我的名字是王菀婷,，是上海財經(jīng)大學的博士生,，可是有一天被招商證券的offer招攬，變成了固收衍生品分析師,，不僅研究國債期貨,、可轉(zhuǎn)債，還看起了收益率曲線,。Title變化了頭腦還是一樣,，是個隱藏的債券專家，不管什么問題,，真相只有一個,！

這是一個信息爆炸的年代，連篇累牘的政策,、應(yīng)接不暇的數(shù)據(jù),、措手不及的事件、眼花繚亂的邏輯,，很容易讓投資者在不斷地理解與否定中迷失方向,。

有時候我們走得太遠，卻忘了最初的原點,，如果你愿意相信市場“包容”了一切信息,，或者是大部分信息，那么對價格信號本身的研究就絕不應(yīng)該忽視,。

價格才是最“高頻”的指標,，從1999年國債收益率曲線誕生之日起，事實上就為我們構(gòu)建了一個異?！皩氋F”的指標庫,。

從宏觀層面看,，收益率曲線是各類資產(chǎn)定價的“基準”，是貨幣政策傳導的中介,，能夠反映甚至預(yù)測名義增長水平的變化,。

從投資角度看，收益率曲線可以作為投標利率的重要參考,，為債券券種的選擇及預(yù)測開盤價提供依據(jù),。利用曲線進行利差交易也越發(fā)成為獲取超額收益的重要手段之一。

遺憾的是,，現(xiàn)有對于收益率曲線的研究并不多見,，而且缺乏體系性，本系列報告將對我國債券市場的收益率曲線進行探索,，希望給出一個簡潔明了,、易于理解與掌握的研究框架，并以此為基礎(chǔ)對我國債券市場收益率曲線進行拆解與分析,。

本報告是系列研究第一篇,，旨在提供對收益率曲線特征與基本規(guī)律的認識與探討。

一,、什么是收益率曲線

在展開討論之前,，我們首先需要對一些基本概念進行界定。

1,、到期收益率曲線

債券的收益率一般會分為即期收益率（spot rate）,、遠期收益率（forward rate）和到期收益率（yield to maturity），這三種收益率本質(zhì)上并沒有區(qū)別,，都是債券價格的表達方式，三者是等價的（三種收益率可以相互推導）,。

即期收益率是站在現(xiàn)在這個時間點（T+0）上,，零息債券的到期收益率，是指債券的票面利率或購買債券時所獲得的折價收益與債券面值的比值,。以通俗的方式來理解即期收益率,，就是我們?nèi)ャy行存款,，比如1年期存款利率是3%,，2年期存款利率是4%。

遠期收益率是站在未來某個時間點（T+X）上,，零息債券的到期收益率,，即在未來（過了X年）去銀行存款,，看到的1年期存款利率是3.1%。

到期收益率是在現(xiàn)在這個時間點,，所購買的該債券年化的收益率,，付出的成本是購買價格,，得到的總收益是未來每一次債券利息與到期的本金償還，是付出成本與這個總收益的年化收益率,。

為了更清楚的理解這三個概念,，我們假設(shè)現(xiàn)在為T+0時刻,，存在著一只債券A，其票面利率是5%,，債券面值是100元,，剩余期限是3年,，每年付息一次,，債券A目前的價格是PV。則債券A現(xiàn)價PV與即期收益率,、遠期收益率,、到期收益率的關(guān)系如下：

一般我們所說的收益率曲線，都是到期收益率曲線,，它簡單地反應(yīng)了到期期限和債券收益率的關(guān)系,，是衡量是否要做這筆投資最便捷的收益率；同時,，它還是即期收益率和遠期收益率類似加權(quán)平均的結(jié)果,，也是不同期限現(xiàn)金流的平均貼現(xiàn)率。在后續(xù)的討論中,，我們所說的收益率曲線，如無特別說明,，均指到期收益率曲線,。

2、收益率曲線的幾種常見形態(tài)

收益率曲線一般有四種形態(tài)：正向,、反向,、水平和波動。其中,，最為常見的形態(tài)是正向的收益率曲線,。

正向的收益率曲線表示債券的投資期限越長，收益率越高,。通常情況下意味著經(jīng)濟正處于增長階段,，同時也符合流動性補償理論（該理論認為,，長期債券的流動性低于短期債券，因此需要對這部分流動性給予溢價）,。

反向的收益率曲線表示債券的投資期限越長,，收益率反而越低。這種曲線形態(tài)較為少見,，通常意味著投資者不看好未來經(jīng)濟,，經(jīng)濟有可能步入衰退期，預(yù)示著長端利率水平將持續(xù)下探（比如90年代的日本）,。

水平的收益率曲線表示投資期限將不再影響收益率的高低,，有時這是一個中間過渡態(tài)（比如收益率曲線從正向轉(zhuǎn)化為反向的時候），但如果持續(xù)時間過長,，往往會伴隨經(jīng)濟滑坡,，隨后長端利率水平也大概率會走低。

波動的收益率曲線表示債券收益率隨投資期限不同,，收益率高低起伏,，呈現(xiàn)波浪的狀態(tài)，但這種收益率曲線形態(tài)一般并不會長久,。比如17年中旬我國出現(xiàn)的M形收益率曲線,，3年期和7年期的收益率較高，1,、5,、10年期較低，形似“M”,。

3,、收益率曲線的變化方式

收益率曲線形態(tài)的變化看似紛繁復(fù)雜，但實際上可以拆解為三個“基本動作”,，分別是平行移動（parallel）,、旋轉(zhuǎn)變化（twist）和蝴蝶型變化（butterfly），這三種基本變化方式可以涵蓋了98%的收益率曲線變動,。

按主成分分析法測算,，平行移動對收益率曲線變動的貢獻度達到89%，旋轉(zhuǎn)變化（斜率的改變）的貢獻度在8%左右,，蝴蝶型變化的貢獻度在2%左右,。由此可見，平行移動是收益率曲線運動最主要的方式,。

當然,，在收益率曲線的變化過程中，三種動作并不是單獨出現(xiàn)的，往往會相互疊加,。比如,，歷史上收益率曲線下移往往會伴隨曲線變陡，收益率曲線上移往往會伴隨曲線變平（所謂的“牛陡熊平”）,，這就是平行移動和旋轉(zhuǎn)變化共同主導曲線變化的例子,。

（1）平行移動

平行移動指收益率曲線上每一點的利率水平都在同一期間內(nèi)發(fā)生了完全相同的變化，期限利差保持不變,。

但現(xiàn)實中我們往往很難觀察到僅含平行移動的收益率曲線變化,，一個明顯的證據(jù)就是期限利差很難在同一個水平停留一段較長時間；但大致的平行移動,，卻是比較常見的,，其表現(xiàn)形式不僅是收益率曲線的上移和下移，期限利差處于一個較小的區(qū)間內(nèi)窄幅波動也是其表現(xiàn)形式之一（值得注意的是,，期限利差的窄幅波動并不代表大致的平行移動,，亦有可能是蝴蝶型變化）。

（2）旋轉(zhuǎn)變化

扭動的收益率曲線可以被視為“旋轉(zhuǎn)”收益率曲線,，收益率曲線的近端和遠端的變化方向是相反的,，體現(xiàn)為收益率曲線的斜率發(fā)生了變化，但不改變曲線的彎曲程度,。旋轉(zhuǎn)變化會使得收益率曲線更加陡峭（斜率變大,，期限利差變大），或者更加平坦（斜率變小,，期限利差變小）,。

（3）蝴蝶型變化

蝴蝶型變化通常體現(xiàn)為收益率曲線的彎曲程度的變化（在平行移動和旋轉(zhuǎn)變化中,，收益率曲線的彎曲程度不發(fā)生改變，即凸度不變）,，在整條收益率曲線的中段并不發(fā)生很大的變化,，而收益率曲線的近端和遠端則出現(xiàn)明顯的同方向大幅度變化。

蝴蝶型變化的成因較為復(fù)雜,，一個解釋是中期債券品種（比如7-10年期國債）一般數(shù)量最多,，此段的收益率曲線水平是市場當前利率水平的集中反映，因此收益率曲線的中段通常是最穩(wěn)定的,；相對而言,，收益率曲線的近端和遠端則波動性往往較大，因此導致了收益率曲線蝴蝶型變化,。

二,、收益率曲線的影響因素

解釋收益率曲線形狀的理論學術(shù)界已有眾多討論，利率期限結(jié)構(gòu)理論已從傳統(tǒng)的三大理論發(fā)展至動態(tài)和靜態(tài)模型的現(xiàn)代理論，但各個理論的關(guān)系卻不是簡單的遞進,，而是存在著一定程度的割裂,。

概括起來說，影響收益率曲線形態(tài)的三個主要因素是：（1）市場對未來收益率變化的預(yù)期,；（2）債券風險溢價（不同期限的債券預(yù)期回報之間的差異）,；（3）凸度偏差。

雖然收益率曲線形態(tài)變化理論上可以完全拆解為上述三個因素,，但想要單獨分離出來各因素的影響程度是幾乎不可能的,。不過，一定程度上測算各因素的影響程度還是可以實現(xiàn)的,，這部分內(nèi)容我們將在本系列報告的后續(xù)報告中進行闡述,。

1、市場對未來收益率變化的預(yù)期

市場對未來收益率變化的預(yù)期是收益率曲線形狀的重要決定因素,。我們可以考慮在完全預(yù)期理論的假設(shè)條件下,，當市場預(yù)期未來的短期利率會上升時，收益率曲線會變得向上傾斜,。

我們把這個過程分成收益率曲線的長短端來看,，當市場預(yù)期未來的短期利率上升時，即在現(xiàn)在這個時點,，可以認為遠期收益率會上升,，則收益率曲線的長端會被首先抬升；其次,，當投資者已預(yù)期到長端會抬升時,，則其所要投資的長期債券的價值會相應(yīng)下降，為了彌補這一損失,，投資者會要求更高的初始收益率作為補償,，則短端收益率亦會被抬升。因此,，收益率曲線就會變得向上傾斜,，當然我們無法得知傾斜的幅度究竟是變得更加陡峭還是更加平坦，這還取決于一些其他因素的影響,。

雖然最樸素的預(yù)期理論過于理想,，因為不同期限債券收益率的差異僅反映市場的預(yù)期收益率太過局限，但其仍是分析收益率曲線形狀中最基礎(chǔ)與重要的一環(huán),。目前市場分析期限利差（也可以說是收益率曲線）的主流核心方法是從經(jīng)濟基本面周期角度和貨幣政策周期角度解釋,，這均屬于市場對未來收益率變化的預(yù)期角度。

舉例來說,，我們可以結(jié)合美林投資時鐘,，探討市場對經(jīng)濟與通脹的預(yù)期（會產(chǎn)生市場對未來收益率變化的預(yù)期）,，如何導致收益率曲線形態(tài)的變化。

美林時鐘不同階段債市的表現(xiàn)如下：

在復(fù)蘇中,，經(jīng)濟增長開始加速,，但滯后于經(jīng)濟的通脹會繼續(xù)下降，央行仍會保持貨幣政策的寬松,，但由于市場預(yù)期未來經(jīng)濟的復(fù)蘇,，長端收益率會抬升更多，形成“熊陡”,，這種情況在債市中是比較少見的,。

在經(jīng)濟過熱中，通貨膨脹上升,，央行一般加息使過熱的經(jīng)濟回到正常增長路徑上,，短端收益率會抬升更多，形成“熊平”,。

在滯脹中,，GDP增長率低于潛在經(jīng)濟增長，市場會預(yù)期未來經(jīng)濟增速下降,，帶來長端收益率下降,；但由于通脹過高，央行也不愿意放松貨幣政策,，短端變化不多,，形成“牛平”。

在衰退中,，GDP增長緩慢,，實際收益率下降，并且央行一般會降低短期利率,，試圖使經(jīng)濟回到正常增長的道路上,，這樣收益率曲線向下移動并變陡，形成“牛陡”,。此時，債券是最好的投資配置,。

2,、債券風險溢價

不同期限的債券有著不同的風險溢價，即預(yù)期回報率與無風險利率之間的差距部分,。完全預(yù)期理論中,，有一個脫離現(xiàn)實的假設(shè)，即所有不同期限的政府債券都具有相同的預(yù)期回報,。事實上,，債券的預(yù)期回報是不同的，這也是預(yù)期理論最為被詬病的一點。

以流動性偏好理論來看,，收益率水平同時反映了投資者的預(yù)期和債券的流動性,。例如，在投資長期債券時,，投資者除了會對收益率有一個預(yù)期之外,，還會要求一個債券流動性溢價。流動性越不好的長債會具有更大的流動性溢價,，使得收益率曲線更容易向上傾斜,。當然負的流動性溢價在現(xiàn)實中也會存在（降低收益率水平），只是比較少見罷了,。

反映流動性溢價的最具代表性的是具有波動形狀的收益率曲線,。以2017年12月29日的中債國債到期收益率曲線來看，5Y,、10Y的收益率水平非常接近,，曲線十分平坦，但7Y品種有一個明顯的下凹,，這是由于7Y品種的流動性比5Y和10Y都差很多,，7Y品種流動性溢價更大，因此收益率水平更高,，形成了圖中的下凹,。

再來看超長債的部分，20Y,、30Y品種的收益率水平明顯抬升,，這是因為超長債品種到期期限越長，流動性就越差,，會具有更高的流動性溢價,。

從期限選擇理論來看，該理論認為投資者對不同期限的債券存在著偏好,。因此,，投資者總會喜歡買特定期限的債券，除非其他期限債券的預(yù)期收益率高到他認為有足夠吸引力時,，他才會“移情別戀”,。那么對于偏愛短期債券的投資者來說，為了使他購買長期債券,，那長債的收益率就必須有更高的風險溢價補償才行（足夠高,、有足夠的吸引力）。

3,、凸度偏差

凸度偏差描述了收益率曲線非線性的變化,，它是影響收益率曲線形狀最不直觀的要素,。幾乎所有的債券都具有正凸性（除了可贖回債券），凸度表示的是一個曲線的“彎曲”程度,。收益率曲線會變得更彎曲或更不彎曲,，則由凸度偏差所表示，并且不同債券具有不同的凸度特征,，不同期限的凸度差異又會導致收益率的差異,。

考慮債券A和債券B具有相同的到期收益率和久期，并且債券A的凸性大于債券B,。那么當利率下降時,，債券A的價格上漲幅度會更大；當利率上升時,，債券A的價格下跌幅度會更小,；因此,，市場會更加喜歡凸性大的債券,，高凸度的債券收益率一般也會低于同久期的低凸度債券（由于高凸度債券具有漲更多跌更少的特性）,。

對于不同的期限而言,，短期債券凸度很小，長期債券的凸度大,；因此，收益率曲線的短端沒有什么凸度偏差,，而長端凸度偏差就會加大,。當收益率曲線下移時,，由于長端凸度大，長端會下行更多,，長債的收益率需要變得更低來抵消其高凸度優(yōu)勢,，此時收益率曲線會下移且變平,；當收益率曲線上移時，由于長端凸度大,，長端會上移的更少,，長債的收益率上行幅度需要小于短債的上行幅度來抵消其高凸度優(yōu)勢，此時曲線會上移且變平,。

可見凸度偏差對收益率曲線形狀的影響亦不可忽視,，凸度越具有價值，則在收益率曲線發(fā)生變化時,，曲線將變得越平坦,，而此刻的曲線則越“彎曲”。舉例來說,，2016年中旬國債超長債品種受到熱捧,，其最終原因是超長債供不應(yīng)求導致的收益率大幅下行。但我們可以認為導致超長債供不應(yīng)求的原因之一就是,，在牛市過程中收益率曲線整體下移,，而超長債的高凸度特性在當時被市場所青睞，并且由于當時的超長債收益率水平頗高,，因而誕生了一波投資超長債品種的熱潮,，收益率曲線不僅下移，且變平,。

三,、我國收益率曲線的基本特征

1、我國國債收益率曲線的歷史回顧

自2002年以來,，我國債市經(jīng)歷了數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換,，大體上可以分為六輪牛市、六輪熊市,。

牛市第一輪：2002年是長期利率市場瘋狂之年,，30年國債020005發(fā)行利率低至2.90%。由于當時市場機構(gòu)對于經(jīng)濟增長類指標的關(guān)注度以及分析深度有限,，使得長期利率變化軌跡跟隨CPI同步變化,。而當年由于亞洲金融風暴后的悲觀情緒，CPI運行水平均為負值,，致使機構(gòu)投資者對長期債券的非理性追捧,，再加上國際環(huán)境動蕩帶來的國內(nèi)債券機會,，促成了2002年牛市的發(fā)生。

熊市第一輪：2003年至2004年,，長期利率明顯加速上行,，是資金面和政策面雙重緊縮的結(jié)果。一是當時市場資金面緊張,，市場利率水平上揚,；二是準備金率上調(diào)的傳言使得投資者關(guān)注于市場緊縮信號，再加上“非典疫情”的黑天鵝沖擊,，造成了市場上的恐慌情緒不斷蔓延,，10年期國債利率陡峭上行。而2004年,，伴隨著CPI持續(xù)走高,，長期利率“非理性”走高至5.41%。

牛市第二輪：2004年末至2006年初,，基于CPI回落以及央行主動性牽引票據(jù)發(fā)行利率下行,，開啟了第二輪牛市?；诓粩喾潘傻呢泿耪咭约肮_市場層面的引導,，十年期國債利率從5.33%跌落至3.00%。

熊市第二輪：2006年10月底,，回購利率突然走高終結(jié)之前債券強勢格局,。而在2007年，經(jīng)濟基本面通脹因素加上隨后所引發(fā)的加息周期（政策面因素）與特別國債發(fā)行事件（資金面因素）相輔相成,，造就了此次熊市,，長期利率升至4.6%。

牛市第三輪：2008年下半年的債券市場是牛市的代表,，在此期間出現(xiàn)了典型的“牛平”,，其基本面背景來自于國際金融危機與國內(nèi)政策緊縮共同作用下產(chǎn)生的國內(nèi)經(jīng)濟衰退。當時8月的PPI增速高達10.6%,，因此在9月之前國內(nèi)依然保持從緊的貨幣政策以應(yīng)對PPI及CPI的高企,，但隨著國際金融危機的爆發(fā)，長端收益率大降,，而較緊的貨幣政策變化滯后,，短端的變化滯后于長端，10Y-1Y國債利差大幅收窄,，形成了“牛平”,。

熊市第三輪：2009年的多數(shù)時期，由于缺乏政策層面（1年期票據(jù)發(fā)行）以及資金層面（回購利率始終低位）信息的引導，宏觀經(jīng)濟基本面因素特別是經(jīng)濟增長指標的信號,，決定了長期利率的運行節(jié)奏,，而后金融危機時期宏觀經(jīng)濟的觸底回暖使得債券市場處于熊市。

牛市第四輪：2009年11月,，宏觀經(jīng)濟增長因素相對回落穩(wěn)定了債市投資者心態(tài)，債市開始回暖,。而2010年初對于通貨膨脹與加息的預(yù)期使得市場弱勢謹慎,，再加上國內(nèi)經(jīng)濟增長弱于預(yù)期判斷，以及國際上歐債危機的沖擊,，到2010年7月時,，10年期國債利率震蕩下跌至3.21%。

熊市第四輪：2010年7月,，中長期債權(quán)的集中供應(yīng)結(jié)束了前期長期利率下降的勢頭,。緊接著，政策松動預(yù)期使得經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)抬頭,，而國際市場上美聯(lián)儲量化寬松政策不斷擴大,，再加上“10.19”加息使得市場陷入恐慌，熊市悄然而至,。2011年,，央行屢次上調(diào)存款準備金率，到2011年8月底,，10年期國債利率升至4.13%,。在2011年5月至9月出現(xiàn)了“熊平”，主要是由于針對當年經(jīng)濟增速較高的狀況,，央行逐步走回偏緊的貨幣政策,，推動短端利率上行形成的“熊平”。

牛市第五輪：2011年9月,，國內(nèi)資金面改善以及美國4000億扭轉(zhuǎn)操作政策下美元大幅走強,，使得國內(nèi)債券做多。而2012年,，央行屢次下調(diào)存款準備金率,，重新開啟國債期貨交易。在宏觀基本面,、政策面及資金面的全面支持下,，收益率較大幅度下跌，至2012年7月,，10年期國債利率低至3.28%,。

熊市第五輪：2013年4月，由于機構(gòu)加速“去杠桿”調(diào)整,，市場的資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向謹慎,，債券收益率從此拐頭向上,、震蕩加劇，6月時央行收緊流動性,，發(fā)生了著名的“錢荒”,。錢荒時期，不僅出現(xiàn)了“熊平”,，甚至發(fā)生了“曲線倒掛”的現(xiàn)象,，這主要是因為2013年三季度央行采取的是偏緊的貨幣政策，公開市場操作逆回購利率上升,，銀行間流動性緊張使得短端利率上行快于長端,，形成“熊平”。在遭受6月“錢荒”打擊之后的債券市場悲觀預(yù)期籠罩,，資金面因素貫穿全面?zhèn)?，中長端收益率的大幅飆升。

牛市第六輪：2013年11月至2016年初誕生了“史上最長的牛市”,，央行出于穩(wěn)增長和防控潛在的系統(tǒng)性金融風險的目的,，不斷對貨幣政策進行預(yù)調(diào)微調(diào)，在保持流動性總量適度充裕的同時引導市場利率下行,，銀行間資金面整體穩(wěn)中趨松,，債券市場呈現(xiàn)出明顯的“牛市”格局。期間,，2014年8月至2015年4月出現(xiàn)了“牛平”,，2015年6月至9月出現(xiàn)了“牛陡”。

熊市第六輪：2016年10月下旬,，經(jīng)濟的企穩(wěn)復(fù)蘇,、商品價格的上行推升通脹預(yù)期，中央的思路也從“穩(wěn)增長”向“防風險”轉(zhuǎn)變,，疊加“去杠桿”與“強監(jiān)管”,，多因素迫使債市發(fā)生調(diào)整。目前,，此輪熊市至今仍未結(jié)束,，10年期國債利率接近4%大關(guān)。

2,、我國收益率曲線的基本統(tǒng)計特征

從我國主要收益率的基本統(tǒng)計特征可以發(fā)現(xiàn),，收益率曲線的長端集中度更高，這是因為短端受到資金利率的波動影響更大,，分布將更分散,，會顯得長端集中度更高一些。

并且，牛市中,，收益率極小值偏離度更大,；熊市中，收益率極大值偏離度更大,；這與牛熊市中收益率曲線走勢息息相關(guān),，牛市中，收益率曲線下移,，收益率更容易走低,，因此極小值的偏離度更大；熊市則反之,。

3、我國收益率曲線的相關(guān)性特征

從我國主要的收益率曲線來看,，短端之間和長端之間的相關(guān)性更強,，長短端相關(guān)性稍弱，體現(xiàn)出市場分割理論的特征,。而國債和金融債之間的相關(guān)性并無明顯差異,，可見國債和金融債之間的差異仍是發(fā)債主體的差異，國開和非國開之間的流動性溢價對相關(guān)性并無影響,。

區(qū)分牛熊市來看,，我們幾乎總能發(fā)現(xiàn)牛市中，收益率的相關(guān)性更加強一些,，這可能與牛市中大家做多情緒高漲,，行為較為一致有關(guān)。對比資金利率來看,，國債收益率短端較長端與資金利率的關(guān)系更強,，但整體上資金市場與債券收益率的聯(lián)動性并沒有債市內(nèi)部聯(lián)動性強。

本文為國債收益率曲線分析手冊的開篇之作,，后續(xù)我們將對我國債券市場的收益率曲線研究框架進行探索,，敬請期待！