20 元乃至更高價位段的市場布局,。隨著升級發(fā)展 和圈層消費(fèi)興起以及返璞消費(fèi)抬頭，光瓶酒在這一周期末段呈現(xiàn)出高線光瓶活躍,，高端光瓶出現(xiàn)多元化展的趨勢,。第三階段，2020 年為新周期元年,，將開啟光瓶繁榮期,。步入 2020 年，隨著白酒質(zhì),，消費(fèi)者對白酒價格,、品牌、包裝的重視,，轉(zhuǎn)化為以品質(zhì)為先的消費(fèi)理念,，光瓶酒進(jìn)入“名、優(yōu),、 新”時代,，“量、價,、質(zhì)”齊升,。

光瓶酒主要分三個主流陣營：一是大眾光瓶,，價格在 10-30 元區(qū)間，定位大眾剛需,，目前主流的成熟量價位,，品牌扎堆；二是高線光瓶,，價格在 40-60 元主流價格區(qū)間；三是高端光瓶,，價格在 80-200流價位段,，甚至100-200 元價位段。隨著中產(chǎn)階級的迅速崛起,，中產(chǎn)階級對產(chǎn)品的品質(zhì),、包裝、購物體 驗(yàn)等方面,，更加理性的選擇,，白酒消費(fèi)更趨向于購買簡而美包裝的光瓶酒。

我們認(rèn)為未來光瓶酒具有以下 趨勢：1）一是高端化趨勢,，200 元左右的盒裝酒將會受到高端光瓶酒的擠壓,，同時在 300-600 元的價 格帶也會出現(xiàn)更多的光瓶酒品牌；二是化趨勢,。光瓶酒主要指 40-60 元價位的酒,，這是未來光瓶酒主要放量的一個價位段；三是高品化趨勢,。其實(shí)目前的光良,、汾杏、北大荒等光瓶黑馬都已經(jīng)走上了高品 質(zhì)化發(fā)展的道路,，這是適應(yīng)了消費(fèi)者追求性價比消費(fèi)的趨勢,；四是口糧化趨勢。未來 80-200 元的口糧盒裝 酒也將會被同價位的口糧光瓶酒所,。此外,，從行業(yè)競爭格局來看，當(dāng)前光瓶酒市場參與者眾多,，市場競 爭格局仍較分散,。

3．來年展望：行業(yè)景氣度持續(xù)上行，預(yù)計(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情

3.1 整體情況：行業(yè)穩(wěn)健增長,，內(nèi)部改革激發(fā)活力

漲價與消費(fèi)復(fù)蘇利好白酒行業(yè),。2021 年受去年疫情基數(shù)影響，白酒企業(yè)業(yè)績整體呈現(xiàn)前高后低的趨勢,。2020 年在新冠疫情影響下,，各地對婚禮宴席、商務(wù)宴請等聚集性活動進(jìn)行管控，對白酒企業(yè)業(yè)績造成了段性影響,。受疫情影響,，貴州茅臺、五糧液,、山西汾酒,、酒鬼酒完成全年預(yù)定任務(wù)，部分酒企沒有完成年預(yù)定任務(wù)（比如古井貢酒,、伊力特,、老白干酒等）。2021 白酒板塊業(yè)績已顯著超前水平,，其中高端白 酒增長,，次高端和區(qū)域性白酒在 20 低基數(shù)下和 21 需求回暖下表現(xiàn)出較好的業(yè)績彈性，比如水井坊,、 舍得酒業(yè),、酒鬼酒等。隨著貴州茅臺,、五糧液等一批價止跌回升,，2021茅五瀘價格同比維持了上升態(tài)勢。

最近茅臺開始取消飛天全面拆箱,，同時開始投放單箱 12 瓶的普飛并要求拆箱以保證散瓶供給,。整箱茅臺批 回落至 3200-3300 元，散茅批價仍然維持在 2600-2700 元,。目前普五批價已穩(wěn)定在 970 元左右,，國窖價格已 升至 920 元左右，高端酒呈現(xiàn)整體繁榮,。此外,，伴隨茅臺、五糧液價格的持續(xù)高位,，讓出 600-800 元價格帶,， 次高端酒順勢提價+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，從各大酒企發(fā)布的公告及通知來看,，今年白酒密度和幅度遠(yuǎn)超過 2020 年,，不僅賦能了二三線酒企業(yè)績彈性加大，高端酒企更是迎來“二次爆發(fā)”,。因此,，隨著疫情控制中向好，消費(fèi)數(shù)據(jù)回暖,，漲價貢獻(xiàn)業(yè)績彈性,，預(yù)計(jì) 2022 年行業(yè)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長,。

白酒行業(yè)大面積推股權(quán)激勵，也為行業(yè)未來穩(wěn)增長注入強(qiáng)心劑,。白酒企業(yè)大多數(shù)為地方國企,，國資企 業(yè)一大弊端是市場化不足，機(jī)制不夠靈活,，通過股權(quán)激勵方式,，能夠使投資者與管理者的利益綁定，有利 于激發(fā)企業(yè)活力,，助力企業(yè)業(yè)績不斷增長,。從以往經(jīng)驗(yàn)看，2014 年老白干酒推出的員工持股計(jì)劃打開白酒 行業(yè)股權(quán)激勵的大門,，隨后五糧液和汾酒先后推出激勵,，調(diào)動管理層積極性,，業(yè)績和股價雙雙走出了上升 行情,。

同時，白酒行業(yè)大面積推股權(quán)激勵,，激發(fā)企業(yè)改革勢能,，提升內(nèi)外部積極性。隨著五糧液,、山西汾 酒等企業(yè)國企改革的成功,，股權(quán)激勵對于白酒行業(yè)發(fā)展意義重大。今年洋河股份上市以來首次推行股權(quán)激 勵措施,，本次激勵覆蓋骨干范圍廣,，營收增速目標(biāo)要求高，有利于激勵公司整體經(jīng)營活力,。瀘州老窖的股 權(quán)激勵改革在今年推出,，這是在 2010 年首次實(shí)施股權(quán)激勵后第二次推進(jìn)股權(quán)激勵，解鎖條件中有一項(xiàng)是：相較 2019 年,，2021-2023 年凈利潤增長率不低于對標(biāo)企業(yè) 75 分位值,，對應(yīng)收入增速復(fù)合 20-25%。同時,， 今世緣,、水井坊等公司推出了股權(quán)激勵方案，有望內(nèi)部改革激發(fā)活力,。

3.2 分價格帶：堅(jiān)守高端,，布局區(qū)域龍頭

高端白酒有望迎來戴維斯雙擊。隨著茅臺酒站穩(wěn) 2500 元以上超高端價格帶,，五糧液和國窖 1573 的發(fā)展空間進(jìn)一步被打開,，夯實(shí)了在千元價格帶的龍頭地位,，2022 年穩(wěn)健發(fā)展勢頭不減。1）貴州茅臺市場營銷 改革預(yù)期較強(qiáng),，2022 有望加速增長：一是新帥上任,，給市場傳遞發(fā)展信心，特別正面回答市場關(guān)心的有關(guān) 營銷體制,、價格體系改革方面問題,，二是受產(chǎn)能供給約束，16-18 年茅臺基酒產(chǎn)量增速較慢,，2022 年量增瓶 頸有望突破,。三是假如不茅臺直接提出廠價，直營渠道投放比例提升以及非標(biāo)產(chǎn)品提價效應(yīng)凸顯,，助力茅 臺加速增長,。

五糧液召開 1218 經(jīng)銷商大會，表示 2021 年經(jīng)營指標(biāo)超預(yù)期完成,，“穩(wěn)中求進(jìn)”依舊為 2022 的主基調(diào),， 鞏固第八代五糧液在千元價格帶大單品的核心地位，加強(qiáng)產(chǎn)銷協(xié)同,，提升投放精準(zhǔn)度,，并發(fā)力 2000 元+的 白酒市場，推動經(jīng)典五糧液突破,，完善“1+N+2”的渠道模式,，將在北、上兩座城市率先上市經(jīng)典 30 產(chǎn)品,， 系列酒方面將持續(xù)集中力量打造重點(diǎn)品牌,；結(jié)合文化和產(chǎn)品，構(gòu)建文化定制酒體系,，并啟動老酒系列,，做 大老酒市場。此外,，五糧液經(jīng)銷商明年新簽的合同價格有所變化,，52 度第八代五糧液計(jì) 劃外價格從 999 元/瓶提升為 1089 元/瓶，計(jì)劃內(nèi)價格 889 元/瓶不變,，計(jì)劃內(nèi)外的合同量為 3:2,。經(jīng)測算，綜 合下來,，第八代五糧液出廠價每瓶從 889 元提升為 969 元,，增幅近 9%。1218 大會雖未正式提出漲價計(jì)劃,， 但有可能明年初漲價正式落地,。

瀘州老窖,，公司前三季度收入實(shí)現(xiàn) 21.65%增長，隨著旺季的到來,，有望完成全年?duì)I收 15%增長的目標(biāo),。中長期內(nèi)，受益于千元價格帶擴(kuò)容和茅臺酒供不應(yīng)求,，國窖未來量價增長空間充足,，同時中低檔酒改革加 速發(fā)展，助力公司持續(xù)增長,。近期公司推出股權(quán)激勵,，覆蓋范圍廣，且涵蓋大批管理人員和技術(shù)骨干,，激 勵力度大,。

此外，從估值的維度來看,，高端白酒在經(jīng)歷了提價,、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級后，率先步入穩(wěn)健增長時期,，同時 也完成了估值的切換,，目前已到估值合理區(qū)間,。貴州茅臺,、五糧液、瀘州老窖年內(nèi) PE（TTM）高點(diǎn)分別為 73/69/81 倍,，當(dāng)前估值較年內(nèi)高點(diǎn)下跌已達(dá) 30%/43%/39%（截至 2021 年 12 月 22 日）,。

次高端白酒增速良性回落，區(qū)域白酒龍頭有望加速增長,。今年上半年次高端表現(xiàn)靚麗,，下半年由于疫 情疊加基數(shù)較高，次高端酒企 21Q3 普遍業(yè)績增速放緩,。因此在次高端酒企業(yè)績高基數(shù)下,，2022 年增 速將良性回落，但是隨著消費(fèi)升級延續(xù),，高端酒批價上漲后逐步打開次高端價位空間,，次高端將延續(xù)高景 氣。

1）受高端白酒批價上升的影響以及醬酒熱等影響,，次高端價格帶從 300-600 向 600-800 升級明顯,，讓 出 600-800 元的價格空間，廠家開始在 600 元以上價格帶布局,，如洋河夢 6+在 600 元以上價格帶明顯放量,， 青 30 復(fù)興版和內(nèi)參占位千元,，同時宴席場景恢復(fù)拉動次高端整體銷售情況。2）從各大酒企發(fā)布的公告通知來看,，今年白酒企業(yè)紛紛對旗下產(chǎn)品進(jìn)行提價,，隨著提價的逐步落地，有望對明年業(yè)績貢獻(xiàn)較大的彈 性,。3）從我國的人口結(jié)構(gòu)來看,，中產(chǎn)階層持續(xù)擴(kuò)容將不斷為提升次高端和區(qū)域龍頭白酒消費(fèi)打下堅(jiān)實(shí)的基 礎(chǔ)。因此,，我們也看到,，夢之藍(lán) M6+、青花汾 20,、品味舍得藏品,、水井坊井臺、酒鬼紅壇 20 年,、今世緣 V3 等次高端戰(zhàn)略在渠道,、營銷及品牌建設(shè)上不斷發(fā)力。

本輪牛市由 2020 年高端白酒引領(lǐng),，2021 年次高端酒企業(yè)績彈性已現(xiàn),，預(yù)計(jì) 2022 年區(qū)域龍頭會加速釋 放。與 2019 年同期相比較,，次高端白酒山西汾酒,、水井坊、舍得酒業(yè),、酒鬼酒業(yè)績已經(jīng)大幅增長,，而區(qū)域 龍頭古井貢酒、洋河股份,、今世緣和口子窖營業(yè)收入比 2019 年同期增長幅度較小,，考慮到區(qū)域龍頭業(yè)績釋 放周期略有滯后，我們預(yù)計(jì) 2022 年區(qū)域白酒龍頭有望加速增長,。

3.3 年內(nèi)節(jié)奏：Q1 開門紅可期,，Q2 或成布局良機(jī)

經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)中向好，消費(fèi)板塊逐步企穩(wěn),，并且隨著各大酒企開始漲價,，白酒板塊也是自 11 月后開始反 彈，隨著全面降準(zhǔn)落地,、瀘州老窖股權(quán)激勵實(shí)施等,，白酒市場持續(xù)升溫。之后板塊情緒短期受到山西汾酒 換帥以及高端白酒提價預(yù)期不明朗等因素,，進(jìn)行調(diào)整,。

短期看,，我們認(rèn)為跨年及旺季行情仍未至終點(diǎn)，目前酒企回款反饋積極,，一季報(bào)業(yè)績確定性較高,，板塊 具有較強(qiáng)支撐。但明年二季度屬于淡季,，面臨高基數(shù),，需求回落的壓力，增速可能放緩,，板塊回調(diào)后或是 下半年布局良機(jī),。中長期看，隨著“國內(nèi)大循環(huán)”“國內(nèi)國際雙循環(huán)”大勢的開啟,，中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步釋放 市場潛力,，城市圈加速形成，新興消費(fèi)群體的消費(fèi)需求不斷升級,，將為中國白酒行業(yè)帶來發(fā)展空間和發(fā)展 機(jī)遇,。在這樣的背景下，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪發(fā)展周期,，未來總量萎縮,，消費(fèi)迭代升級，市場份額向頭部 集中,，利于名酒發(fā)展,。

4.投資分析：緊握一線白酒，關(guān)注區(qū)域性白酒

今年二三線小酒股價漲幅與一線名酒的股價漲幅差距較大,，板塊行情分化,。2022 年白酒行業(yè)基本面整 體景氣度不減,，仍具有結(jié)構(gòu)性行情,。2021 年高端白酒穩(wěn)健增長，考慮到提價預(yù)期,，以及茅臺量增瓶頸突破,；五糧液通過結(jié)構(gòu)調(diào)整拉動噸價上行，瀘州老窖發(fā)展勢能不減,，股權(quán)激勵保障增長,，2022 高端白酒有望加速 增長，且當(dāng)前估值處于合理水平,，高端白酒配置價值突出,。2022 年區(qū)域龍頭酒企有望進(jìn)入業(yè)績釋放期，預(yù) 計(jì)估值將會提升,，同時內(nèi)部改革釋放活力,。