海清債券頻道——信用債投研部落

今年初,，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),，財(cái)政部下達(dá)了1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。在置換債務(wù)即將推出的當(dāng)口,，我們將以本篇報(bào)告來(lái)闡明置換債務(wù)與其他利率債及看上去有相關(guān)性的債務(wù)的同與不同,，以期對(duì)置換債務(wù)的利率作出一定的預(yù)判。首先需要強(qiáng)調(diào),，本次1萬(wàn)億地方債務(wù)可能采用公開(kāi)發(fā)行、定向非公開(kāi)發(fā)行,、對(duì)居民發(fā)行等多種形式,，本文僅研究公開(kāi)發(fā)行的地方政府債務(wù)定價(jià)問(wèn)題。

置換債與其他利率債：看似相同,，實(shí)則不同

此次的置換債務(wù),，與發(fā)改委將發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債,、國(guó)債、政策性金融債相比,，都似乎有一定的關(guān)系,。從一定程度上來(lái)看，這些債務(wù)都代表了我國(guó)的戰(zhàn)略發(fā)展方向,，都似乎有某種政策屬性和背景,。但是這幾者之間有無(wú)區(qū)別？

我們認(rèn)為是有的,。從銀行的分工來(lái)講,，債務(wù)置換和地方自發(fā)自還、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債或許會(huì)歸屬于分支行的業(yè)務(wù)范疇,，政策性金融債,、國(guó)債等品種因?yàn)榱鲃?dòng)性較好和涉及范圍較廣，應(yīng)當(dāng)是總行管轄范疇,。從是否免稅來(lái)看,，國(guó)債和地方債屬于免稅債券，政策性金融債及發(fā)改委新興產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債屬于非免稅債券,。從是否具有風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來(lái)看,，國(guó)債及政策性金融債屬于不占用資本的，而地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%,，新興產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或?yàn)?00%,。

在計(jì)算債券或者其他資產(chǎn)的收益率時(shí)，我們可以將其進(jìn)行如下的分解：

債券/貸款等資產(chǎn)的收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+流動(dòng)性溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+資本溢價(jià)+稅收溢價(jià),。

從幾種資產(chǎn)配置來(lái)講,，由于稅收和資本均是銀行需要負(fù)擔(dān)的成本的一個(gè)組成部分，因此稅收溢價(jià)和資本溢價(jià)的存在是銀行由自身的實(shí)際成本去負(fù)擔(dān)的,，在定價(jià)中可以被認(rèn)為是等同的,。只有流動(dòng)性溢價(jià)是銀行僅承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就帶來(lái)收益，而非實(shí)際負(fù)擔(dān)成本的,，可以看做是銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得的收益,。

表1內(nèi)我們總結(jié)了國(guó)債、政策性金融債,、AAA級(jí)城投債與地方債自發(fā)自還的區(qū)別,，我們使用的數(shù)據(jù)是2014年以來(lái)的均值數(shù)據(jù)。其中,，資本溢價(jià)的計(jì)算方法應(yīng)當(dāng)是其需要多融資的部分的成本,。2014年系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率要求上升到10.3%，根據(jù)銀行定向增發(fā)的利率來(lái)看,，增發(fā)成本多在10%左右,。政策性金融債的溢價(jià)有所波動(dòng),，所以當(dāng)前溢價(jià)不同于稅收溢價(jià)是正常現(xiàn)象,。

舉例來(lái)說(shuō),，貸款的收益率的計(jì)算中，假設(shè)其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%,，則按照6.92%的利率,，若按25%的所得稅稅率和3%的資金成本來(lái)簡(jiǎn)易計(jì)算，稅收溢價(jià)相應(yīng)在100BP左右（營(yíng)業(yè)稅并未被考慮在內(nèi)且實(shí)際上來(lái)看稅收還需要扣除許多其他費(fèi)用,，因此稅收溢價(jià)應(yīng)當(dāng)?shù)陀谶@一表格內(nèi)的計(jì)算值）,。

地方債自發(fā)自還與國(guó)債的溢價(jià)多維持在20BP左右，變動(dòng)較小,，與資本溢價(jià)大致相當(dāng),。在這種情況下，認(rèn)為地方債自發(fā)自還當(dāng)前的溢價(jià)是由流動(dòng)性缺失帶來(lái)的是不恰當(dāng)?shù)?。?shí)際上,，這正顯示的是地方政府的強(qiáng)大的議價(jià)能力。

地方債低溢價(jià)的源泉：收益與成本的博弈

那么,，為什么地方政府可以有這么強(qiáng)大溢價(jià)能力,？從歷史上來(lái)看，我們認(rèn)為有幾重原因：第一,、商業(yè)銀行需要爭(zhēng)取地方政府財(cái)政存款,，從而銀行以低成本拿地方債具有穩(wěn)定負(fù)債資金來(lái)源的重要作用；第二,、地方債的量比較小,，去除到期續(xù)作之外，2014年地方債自發(fā)自還凈融資才3000余億元,，而且由于其免稅且占用資本金低,，相對(duì)于6.92%的征收所得稅的貸款來(lái)說(shuō)，扣除稅收及資本溢價(jià)后,，實(shí)際利差不超過(guò)100BP,，從而對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)講付出的成本不高；第三,、即使是地方政府自發(fā)自還,，但是自發(fā)自還的規(guī)模是由人大批準(zhǔn)的，從某種程度上來(lái)說(shuō),，可以被視同是國(guó)家信用,。在這幾重因素考慮下，地方債的收益率自然會(huì)與國(guó)債收益率趨同,。即從一定程度上來(lái)看,，它具有國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)屬性，同時(shí)又受到地方政府的較強(qiáng)的議價(jià)能力的干預(yù),，因此收益率低便成為了一種常態(tài),。

地方債供給放量下的定價(jià)：收益與成本格局變遷

置換債從本質(zhì)上來(lái)講，和地方政府自發(fā)自還并沒(méi)有太大的區(qū)別,。但實(shí)際上的區(qū)別就是在于供給放量下,，地方政府與商業(yè)銀行之間的收益和成本的格局發(fā)生變化。2014年,，政府性債務(wù)總發(fā)行規(guī)模為2萬(wàn)億左右,，其中地方債自發(fā)自還的發(fā)行規(guī)模僅4千億左右，占比不到五分之一,，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō),，其供給尚且在可承受范圍內(nèi)。但2015年,，地方政府債務(wù)置換1萬(wàn)億,，自發(fā)自還5千億，加上專(zhuān)項(xiàng)債的1千億,，地方債凈供給增量高達(dá)1.6萬(wàn)億,，而加上借新還舊部分，可能高達(dá)1.8萬(wàn)億,。雖然債務(wù)置換下總體債務(wù)規(guī)模沒(méi)有變,，但是對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)卻是從高收益向低收益資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，在這樣的格局下,，若銀行仍然按接近國(guó)債利率接盤(pán),，那么銀行所需要承擔(dān)的損失會(huì)是2014年的5-6倍。在這種情況下,，以5-6倍的成本換取原來(lái)的等額收益,，自然銀行的積極性會(huì)大大降低。同時(shí)地方債嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性,，與國(guó)債有明顯區(qū)別,。在這樣的情況下，我們預(yù)計(jì)收益率受到被動(dòng)壓低的情況將會(huì)得到修正,。平均收益率將重新由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+資本溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)構(gòu)成,。

從地方債的收益率解構(gòu)來(lái)講，我們以10年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,，以上下限的方式來(lái)對(duì)其收益率進(jìn)行解構(gòu),。下限方面，地方債收益率=10年期國(guó)債利率+流動(dòng)性/信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+資本溢價(jià),。上限方面,，則從信用風(fēng)險(xiǎn)較高的AAA級(jí)城投債收益率向下剝離,，即地方債收益率=10年期A(yíng)AA級(jí)城投債收益率-稅收溢價(jià)-資本溢價(jià)。

先不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià),，我們來(lái)進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單計(jì)算,。以當(dāng)前的3.4%的10年期國(guó)債利率去計(jì)算，則資本溢價(jià)應(yīng)當(dāng)在20BP左右,，同時(shí)由于地方債的流動(dòng)性遠(yuǎn)差于國(guó)債,，因此地方債的收益率要略高于3.6%。從收益率上限來(lái)看,，地方債相對(duì)于A(yíng)AA城投債而言的資本溢價(jià)約為80BP左右,。稅收溢價(jià)方面，由于稅收的扣除額較我們?cè)谏衔念A(yù)測(cè)的應(yīng)當(dāng)更多,，因此地方債的稅收溢價(jià)應(yīng)當(dāng)或在20-30BP之內(nèi),。以這種計(jì)算方式，以當(dāng)前的3.4%的10年期國(guó)債收益率和4.9%的AAA級(jí)城投債收益率,，不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下,，地方債的收益率應(yīng)當(dāng)在3.6-3.8%之間。

地方間債務(wù)分化：信用溢價(jià)將有所不同

上文所說(shuō),，在地方債的定價(jià)中,，地方政府與商業(yè)銀行之間的成本收益權(quán)衡發(fā)生變化。我們認(rèn)為,，在這種背景下,，各個(gè)地方政府的之間的定價(jià)能力將有所差異，從而定價(jià)將有所分化,，這將體現(xiàn)在信用溢價(jià)的不同上,。即我們認(rèn)為，在地方政府債務(wù)供給放量的背景下,，博弈能力的變遷會(huì)導(dǎo)致地方政府債相對(duì)于國(guó)債來(lái)說(shuō)將或產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，因此其均值與國(guó)債的差距可能大于上面的判斷。

如何考慮信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的定價(jià),？從AAA級(jí)城投債收益率-資本溢價(jià)之后的收益與國(guó)開(kāi)債進(jìn)行比較,。這兩者都是收稅的，因此兩者的差異應(yīng)當(dāng)在流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),。除卻2014年的交易戶(hù)的大幅做多之外（由于交易戶(hù)是不需要考慮資本問(wèn)題的）,，兩者之間的差價(jià)維持在120BP左右。以資本溢價(jià)為100BP計(jì)算,，則流動(dòng)性加信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在20BP左右,。

從地方債角度考慮，之前的自發(fā)自還地方債大多持有至到期，而由于免稅導(dǎo)致利率較低,，交易戶(hù)缺乏購(gòu)置動(dòng)力,，因此其流動(dòng)性明顯弱于國(guó)債。甚至在很大程度上來(lái)看,，可能其流動(dòng)性也低于流動(dòng)性較好的AAA級(jí)城投債,。所以，我們認(rèn)為將流動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上下限同時(shí)加成是可行的,。

所以，從地方債的角度考慮,，我們認(rèn)為,，其信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將仍然較低，因此溢價(jià)或難以超過(guò)10-20BP,。在上一步的計(jì)算中,，我們沒(méi)有考慮流動(dòng)性加信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此我們?cè)谏衔牡挠?jì)算中再加上10-20BP,，則我們認(rèn)為以3.4%的10年期國(guó)債收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的話(huà),，地方債的利率均值或在3.7-4.0%之間。

總結(jié)：地方債利率均值或比國(guó)債高30-60BP

總而言之,，對(duì)于地方政府債務(wù)置換下,，公開(kāi)發(fā)行的地方政府債務(wù)，我們認(rèn)為：

地方債利率下限=10年期國(guó)債利率+資本溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性溢價(jià),。

地方債利率上限=AAA級(jí)城投債利率-稅收溢價(jià)-資本溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性溢價(jià),。

以此來(lái)判斷，地方債相對(duì)于同期限國(guó)債的收益率利差均值或在30-60BP之間,。

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