信用利差是指信用債收益率與同期限無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差，無風(fēng)險(xiǎn)利率一般取國債收益率,。據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),，信用利差可分解為信用溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià),、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及稅收溢價(jià),。由于稅收溢價(jià)一般相對穩(wěn)定，信用利差的變動(dòng)主要受前三者影響,。

信用溢價(jià)即預(yù)期違約損失,，主要取決于信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)，而違約風(fēng)險(xiǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)經(jīng)營狀況相關(guān),。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)好時(shí),，企業(yè)經(jīng)營狀況改善、違約風(fēng)險(xiǎn)降低,，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降,，推動(dòng)信用利差走低；否則,，反之,。在成熟市場，信用溢價(jià)是信用利差的最重要來源,。此外,，違約風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)再融資難度息息相關(guān)。當(dāng)融資環(huán)境收緊時(shí),，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升,，信用債投資者會(huì)要求更高的信用溢價(jià)來補(bǔ)償。流動(dòng)性溢價(jià)包括宏觀,、微觀兩個(gè)層面,。微觀的流動(dòng)性溢價(jià)是指投資者因信用債流動(dòng)性差于利率債而要求的補(bǔ)償。當(dāng)市場流動(dòng)性狀況較好時(shí),，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)下降,；否則，反之。宏觀是指在國內(nèi)債券市場,，廣義基金經(jīng)常采用杠桿套利的模式投資信用債以放大收益,，當(dāng)資金利率較低且資金面平穩(wěn)時(shí)，投資者采用杠桿套利的動(dòng)力較強(qiáng),，信用利差也會(huì)不斷走低,，學(xué)者稱該現(xiàn)象為信用債的市場流動(dòng)性溢價(jià)。筆者將微觀層面的流動(dòng)性溢價(jià)與市場流動(dòng)性溢價(jià)合稱為信用債的流動(dòng)性溢價(jià),。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者對因持有信用債而承受的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)等所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與債券市場走勢和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度相關(guān),。信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)越高,，投資者所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也越高,。

根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)與債市運(yùn)行的特點(diǎn)，筆者梳理出信用利差的核心影響因素及相應(yīng)的測度指標(biāo),。企業(yè)經(jīng)營情況和融資環(huán)境對信用溢價(jià)的影響,，分別以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速（以下簡稱“工企利潤同比”）和狹義貨幣（M1）同比增速度量。流動(dòng)性溢價(jià)取決于流動(dòng)性狀況,，可用資金利率及其波動(dòng)程度測度,，而資金利率與其波動(dòng)性高度正相關(guān)，如R007月度均值與其月度標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7,?？紤]到R007利率可以反映非銀金融機(jī)構(gòu)的資金面狀況，筆者采用R007作為流動(dòng)性狀況的代理變量,，同時(shí)以10年期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率來度量債市對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響,。

在較長時(shí)期，我國信用債市場具有剛性兌付的特征,，直到2014年3月“11超日債”違約,，才逐漸打破剛兌。因此,，一直以來,，債券市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)并不充分。不過,，隨著逐漸打破剛兌,，信用利差的形成會(huì)受到影響，信用溢價(jià)的影響將逐漸增強(qiáng),。

在信用債中,，由于城投債利差受相關(guān)政策的影響很大，筆者將分析對象集中于產(chǎn)業(yè)債。結(jié)合債市利率周期和打破剛兌的情況,，將2010年以來產(chǎn)業(yè)債信用利差的走勢分為三個(gè)階段（見圖1）,。

第一階段：2010年1月至2013年12月。該階段未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約,，信用債剛兌尚未打破,，信用溢價(jià)對信用利差的影響較小，企業(yè)盈利情況,、融資環(huán)境與信用利差的相關(guān)性不高,。不過，2011年四季度的城投信用危機(jī)曾導(dǎo)致信用利差脈沖式上行,，但很快便回落,。流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是信用利差的決定因素，信用利差的走勢與無風(fēng)險(xiǎn)利率和R007高度相關(guān),，變動(dòng)節(jié)奏幾乎一致,。只有在2013年6月，受“錢荒”影響,，國債收益率快速上行,，信用債收益率上行有所滯后，信用利差在該時(shí)間段下行,，與資金利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率短暫背離,，后續(xù)很快又回歸同向變動(dòng)。

第二階段：2014年1月至2017年12月,。該階段經(jīng)歷一輪完整的利率周期,，且債券市場信用違約事件逐漸常態(tài)化。從圖1可以看出,，10年期國債收益率與R007仍是信用利差走勢的關(guān)鍵變量,，但相關(guān)性已經(jīng)明顯低于第一階段。工企利潤同比和M1同比增速的解釋力依然很弱,。不過,，在打破剛兌的初期，信用利差與10年國債利率和R007脫鉤嚴(yán)重,，在利率下行階段,，信用利差仍然難以下行。

第三階段：2018年1月至2019年7月,。利率周期仍處于下行階段,，且市場對信用債違約已經(jīng)習(xí)以為常。由于剛兌被完全打破,，信用溢價(jià)對信用利差的影響進(jìn)一步增強(qiáng),，企業(yè)盈利情況和融資環(huán)境與信用利差的相關(guān)性明顯提高,，而10年期國債收益率與資金面的影響則進(jìn)一步下降。

信用違約集中于低評級信用債,，而高評級債受影響相對較小,。因此，信用溢價(jià)對信用利差的影響在低評級信用債上體現(xiàn)得更加明顯,。

筆者將AA產(chǎn)業(yè)債的信用利差分解為兩部分：AA產(chǎn)業(yè)債與AAA產(chǎn)業(yè)債的利差（以下簡稱“高低評級利差”）,，以及AAA信用債的信用利差。

高低評級利差變化更多體現(xiàn)為信用溢價(jià)的影響,?？梢灶A(yù)期,，打破剛兌后,，高低評級利差與信用風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)聯(lián)會(huì)更強(qiáng)。依據(jù)前述三個(gè)階段進(jìn)行統(tǒng)計(jì),，結(jié)果如圖2所示,。

在第一階段剛兌尚未打破時(shí),，高低評級利差基本上保持平穩(wěn),，與國債收益率和資金利率的相關(guān)性很弱,；在2011年四季度，城投信用出現(xiàn)危機(jī),，高低評級利差曾出現(xiàn)一定擾動(dòng),。

在第二階段，高低評級利差依然比較平穩(wěn),，不過絕對水平高出第一階段約30BP,；在2016年間，受第一波信用違約潮的影響,，高低評級利差先上后下,，但波動(dòng)幅度不大；而高低評級利差與工企利潤,、融資環(huán)境的關(guān)系似有加強(qiáng),，不過總體上宏觀經(jīng)濟(jì)變量對信用溢價(jià)的解釋力依然很弱。

至第三階段,，高低評級利差先快速上行,，自2018年下半年開始企穩(wěn)并小幅下行?？梢钥闯?，高低評級利差的變動(dòng)與2018年頻發(fā)的違約事件相關(guān)，與宏觀變量的相關(guān)性也有所提升,。

由于債券違約集中爆發(fā)于低評級債券,，高評級信用債受打破剛兌的影響相對有限,，AAA評級產(chǎn)業(yè)債信用利差更易受流動(dòng)性溢價(jià)的影響。如圖3所示,，在打破剛兌前后,，AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差與10年期國債收益率、R007的相關(guān)性一直都很高,；不過,，在信用事件爆發(fā)的特定階段，如2011年四季度,、2015年上半年,、2018年四季度至2019年上半年，AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差仍受到影響,，出現(xiàn)短暫抬升,。

在剛兌背景下，我國債券市場的信用利差主要來源于流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，資金利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率是影響信用利差的核心因素,，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的解釋力較弱。但是,，隨著債市逐漸打破剛兌,，信用溢價(jià)對信用利差的影響加強(qiáng)，且該強(qiáng)化效應(yīng)在低評級債券信用利差的變動(dòng)中表現(xiàn)得更加明顯,，高評級信用利差仍然取決于流動(dòng)性和無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢,，但在信用事件爆發(fā)的特定階段會(huì)出現(xiàn)脈沖式反應(yīng)。

對于高評級信用債,，關(guān)注的核心因素仍是流動(dòng)性狀況和無風(fēng)險(xiǎn)利率,；如果信用事件引起信用利差脈沖式變動(dòng)，可能形成短期的交易機(jī)會(huì),。對于低評級信用債,，則需要更多關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)因素的變化，尤其要關(guān)注融資環(huán)境變化的影響,。