非常贊同霍華德.馬克斯的“周期”和“鐘擺”論,，行業(yè),、企業(yè)古往今來(lái)從來(lái)沒(méi)有過(guò)“非周期性”。不過(guò)這里說(shuō)的“非周期性”并非完全是指企業(yè)的收入利潤(rùn)跟隨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而波動(dòng)。不可否認(rèn),，的確很多行業(yè)歷史證明了其收入利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)大勢(shì)相關(guān)度很高,，因此具有很強(qiáng)的周期性。而一些行業(yè)則表現(xiàn)相對(duì)更平滑,，因此也有了“非周期性”的提法,。這似乎看起來(lái)沒(méi)有問(wèn)題，但問(wèn)題在于投資者總是容易在這些相對(duì)“抗周期性”行業(yè)景氣階段,，錯(cuò)誤的認(rèn)為其收入利潤(rùn)可以無(wú)止境的成長(zhǎng),，而不出現(xiàn)任何程度的反復(fù)。這一點(diǎn)在消費(fèi)類(lèi)企業(yè)投資中得到極大的放大,。

例如白酒行業(yè),，有種說(shuō)法就是吃藥喝酒是典型的“非周期性”，因此白酒行業(yè)投資者可以安然的穿越經(jīng)濟(jì)周期和牛熊周期,。我覺(jué)得這是種很值得懷疑的觀(guān)點(diǎn),，從2003年至今的白酒行業(yè)大景氣周期中來(lái)推測(cè)未來(lái)似乎可以永遠(yuǎn)的保持行業(yè)景氣。這種觀(guān)點(diǎn)在歷史上根本站不住腳,，1993年前后的固定資產(chǎn)投資高峰和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫導(dǎo)致白酒出現(xiàn)高度景氣,，至1998年，白酒企業(yè)收入和利潤(rùn)飛速膨脹,，例如瀘州老窖,，1994、1995年凈利潤(rùn)增速分別達(dá)到77%和101%,，1996-97年同比增速也較快,。1998年是中國(guó)白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一方面是亞洲金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊,，另一方面是行業(yè)高速膨脹期間隱藏的食品安全問(wèn)題在山西毒酒案中爆發(fā),。1998年開(kāi)始，白酒行業(yè)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)一道出現(xiàn)了“周期性”,，收入增速大幅下滑,，利潤(rùn)出現(xiàn)了倒退。1998年山西汾酒由于直接受害于山西毒酒案,，凈利潤(rùn)下滑92%,，瀘州老窖下滑47.35%，古井貢酒下滑25.84%,。1999年開(kāi)始至2000年由于美國(guó)科技網(wǎng)絡(luò)泡沫提升全球經(jīng)濟(jì),，白酒行業(yè)出現(xiàn)小規(guī)模的景氣反彈。隨著2001年美國(guó)科網(wǎng)泡沫破滅和全球經(jīng)濟(jì)衰退,，白酒行業(yè)在2002年經(jīng)營(yíng)達(dá)到最低谷,，行業(yè)普遍的大幅業(yè)績(jī)倒退,。包括前期一直表現(xiàn)穩(wěn)定的龍頭公司，例如五糧液,。二三線(xiàn)白酒表現(xiàn)更差，例如水井坊,、古井貢酒,，其間的業(yè)績(jī)倒退程度是相當(dāng)驚人。水井坊1999年凈利潤(rùn)飆升至2.28億（比1998年翻7倍）,，2003年竟然巨虧至1.76億,。2004、05年開(kāi)始,，白酒行業(yè)受經(jīng)濟(jì)向上,、固定資產(chǎn)投資增速逐年攀升，資產(chǎn)泡沫急劇膨脹（主要是房地產(chǎn)）影響,，至今出現(xiàn)了接近10年的高度景氣周期,。

注意下，盡管長(zhǎng)期來(lái)看,，白酒行業(yè)收入和利潤(rùn)的變化趨勢(shì)是相關(guān)性較強(qiáng)的,，但2011年出現(xiàn)了巨大的反差：收入增速和經(jīng)濟(jì)同步向下放緩，但利潤(rùn)增速卻逆勢(shì)創(chuàng)下新高,。這會(huì)打破歷史規(guī)律嗎,？

這里面只有一家公司例外，那就是茅臺(tái),，這是白酒上市公司中唯一穿透了經(jīng)濟(jì)周期的公司（盡管還缺乏1998年前的數(shù)據(jù)）,。原因已經(jīng)不能用純粹的經(jīng)濟(jì)原理來(lái)分析。

相對(duì)于而言,，葡萄酒行業(yè)就沒(méi)有那么幸運(yùn)了：

葡萄酒行業(yè)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度很高,，例如1998年、2008年,，行業(yè)都遭遇了景氣度的大幅下滑,。例如張?jiān)Ｔ?995年、2002年都出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的較大幅度下滑,。2002年同樣是遭遇經(jīng)濟(jì)不景氣+關(guān)稅下調(diào)導(dǎo)致的進(jìn)口葡萄酒沖擊市場(chǎng),，業(yè)績(jī)下滑了35.2%，當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率還不足8%,。2000年股市泡沫期間上市的張?jiān),，股價(jià)在3年間累計(jì)下跌了60%。市盈率從上市時(shí)的當(dāng)年動(dòng)態(tài)38倍跌至2003年最低谷動(dòng)態(tài)約12倍,。

回顧歷史（歷史并不足以推測(cè)未來(lái),，但推測(cè)未來(lái)絕對(duì)不能對(duì)歷史視而不見(jiàn)）,，酒類(lèi)企業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期并不是那么的毫無(wú)關(guān)系。葡萄酒反映最為敏感,，白酒一般會(huì)滯后經(jīng)濟(jì)兩年多,。行業(yè)的龍頭公司在行業(yè)下行周期表現(xiàn)要好于二三線(xiàn)企業(yè)，而景氣上行周期中,，二三線(xiàn)企業(yè)往往爆發(fā)力更強(qiáng),。行業(yè)中僅有貴州茅臺(tái)一家公司穿越了經(jīng)濟(jì)周期，這不能用來(lái)反推到全行業(yè),。

葡萄酒行業(yè)中的明珠：張?jiān)Ｒ呀?jīng)開(kāi)始被投資者拋棄,，不到一年多前，誰(shuí)也不會(huì)否認(rèn)張?jiān)Ｊ撬^的“長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值投資”典范,。2011年股價(jià)還在90元上方時(shí),，動(dòng)態(tài)市盈率也“僅僅”只有33倍，似乎看起來(lái)并不危險(xiǎn),。但現(xiàn)在張?jiān)的靜態(tài)市盈率（隱含了市場(chǎng)對(duì)2012年甚至以后的業(yè)績(jī)下滑擔(dān)憂(yōu)）是18倍,，張?jiān)是12倍左右。這意味著凈利潤(rùn)還沒(méi)有發(fā)生波動(dòng),，估值先掉了一半了,！所以，我覺(jué)得投資真的不容易,，但在某些時(shí)期,，投資看起來(lái)真的非常容易。張?jiān)?002年至2012年正好是10年黃金周期,，其間所有指標(biāo)都是穩(wěn)步上升,，股價(jià)同步，甚至是大幅反映了利潤(rùn)的增長(zhǎng),。（2002年市盈率12倍,，2011年市盈率33倍，估值翻了3倍）,，期間的長(zhǎng)期投資者可能都高估了自己的長(zhǎng)期收益率,。

目前我對(duì)白酒行業(yè)毫無(wú)興趣，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù),，當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)下滑+假酒危機(jī)導(dǎo)致的行業(yè)周期性波動(dòng),，未來(lái)將會(huì)呈現(xiàn)什么樣的形式并不重要，重要的是它會(huì)不會(huì)發(fā)生,？投資者為此作好了心理準(zhǔn)備了嗎,？所幸的是，目前白酒估值靜態(tài)來(lái)看還算相對(duì)較低,，這可能會(huì)降低持有者的長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn),。不過(guò),，市盈率估值對(duì)白酒行業(yè)靠譜嗎？1997年瀘州老窖股價(jià)最高峰市盈率也只有28倍,，8年后,，股價(jià)暴跌接近80%的瀘州老窖，市盈率為55倍,，這會(huì)不會(huì)類(lèi)似其他行業(yè),，最終大家否認(rèn)了市盈率的有效性，開(kāi)始用PB來(lái)估值,？

本文并非對(duì)酒類(lèi)投資危言聳聽(tīng)，只不過(guò)對(duì)《投資最重要的事》書(shū)中的“周期”問(wèn)題聯(lián)想到了白酒和葡萄酒的周期性問(wèn)題,。另外,，很有意思的對(duì)比是：被公認(rèn)的“周期性”公司，兩家銀行股,，浦發(fā)銀行和被一般認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量很差的華夏銀行,。上市以來(lái)業(yè)績(jī)從未有倒退過(guò)。浦發(fā)銀行有記錄的數(shù)據(jù)保持了15年,，華夏銀行是10年,。深發(fā)展過(guò)去上市20年間，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大,，主要是1994-1997年的冒進(jìn),，導(dǎo)致后面10年都在為此還賬。

很有意思,，15年業(yè)績(jī)從未下滑的浦發(fā)銀行等銀行股,，被稱(chēng)為“典型的周期性”股票，估值為凈資產(chǎn)打86折,。過(guò)去15年業(yè)績(jī)跟隨經(jīng)濟(jì)周期大幅波動(dòng)的白酒股,，目前估值是凈資產(chǎn)5-10倍。有人說(shuō)：這一次有所不同了,！的確,，銀行過(guò)去的高速成長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)去，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)還有待暴露（也是滯后經(jīng)濟(jì)周期）,。但股價(jià)的下跌不是在累計(jì)風(fēng)險(xiǎn),，而是在釋放風(fēng)險(xiǎn)。

記錄下來(lái),，是因?yàn)槠咸丫频膹堅(jiān)已經(jīng)進(jìn)入了視線(xiàn),，經(jīng)濟(jì)下滑+進(jìn)口酒沖擊+農(nóng)藥門(mén)事件，看看公認(rèn)“非周期性”股票,，出現(xiàn)了業(yè)績(jī)“類(lèi)似周期性”的波動(dòng)時(shí),，市場(chǎng)能給怎樣的價(jià)格為風(fēng)險(xiǎn)做補(bǔ)償,。