結(jié)論：

　　1,、網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)整體值得看好,，未來表現(xiàn)將跑贏大市：基于對政策高風(fēng)險的擔(dān)憂和商業(yè)模式（類似電影大片制作）的顧慮，華爾街給予中國網(wǎng)游板塊整體低估值,。08年平均PE約15倍,，09年平均PE約12倍。我們認(rèn)為,，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)仍然處于高速成長階段,；政策有強化監(jiān)管和扶持發(fā)展雙重屬性，政策風(fēng)險在可預(yù)見范圍內(nèi)；中國網(wǎng)絡(luò)游戲商業(yè)模式創(chuàng)新延伸了產(chǎn)品生命周期,，正逐步擺脫對單款游戲的過度依賴,，上演網(wǎng)絡(luò)游戲的“連續(xù)劇”模式。

　　2,、建議買入并長期持有盛大：盛大作為網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的龍頭,，通過平臺戰(zhàn)略、社區(qū)化廣告模式,、并購與重組,，有望實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長，成長為全球游戲行業(yè)巨頭,。采用PE,、PEGY、AEG等方法估值,，并與同行比較，認(rèn)為盛大內(nèi)在價值在45～50美元區(qū)間,，結(jié)合當(dāng)前35.3美元的價格,，存在30％以上的安全邊際，建議買入并長期持有,。

　　投資要點：搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　1,、盛大未來三年收入保持20％以上的增速：受用戶數(shù)量快速增長驅(qū)動，預(yù)計盛大2008～2010年營業(yè)收入年增長率為35%,、25%,、22%；EPS分別為2.61美元,、3.29美元,、3.97美元；PE分別為13倍,、10倍,、9倍。

　　2,、“平臺戰(zhàn)略,、社區(qū)化運營、并購整合”驅(qū)動盛大持續(xù)增長：平臺戰(zhàn)略豐富產(chǎn)品組合,，擺脫單款游戲興衰導(dǎo)致公司業(yè)績大幅波動,；社區(qū)屬性增強為廣告收費模式創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)；并購重組實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈深度整合,；內(nèi)部推行項目經(jīng)理制度打造行業(yè)巨頭模式,，共同推動盛大持續(xù)成長，長期發(fā)展軌跡清晰可見。

　　3,、中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場發(fā)展空間巨大,，仍然處于快速成長期：互聯(lián)網(wǎng)普及率提高推動游戲用戶基數(shù)增大，網(wǎng)絡(luò)一族的消費能力提高,，推動網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模繼續(xù)膨脹,。未來四年網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模將保持33%年復(fù)合增長率，2011年達(dá)400億元,。網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)環(huán)境逐步配套完善,，整體向有利方向發(fā)展。

　　4,、行業(yè)競爭加劇,，集中度下降，整合,、并購與重組成未來主旋律：創(chuàng)業(yè)投資和IPO推動資本大規(guī)模涌入,，行業(yè)競爭加劇，集中度下降,。未來三年行業(yè)并購重組將不斷增加,，行業(yè)整合成為主旋律。核心競爭力對比發(fā)現(xiàn),，盛大競爭優(yōu)勢突出,，綜合競爭力排名第一?？春檬⒋蟮钠脚_模式,、騰訊的社區(qū)模式、網(wǎng)龍和完美的自主研發(fā)模式,。

一,、盛大估值合理區(qū)間在45～50美元www.

1、PE,、PEGY方法估值結(jié)論：盛大合理估值47美元

預(yù)計盛大2008～2010年EPS分別為2.61美元,、3.29美元、3.97美元,；PE分別為13倍,、10倍、9倍,。參照網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)平均18倍的PE,，認(rèn)為其合理估值在45～50美元區(qū)間。PEG在0.3～0.46之間,，說明公司價值存在明顯低估（參見圖表1）,。

4、收入預(yù)測：2008～2010年盛大收入增長率將保持20％以上搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

（1）用戶數(shù)量保持12％以上的年增長率：2006～2007年，盛大游戲用戶數(shù)保持快速增長,，活躍付費帳戶數(shù)（APA）季度復(fù)合增長率為5％（參見圖表6）,。預(yù)計今后三年APA增長率仍將保持36%、29%,、13%的年增長率,。

　　（2）ARPU保持穩(wěn)定：2006年1季度到2007年4季度,，盛大游戲ARPU復(fù)合增長率為9.6%（參見圖表7）,。雖然07～08年盛大推出的新游戲增加，稀釋了整體ARPU的增長,，但今后隨著盛大對老游戲不斷推出升級包和資料片,，以及游戲社區(qū)屬性增強，預(yù)期ARPU將保持穩(wěn)定,，2008～2010年ARPU值年增長率為－10%,、4%、4%,。

　?。?）休閑游戲?qū)⒈３挚焖僭鲩L：2008年1季度，盛大休閑游戲收入為1.17億元,，比上季度增長36%；休閑游戲活躍付費用戶（APA）數(shù)量達(dá)到192萬,，月度每個付費用戶消費值（ARPU）

　　為20.3元,。隨著盛大新推出休閑游戲品種的增加，用戶消費習(xí)慣逐步向休閑類游戲轉(zhuǎn)移,，休閑游戲收入將維持快速增長,，預(yù)計2008～2010年休閑游戲收入年增長率為52%、19%,、14%,。

　　（4）營業(yè)收入保持20％以上增速：受用戶數(shù)量和游戲品種平穩(wěn)增長推動,，預(yù)計盛大2008～2010年營業(yè)收入年增長率為35%,、25%、22%,；收入總額分別達(dá)到33.3億元,、41.8億元、50.8億元（參見圖表5,、8）,。

5、盛大收入增長三大驅(qū)動因素：平臺戰(zhàn)略、娛樂社區(qū),、并購整合

（1）平臺戰(zhàn)略拓寬產(chǎn)品線,，擺脫對單款游戲的依賴

游戲類公司的最大風(fēng)險是：公司業(yè)績伴隨一款大牌游戲的興衰上竄下跳，增長的可持續(xù)性難以預(yù)見,。因此,，華爾街對游戲公司的估值，一般參照好萊塢電影大片制作公司,。

　　為了擺脫單款游戲漲落導(dǎo)致公司業(yè)績的大幅度波動,，保證公司穩(wěn)定持續(xù)增長，盛大采取了平臺戰(zhàn)略,。即將公司戰(zhàn)略重心聚焦到運營服務(wù)平臺的建設(shè),，游戲內(nèi)容及開發(fā)采取自主研發(fā)、代理授權(quán),、合作開發(fā),、并購等多種模式，不斷增加產(chǎn)品線的寬度和深度,，形成多元化的豐富組合,。

　　目前，盛大業(yè)已投入運營的游戲有20款,，自主開發(fā)和代理游戲各占一半,。其中大型角色扮演類游戲（MMORPG）11款，主要包括熱血傳奇,、傳奇世界,、彩虹島、龍與地下城,、風(fēng)云等,；休閑類游戲9款，主要包括泡泡堂,、冒險島,、瘋狂賽車、功夫小子等,。對于已經(jīng)投入運營的游戲,，盛大每個季度推出一個新版本，增加新道具,、新場景和新內(nèi)容,，設(shè)立專門的運營和服務(wù)團(tuán)隊，保持游戲新鮮度,，延長游戲生命周期,，提高投資回報率,。

　　2008～2009年盛大將陸續(xù)推出20款新游戲，其中MMORPG游戲14款,，主要包括《蒼天》,、《永恒之塔（AION）》、Lezaska等,，均屬于重量級大作游戲,；休閑游戲6款，主要包括死或生（DOA）,、Freejack,、Atrix等（參見圖表9）。

（2）提高游戲社區(qū)粘性,，為下一輪收費模式創(chuàng)新做準(zhǔn)備

通過豐富的產(chǎn)品組合,，并不斷增強用戶之間的互動、交流和黏性,，盛大正在打造出一個龐大的數(shù)字娛樂社區(qū),。目前，盛大游戲擁有7億注冊賬戶,，8000萬活躍賬戶,，347萬活躍付費賬戶。2005年盛大發(fā)起了網(wǎng)絡(luò)游戲的收費革命,，由以前的按照時間收費改為按照虛擬道具收費,，這種收費模式的變革，直接促發(fā)了一輪行業(yè)洗牌,，導(dǎo)致巨人,、完美、網(wǎng)龍,、金山等一批國產(chǎn)游戲廠商的崛起，國產(chǎn)游戲贏得了中國游戲市場的主導(dǎo)權(quán),。隨著盛大用戶基礎(chǔ)的不斷壯大,，為下一輪商業(yè)模式創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)。

　　游戲內(nèi)置廣告（IGA）是業(yè)界普遍看好的未來收費模式,。“在游戲內(nèi)置廣告中,，廣告可以24小時發(fā)揮功效，且廣告客戶的接收者大部分是18～34歲年齡段的黃金客戶”,。游戲內(nèi)置廣告模式類似電影中的無縫嵌入廣告,，玩家對廣告的接收屬互動形式，不像電視廣告的強推模式,，因此有巨大前景,。

　　盛大探索IGA技術(shù)與業(yè)務(wù)模型,，已經(jīng)有近兩年之久。2006年起盛大開始了對IGA技術(shù)的研究,，2007年與上海大眾合作,，在“瘋狂賽車”游戲內(nèi)做虛擬推廣，反響熱烈,。隨后,，盛大又曲線投資專注于游戲內(nèi)置廣告業(yè)務(wù)的上海盛越廣告有限公司，全面推開IGA業(yè)務(wù),。隨著公司IGA業(yè)務(wù)模式的成熟,，有望通過收費模式創(chuàng)新，再次拉開與競爭對手的差距,，鞏固和擴大公司的競爭優(yōu)勢,。

　　（3）并購與整合打造游戲行業(yè)巨頭模式尋搖錢術(shù)　到

2004年起,，盛大啟動“盒子”戰(zhàn)略,，發(fā)起了一輪大規(guī)模并購，企圖重整游戲產(chǎn)業(yè)鏈,，打造一個覆蓋“電腦,、電視、手機”的數(shù)字娛樂帝國,，但由于產(chǎn)業(yè)鏈跨度太大,，整合失敗，這直接導(dǎo)致盛大2005年4季度巨虧5.38億元,，行業(yè)第一的位置也因此一度易主,。

　　經(jīng)過三年的理性反思和總結(jié)，盛大再次啟動了新一輪收購,。2007年7月成功收購成都游戲開發(fā)商－錦天科技后,，盛大正式啟動了“風(fēng)云計劃”，計劃拿出20億元資金,，成立專業(yè)的收購團(tuán)隊,，不斷尋找更多合適收購對象。

　　在不斷尋找外部收購對象的同時,，盛大在內(nèi)部啟動了“20計劃”,。針對2008年新推出10款游戲新作，面向外部公開招聘運營經(jīng)理,，并將游戲運營收益的20％分給運營團(tuán)隊,。這種“項目經(jīng)理人”制度，正是很多韓國大公司采用的運營模式,，最終是把所有游戲項目集中到一個統(tǒng)一的游戲社區(qū)上,；而08發(fā)布的10款新作基本都算是高級別的作品,，在新作上采用分成計劃可以真正創(chuàng)造出利潤；公開招聘運營經(jīng)理人,，放棄了所謂內(nèi)部創(chuàng)業(yè),，這才是真正放開了胸懷，真正能吸引到行業(yè)內(nèi)的精英,。這種運營模式的創(chuàng)新體現(xiàn)了盛大對游戲行業(yè)的深刻理解,。

　　隨著游戲行業(yè)資金進(jìn)入增加，行業(yè)競爭加劇,，必然引發(fā)新一輪行業(yè)并購與整合,。盛大憑借強大的運營平臺、深厚的用戶基礎(chǔ),、豐富的運營管理經(jīng)驗和雄厚的資金儲備,，通過并購整合有望成長為真正的游戲行業(yè)巨頭。

　　二,、中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場仍未飽和,，處于快速成長階段

1、市場規(guī)模未來四年復(fù)合增長率仍將保持33％

（1）網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模繼續(xù)保持快速增長：2007年中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模為128億元,，比2006年增長66.7%,，市場規(guī)模的快速增長主要得益于自主研發(fā)崛起和游戲運營商對用戶的深度挖掘。隨著網(wǎng)游公司IPO與融資熱潮的持續(xù),，今后四年網(wǎng)絡(luò)游戲市場規(guī)模將保持33％的復(fù)合增長率,，預(yù)計到2011年整個市場規(guī)模將突破400億元（參見圖表10）。

（1）客戶基數(shù)龐大,、數(shù)量增長快,，分散且議價能力弱

根據(jù)游戲用戶的行為特征及其對運營商的價值貢獻(xiàn)，劃分為核心玩家,、重度玩家和輕度玩家,。核心玩家在游戲用戶中擁有較高威望和知名度，熱衷與其他玩家分享自己的游戲體驗,，能對其他玩家的選擇產(chǎn)生較大影響,。他們善于挖掘游戲的亮點，是游戲價值的創(chuàng)造者,，通常是游戲論壇版主,、游戲撰稿人等,；重度玩家每周游戲時間在20小時以上,，并為之付出大量精力與財力，是網(wǎng)絡(luò)游戲用戶的中堅力量,，在游戲中通常對游戲理解深刻,，等級和忠誠度較高,，裝備較好。他們通常貢獻(xiàn)游戲收入的70％以上,，是游戲收入的核心貢獻(xiàn)者,；輕度玩家在游戲中投入的時間精力較少，以消遣娛樂和溝通交流為主要目的,，對于裝備,、等級和知名度渴望較低，他們的價值在于提高游戲的人氣和烘托氛圍,。目前中國游戲用戶中,，輕度玩家約占70％，重度玩家約占25％,，核心玩家約占5％,。

　　當(dāng)前，中國網(wǎng)絡(luò)游戲用戶群具備以下特征：第一,、用戶基數(shù)龐大,。中國以五千萬的在線游戲用戶基數(shù)在全球遙遙領(lǐng)先。而歐美等發(fā)達(dá)國家雖然游戲歷史悠久,，游戲用戶成熟,，但歐美游戲以單機版為主，在線網(wǎng)絡(luò)游戲并不流行,。例如美國游戲用戶人數(shù)達(dá)1.8億,，但在線游戲僅只有400萬人；網(wǎng)絡(luò)游戲最發(fā)達(dá)的韓國在線游戲用戶只有2000萬人,，臺灣只有400萬人,。

　　第二、數(shù)量增長快,。伴隨互聯(lián)網(wǎng)普及率的快速提升,，中國游戲用戶群處于快速成長階段；

第三,、新用戶多,，用戶成熟度低。游戲品位和鑒別能力不高,，需求同質(zhì)化,，導(dǎo)致升級打怪、暴力色情等不健康內(nèi)容廣泛流行,；第四,、用戶高度分散、單個議價能力弱,。第五,、用戶支付能力和付費水平參差不齊,。部分核心玩家每月消費超過千元，但大量輕度玩家僅嘗試免費游戲,。隨著中國人均收入水平的快速提高,，人們對文化娛樂消費需求快速提升，將越來越多的時間和財力投入到游戲娛樂,，支撐行業(yè)快速發(fā)展,。

　　（2）游戲廠商增加,、市場競爭加劇,、行業(yè)集中度下降

資本涌入增加，IPO風(fēng)潮助推,。伴隨著風(fēng)險資本的推波助瀾和IPO風(fēng)潮,，近兩年網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)資金迅速涌入，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速膨脹,。中國網(wǎng)絡(luò)游戲運營商前十家中,，除久游擬于2008年在日本上市以外，其余九家已在海外上市,，包括盛大,、網(wǎng)易、九城,、騰訊,、巨人、完美,、網(wǎng)龍,、金山、搜狐等,。

　　市場競爭加劇,，行業(yè)集中度下降。iResearch研究數(shù)據(jù)顯示,，網(wǎng)絡(luò)游戲前三位廠家收入所占份額(R3)由2005年71.9%下降到2007年45.7%,。游戲行業(yè)集中度下降的原因有二：其一、游戲行業(yè)高利潤,、低門檻吸引投資進(jìn)入增加,；其二、以巨人,、完美,、網(wǎng)龍、金山等為代表的自主開發(fā)游戲廠家興起，分食前三位廠商份額（參見圖表14）,。

（3）供應(yīng)鏈上下游配套完善，但實力游戲開發(fā)商議價能力提升

本土開發(fā)崛起,，游戲產(chǎn)品愈來愈豐富,。2005年以前，中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場以進(jìn)口游戲占主導(dǎo),，大牌游戲基本由韓國,、美國、日本所壟斷,。在那個階段,，誰爭取到大牌游戲的代理權(quán)，誰就可以在市場上占據(jù)主導(dǎo)地位,。2005年以后,，隨著巨人、完美,、網(wǎng)龍,、金山等一批自主開發(fā)廠商的崛起，中國本土游戲逐步取得了市場主導(dǎo)權(quán),。2007年在中國市場正式運營的游戲約有207款,，其中由中國本土研發(fā)的游戲占64.7%，韓國游戲30.9%,，美國游戲1.4%,，中國網(wǎng)絡(luò)游戲本土化的趨勢已經(jīng)越來越明顯。

　　游戲行業(yè)升溫,，大牌游戲代理權(quán)爭奪更加激烈,，核心游戲開發(fā)商議價能力提升。游戲品種豐富的同時,，也出現(xiàn)同質(zhì)化嚴(yán)重傾向,。國內(nèi)游戲營運商對國外大牌游戲代理權(quán)爭奪越來越激烈，導(dǎo)致國外核心游戲開發(fā)商的議價能力提升,，進(jìn)一步擠壓游戲代理運營商的毛利空間,。

　　寬帶普及加速，上網(wǎng)資費下降,。2008年4月中國互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)量達(dá)到7293萬端口,，比上年同期增長27％。2007年寬帶上網(wǎng)人數(shù)所占比例達(dá)到78％,，比上年提高2個百分點,。中國網(wǎng)民寬帶上網(wǎng)平均月花費2006年為83.5元，2007年下降為74.9元（家庭用戶）和51.6元（網(wǎng)吧用戶）。

　　政府對網(wǎng)吧監(jiān)管加強,，網(wǎng)吧連鎖化和經(jīng)營門檻提高,，議價能力提升。政府近幾年加強了對網(wǎng)吧的監(jiān)管力度,，導(dǎo)致網(wǎng)吧行業(yè)進(jìn)入門檻提高,，連鎖網(wǎng)吧興起和規(guī)模經(jīng)營，提高了其競爭能力,，眾多網(wǎng)絡(luò)游戲運營商為了控制終端,，加大了對網(wǎng)吧占領(lǐng)的競爭，網(wǎng)吧在行業(yè)中的議價能力隨之提升,。 財經(jīng)

　　網(wǎng)絡(luò)支付手段日益普及,，直銷力量崛起，渠道邊緣化,。銀行卡和網(wǎng)上銀行的普及,，用戶通過網(wǎng)上支付習(xí)慣逐步形成，有利于網(wǎng)絡(luò)游戲運營商通過互聯(lián)網(wǎng)開展直銷,。網(wǎng)絡(luò)游戲運營本身就是數(shù)字內(nèi)容,，交付給用戶的點卡、虛擬卡等本質(zhì)上就是一組數(shù)字密碼,，利用網(wǎng)絡(luò)支付具有天然優(yōu)勢,。在市場推廣渠道方面，以巨人為代表的部分廠商,，采用了“地毯式”團(tuán)隊直銷為主的銷售模式,，提高對渠道的掌控力度和成本控制能力。渠道代理商在價值鏈中的地位遭到削弱,，毛利空間受到擠壓,，部分規(guī)模較小、推廣服務(wù)功能不強的渠道商被邊緣化,，甚至退出該領(lǐng)域（參見圖表15）,。

（4）潛在進(jìn)入者不斷增加，行業(yè)門檻逐步抬高

網(wǎng)絡(luò)游戲用戶需求容易細(xì)分,，行業(yè)門檻較低吸引了眾多新加入者,，導(dǎo)致競爭加劇。一款游戲開發(fā)成本在2000萬元以內(nèi),，只要用戶數(shù)達(dá)到2萬就可以收回成本,，游戲運營商實現(xiàn)生存相對容易。但隨著核心運營商不斷上市,，擁有雄厚的資金實力,、開發(fā)團(tuán)隊和用戶基礎(chǔ),，市場格局初步形成。隨著游戲數(shù)量和品種不斷增多,，用戶選擇范圍也隨之增加,，大牌游戲的開發(fā)風(fēng)險增加，行業(yè)門檻逐步抬高,。

　?。?）中國精神文化娛樂產(chǎn)品匱乏，網(wǎng)絡(luò)游戲吸引力明顯,，替代品威脅不大

隨著網(wǎng)絡(luò)一族的成長并逐步走向工作崗位，消費能力不斷增強,，網(wǎng)絡(luò)游戲忠實用戶群不斷壯大,。網(wǎng)絡(luò)一族對電視和電影等傳統(tǒng)娛樂方式興趣不大，網(wǎng)絡(luò)游戲由于具備參與性和互動性,，可以彰顯個性,、實現(xiàn)自我，增進(jìn)人際互動和交往,，并虛擬網(wǎng)絡(luò)一族的現(xiàn)實生活與愛恨情仇,，具備十分明顯的競爭優(yōu)勢。因此,，網(wǎng)絡(luò)游戲會不斷分流電視,、電影等娛樂方式的用戶群，替代品的威脅不大,。

　　3,、商業(yè)模式創(chuàng)新引發(fā)行業(yè)變局，核心能力培育決定競爭勝負(fù)搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

（1）“按時間收費,、按道具收費,、廣告收費”－網(wǎng)絡(luò)游戲三種主要收費模式

中國網(wǎng)絡(luò)游戲的收費模式經(jīng)歷了兩個階段：按時間收費（PTP：Pay To Play），按虛擬道具收費（FTP：Free To Play）,。

　　按時間收費：國外的網(wǎng)絡(luò)游戲基本采取按時間收費的模式,。目前國內(nèi)游戲運營商中，九城的魔獸世界,、網(wǎng)易大話西游和夢幻西游系列仍然以按時間收費模式為主,。

　　按道具收費：該模式于2005由盛大率先采用，目前已成為中國網(wǎng)絡(luò)游戲的主流收費模式（占74.9％）,，其好處是降低了初級玩家的進(jìn)入門檻,，有利于提升用戶平均消費值（ARPU）。

　　游戲廣告收費：游戲內(nèi)置廣告（IGA）是業(yè)界普遍看好的第三種收費模式,，該模式是否會成為未來的主流收費模式之一尚有待觀察,。一旦領(lǐng)先廠家憑借巨大的游戲社區(qū)流量和黏性，發(fā)起游戲廣告收費模式革命，必將引發(fā)新一輪行業(yè)洗牌,。廣告收費模式的特點是,，只有流量最大的1～2個游戲社區(qū)，才會因規(guī)模效應(yīng)吸引足夠的廣告主,，眾多小的游戲廠商將失去生存基礎(chǔ),。因此，廣告收費模式將會引發(fā)行業(yè)集中與整合,。

　?。?）“產(chǎn)品、平臺,、社區(qū)”－網(wǎng)絡(luò)游戲廠商三大核心競爭力

游戲廠商針對不同用戶需求和市場定位,，重點培育和打造的核心能力有三類：產(chǎn)品取向、平臺取向,、社區(qū)取向,。

　　產(chǎn)品取向：代表廠家有巨人、完美,、網(wǎng)龍,、金山、網(wǎng)易,。其核心優(yōu)勢在于自主開發(fā),，重點聚焦游戲產(chǎn)品的創(chuàng)意和策劃、游戲原創(chuàng)內(nèi)容及版權(quán)儲備,、客戶需求研究及偏好細(xì)分,，不斷推出適合本土用戶文化心理和消費偏好的游戲。

　　平臺取向：代表廠商有盛大,。核心優(yōu)勢在于運營和服務(wù)能力,，著重打造強大的推廣渠道和銷售終端、便捷的支付體系,、快速的服務(wù)響應(yīng),、統(tǒng)一的游戲門戶，提升用戶體驗,。產(chǎn)品采取代理,、自主研發(fā)、合作開發(fā),、并購等多種模式,，建立豐富的產(chǎn)品線和產(chǎn)品組合,，抵御單個產(chǎn)品生命周期對企業(yè)的影響,。

　　社區(qū)取向：代表廠商有騰訊和久游。核心優(yōu)勢在于社區(qū)黏性,，聚焦多元化的服務(wù)需求、流量巨大的媒體和內(nèi)容平臺,、用戶參與度高的社區(qū)屬性和即時通信工具,，集中滿足用戶人際互動和溝通交流需求。產(chǎn)品采取代理,、自主研發(fā),、合作并重，游戲品種以休閑類為主,。

　　4,、網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)政策：監(jiān)管與鼓勵并重、機會與風(fēng)險共存

近幾年,，中小學(xué)生游戲沉迷和游戲內(nèi)容暴力化傾向問題,，受到學(xué)生家長、主流媒體和政府的廣泛關(guān)注,。政府對游戲內(nèi)容的監(jiān)管提上議事日程,。由政府主導(dǎo)的游戲防沉迷系統(tǒng),、綠色網(wǎng)游,、民族自主知識產(chǎn)權(quán)游戲、游戲分級管理等制度措施相繼出臺,，游戲內(nèi)容逐步納入規(guī)范化監(jiān)管（參見圖表16）,。給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)

　　網(wǎng)絡(luò)游戲作為新興的創(chuàng)意文化產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)，可以不斷豐富人們的精神文化生活,，具有良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益,，因此也受到國家的大力支持與鼓勵。游戲內(nèi)容健康化,，并與中國傳統(tǒng)文化和主流價值觀融合,，是未來游戲廠商、消費者,、政府綜合博弈的結(jié)果,，也是眾望所歸的結(jié)局。目前,，時尚休閑類游戲,、教育益智類游戲、民族精神和文化導(dǎo)向類游戲,，正在進(jìn)入游戲開發(fā)商的視野,，能在內(nèi)容方面實現(xiàn)突破的廠商，極可能開創(chuàng)一片新的產(chǎn)業(yè)藍(lán)海,。

　　政策風(fēng)險是華爾街投資者對網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)的最大顧慮,，也是導(dǎo)致網(wǎng)游行業(yè)價值整體低估的主要原因之一,。我們認(rèn)為，政策監(jiān)管具有兩面性,，政策風(fēng)險在可預(yù)見范圍內(nèi),。一方面，出于對游戲用戶利益的保護(hù),，尤其是保護(hù)未成年的身心健康,，政府會加強對游戲內(nèi)容的管制；另一方面,，又要支持民族創(chuàng)意和文化軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。政策風(fēng)險的大小，取決于老百姓尤其是學(xué)生家長的呼聲,，而后者又取決于游戲內(nèi)容給學(xué)生帶來的正負(fù)面影響對比,。游戲廠商也會游走在商業(yè)利益和社會責(zé)任的平衡木上，找到最適合的發(fā)展軌跡,。但有一點可以肯定：政府不會讓擁有龐大現(xiàn)實用戶需求的網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)消失,，只會因勢利導(dǎo)，促進(jìn)其健康發(fā)展,。

　　游戲行業(yè)的政策風(fēng)險,，在可預(yù)見的范圍之內(nèi)。

三,、核心運營商競爭力比較及投資價值點評

1,、競爭策略多樣化－“代理模式、自主研發(fā),、合作開發(fā)”百花齊放

（1）自主研發(fā)崛起：中國網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)展經(jīng)歷了導(dǎo)入期和快速成長期,，目前步入分化階段。

　　該階段的典型特征是：參與廠商數(shù)量增加,，行業(yè)競爭加劇,，自主開發(fā)游戲崛起并超過進(jìn)口游戲份額，游戲收費模式變化,，導(dǎo)致新的一輪行業(yè)洗牌,。引人注目的是，巨人,、完美,、網(wǎng)龍、金山等公司,，依靠自主開發(fā)游戲迅速搶占市場份額,，打破前期的市場格局，市場集中度下降,。

　　與代理模式比較,，自主開發(fā)模式有兩大優(yōu)勢：其一,、避免開發(fā)商和代理商之間的矛盾和沖突，防止盜號“私服”問題,，提高售后服務(wù)質(zhì)量和用戶滿意度,；其二、提高游戲運營商的毛利率,，方便運營商的產(chǎn)品升級,，延長產(chǎn)品生命周期。發(fā)送101移動用戶到1065756722775888,聯(lián)通用戶到106909995888免費訂閱短信:盤中第一時間發(fā)送機構(gòu)最新研究報告重點推薦黑馬

　?。?）代理模式依然風(fēng)行：近幾年,，中國游戲廠商的開發(fā)能力雖然有明顯提高，但是與國際游戲開發(fā)水平仍然有不小的差距,，中國游戲開發(fā)商注重推出游戲的數(shù)量和速度,，忽視質(zhì)量，互相抄襲和同質(zhì)化傾向明顯,，游戲大作（平均在線用戶數(shù)超過50萬）鮮見,。因此，在今后一段時期內(nèi),，代理游戲仍將占據(jù)一定的市場份額（約40％）,。

　　代理模式的優(yōu)勢在于：其一、游戲質(zhì)量高,，大多經(jīng)過長期運營檢驗,；其二,、降低國內(nèi)運營商的開發(fā)風(fēng)險,；其三、可以快速占領(lǐng)市場,。

　?。?）合作開發(fā)將越來越多：已經(jīng)上市的游戲運營商均擁有規(guī)模不等的研發(fā)團(tuán)隊，具備一定的研發(fā)實力,。此外,，中國還有各種網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)I(yè)設(shè)計公司和工作室200多家，本土研發(fā)力量的崛起,，一方面強化了網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的專業(yè)分工,；另一方面必將加速游戲運營商與開發(fā)商之間的合作、聯(lián)盟,、并購,、重組。合作開發(fā)模式,，既可以充分發(fā)揮游戲運營商的客戶資源優(yōu)勢和運營服務(wù)能力,，又能充分利用開發(fā)商的創(chuàng)意和技術(shù)創(chuàng)新,，形成“專業(yè)分工、優(yōu)勢互補,、緊密協(xié)作”的商業(yè)生態(tài)環(huán)境,。

　　今后三年，網(wǎng)絡(luò)游戲競爭取勝的關(guān)鍵要素有：游戲品質(zhì),、客戶定位細(xì)分,、具備知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容儲備。

　　2,、2007年中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場份額

2007年核心游戲運營商中,，盛大以24.2億元收入，18.9%的份額位居第一,；網(wǎng)易以18.7億元收入,，14.6％的份額位列第二；巨人以15.7億元收入,，12.3％的份額位列第三（參見圖表17和圖表18）,。

4、重點上市公司投資價值點評

（1）游戲社區(qū)－騰訊：龐大的用戶群,、強大的渠道

龐大的用戶群,，良好的粘性：截至2008年1季度，騰訊QQ社區(qū)注冊帳戶數(shù)達(dá)到7.83億,，活躍帳戶數(shù)達(dá)到3.18億,，最高同時在線用戶數(shù)達(dá)到4030萬，QQ游戲門戶最高同時在線用戶數(shù)（PCU）達(dá)到400萬,。此外,，騰訊通過打造“資訊、溝通,、娛樂,、商務(wù)”一站式在線生活平臺，營造了良好的網(wǎng)絡(luò)粘性,。騰訊社區(qū)的用戶85％以上為30歲以下用戶,，與網(wǎng)絡(luò)游戲目標(biāo)用戶群高度重合。龐大的用戶基礎(chǔ)為騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲奠定堅實基礎(chǔ),。

　　強大的推廣與支付渠道：騰訊利用內(nèi)容門戶網(wǎng)站,、即時通信平臺、游戲內(nèi)置廣告等多種承載體,，構(gòu)筑起立體式網(wǎng)絡(luò)廣告平臺和推廣渠道,，具有速度快、覆蓋廣,、成本低,、威力強等特征,，成為網(wǎng)絡(luò)游戲的首選推廣渠道。目前,，各網(wǎng)絡(luò)游戲運營商廣告投放最多的媒體就是騰訊的門戶網(wǎng)站和即時通信（IM）廣告,。此外，騰訊還建立了包括移動固定電話代收費,、渠道虛擬點卡配送系統(tǒng),、網(wǎng)上銀行、“財付通”網(wǎng)絡(luò)支付系統(tǒng)等多種方式構(gòu)成的支付渠道,，具有方便,、快捷、低成本等特點,，為游戲運營提供了強大的支撐平臺,。

　　多元化產(chǎn)品策略：騰訊游戲產(chǎn)品采取自主研發(fā)、代理,、合作開發(fā)和并購等多種模式,，旨在通過多樣化產(chǎn)品與服務(wù)增強游戲社區(qū)粘性，達(dá)到持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展之目的,。騰訊游戲以棋牌類,、競技類、音樂舞蹈類休閑游戲為主（主要包括QQ游戲,、QQ寵物,、QQ堂、QQ飛車,、QQ音速等）,，大中型游戲主要有QQ幻想、QQ三國,、QQ華夏,、華夏2等,。

　　2008年3季度將推出代理游戲《地下城與勇士》,，是值得期待的游戲大作，可能給公司2008年貢獻(xiàn)較多收入,。

　　游戲業(yè)務(wù)不是核心業(yè)務(wù),，缺少大牌游戲：2008年1季度騰訊游戲收入3.91億元，占公司同期總收入的27.3％,。公司業(yè)務(wù)多元化導(dǎo)致對游戲的投入攤薄,，因此缺少大牌游戲產(chǎn)品。騰訊完全具備沖擊游戲前三甲的潛力,，但是否進(jìn)軍游戲前列取決于騰訊的戰(zhàn)略和投入,。預(yù)計在未來三年內(nèi),，問鼎游戲前三甲仍有一定難度。

　?。?）游戲工廠－網(wǎng)龍：標(biāo)準(zhǔn)化管理,、工廠化研發(fā)

游戲開發(fā)實力較強：公司采用ERP、CMM等國際先進(jìn)軟件管理方法,，拉開游戲開發(fā)“工廠化,、標(biāo)準(zhǔn)化”序幕。目前公司已經(jīng)將文檔管理,、人力資源,、財務(wù)、需求分析等模塊融合,，雖然產(chǎn)品策劃尚在系統(tǒng)之外獨立運行,，但公司的精細(xì)化、模塊化,、標(biāo)準(zhǔn)化軟件開發(fā)管理模式已見成效,。公司規(guī)劃每2～3年推出一款大作，每年推出2～3款小游戲,，形成豐富的產(chǎn)品組合,。公司研發(fā)實力雄厚，2007年底研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模達(dá)412人,。

　　網(wǎng)絡(luò)營銷及海外市場值得期待：公司比較注重網(wǎng)絡(luò)營銷,，2007年網(wǎng)絡(luò)支付占收入的62.2%，隨著公司向海外市場拓展,，網(wǎng)絡(luò)營銷方式將進(jìn)一步發(fā)揮優(yōu)勢,。公司2007年實現(xiàn)海外收入1.17億元，占總收入的18.1%,。隨著公司與迪士尼等公司結(jié)成戰(zhàn)略合作,，擴大美國市場運營規(guī)模；并與臺灣宇峻奧汀,、華義國際數(shù)碼等合作開發(fā)臺灣市場,，有望給公司海外市場拓展帶來突破性進(jìn)展。

產(chǎn)品線比較豐富：2007年游戲收入6.45億元,，其中《魔域》占69.5%,，《征服》占21％，《機戰(zhàn)》占9.1%,，《投名狀Online》占0.3％,。2008年新推出的游戲有《開心》、《天元》、《英雄無敵Online》,、《迪士尼》等,。其中，《開心》游戲被文化部被選為適合未成年人網(wǎng)絡(luò)游戲,，可能成為繼《魔域》之后的另一款大牌游戲,。

　　（3）游戲代理－九城：強化運營服務(wù),、走精品代理路線

精品游戲代理威力猶存：九城代理的世界級大牌游戲《魔獸世界》經(jīng)過五年以上的運營,，仍然具有巨大的影響力。2008年1季度,，PCU達(dá)到120萬,，收入達(dá)3.92億元（占九城公司同期總收入的84.6％。

　　啟動自主研發(fā),，豐富產(chǎn)品線：九城2007年的主力游戲包括魔獸世界（WOW）,、奇跡世界（SUN）、卓越之劍（GE）等,。2008年值得期待新推游戲包括《黑暗之門》,、《FIFA》、《勁舞團(tuán)2》,。同時,，九城也加大了自主開發(fā)力量的配備，目前有五個以上的游戲開發(fā)項目在進(jìn)行中,。

　　產(chǎn)品單一且老化：與上年相比,，九城是2007年企業(yè)競爭力排名下降較快的，緣于其精品代理路線在07年屢屢受挫,，用兩年時間都沒有找到一款能取代《魔獸世界》的游戲,，產(chǎn)品單一導(dǎo)致的運營風(fēng)險增大。

　?。?）開發(fā)新秀－完美時空：自主開發(fā),、速度制勝

較強的自主研發(fā)能力，速度制勝：截至2007年底,，公司研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模約388人,。傳統(tǒng)游戲開發(fā)商一般需要2～3年推出一款新游戲，而完美時空游戲開發(fā)周期為6個月左右,。在游戲完全成熟以前快速推向市場,，在運營的過程中不斷優(yōu)化和升級。在跟蹤游戲發(fā)展最新趨勢方面,，公司亦體現(xiàn)出速度和執(zhí)行力。例如，按照道具收費模式,、開發(fā)3D游戲,、引入本土內(nèi)容等。

　　大規(guī)模密集廣告投放,，海外市場進(jìn)展良好：由于完美游戲系自主開發(fā),，毛利空間大，平均拿出20％的利潤空間投入營銷,，主要通過網(wǎng)絡(luò)廣告方式進(jìn)行推廣和宣傳,，2007年網(wǎng)絡(luò)廣告投放量在所有游戲運營商中名列榜首。2008年1季度,，《武林外傳》,、《誅仙》、《完美國際》等游戲先后進(jìn)軍越南,、泰國,、馬來西亞、新加坡,、臺灣,、日本等，并在美國建立分公司,。

　　產(chǎn)品線豐富：2007年游戲收入6.15億元,，成功運營的游戲主要包括《完美世界》、《武林外傳》和《誅仙》,，合計ACU高達(dá)66萬,。2008年新推出的游戲包括：《赤壁》、《熱舞派對》,、《口袋西游》等,，其中《赤壁》可能成為令人期待的大作。

　　商業(yè)模式可持續(xù)性有待觀察：公司采取快速推出新游戲,，不斷升級的策略,，在初期可以快速占領(lǐng)市場提高份額。但隨著游戲數(shù)量增多,，將不斷有更多的開發(fā)人員陷入老游戲的維護(hù),，拖累開發(fā)團(tuán)隊，制約新游戲的推出速度,。另外,，推出速度過快可能導(dǎo)致忽視游戲質(zhì)量、游戲內(nèi)容同質(zhì)化問題,。

　?。?）行業(yè)老將－網(wǎng)易：家底豐厚,、略顯疲態(tài)

2007年網(wǎng)易以18.7億元游戲收入，14.6％的份額位列第二,。其“夢幻西游＋大話西游2,、3”系列，憑79.2萬的ACU位列所有游戲榜首,。雖然產(chǎn)品線老化比較嚴(yán)重,，但用戶數(shù)量卻相當(dāng)穩(wěn)定，用戶忠誠度,、黏著度和付費率均高于其他游戲運營商,。2008年4月推出首款3D游戲《天下II》值得期待。公司2008年1季度末手持現(xiàn)金44.9億元,。未來究竟是繼續(xù)堅持自主研發(fā)路線,，還是同時開展并購、合作多元化路線,，對公司行業(yè)地位及未來增長具有決定性影響,。

　　（6）產(chǎn)業(yè)梟雄－巨人：自主開發(fā),、地毯營銷

一款《征途》創(chuàng)奇跡：巨人游戲《征途》可謂是2D游戲的“終結(jié)者”,，集成了之前所有2D游戲的精華，堅持按道具收費模式,，在吸引玩家付費方面做到了極致,。于2006年2季度公測期間，PCU即突破20萬,，此后直線攀升,，2008年4月達(dá)到210萬，成為世界上PCU最多的單款游戲之一,。與此同時,，巨人也以15.7億元游戲收入、12.3％的份額位居國內(nèi)網(wǎng)游第三,。巨人研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模約250人,。2008年值得期待的游戲包括《巨人》（08年5月PCU達(dá)到34.4萬）、《征途時間版》,、《萬王之王III》,。

　　地毯營銷：巨人將保健品“腦白金”的行銷策略和直銷體系引入網(wǎng)絡(luò)游戲，采取“大規(guī)模廣告轟炸＋密集事件與活動行銷＋遍布城鄉(xiāng)的直銷團(tuán)隊”模式,，對中國地縣級城市進(jìn)行“地毯式”覆蓋與掃蕩,，將快速增長的城鄉(xiāng)新增互聯(lián)網(wǎng)用戶攬入懷中。2007年中國新增互聯(lián)網(wǎng)用戶7300萬,，其中60％新增用戶來自農(nóng)村地區(qū),。巨人在網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域再次成功上演了“農(nóng)村包圍城市”并取得巨大成功,。

　　商業(yè)模式可持續(xù)性有待驗證：巨人的“地毯式”人員直銷，雖然吻合中國國情,，初期效果明顯,，但隨著勞動力成本上升,，面臨營銷成本上升壓力,。且在國際化擴張中，人員直銷不如網(wǎng)絡(luò)營銷優(yōu)勢明顯,。隨著新增互聯(lián)網(wǎng)用戶初期的新鮮勁頭過去以后,，能否依靠持續(xù)創(chuàng)新和內(nèi)容吸引力，提高用戶粘性,，面臨挑戰(zhàn),。另外，巨人持續(xù)發(fā)展的重要問題還包括建立企業(yè)的社會責(zé)任形象和聲譽,，營造可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)文化,。

　　（7）金山：規(guī)模較小,，自主開發(fā),，風(fēng)險不大

公司目前運營的MMORPGs（大型多人角色扮演類游戲）游戲有6款，其中4款自主開發(fā)游戲：

　　《劍俠情緣》,、《封神榜》,、《劍俠情緣2》、《春秋》,；兩款代理游戲：《仙侶情緣II》,、《水滸Q》。

　　2007年P(guān)CU達(dá)到60.5萬,，收入3.96億元,。2007年進(jìn)入越南市場，海外授權(quán)收入占2007年游戲收入的17％,。公司研發(fā)團(tuán)隊規(guī)模953人（包括軟件研發(fā)）,。2008年新推出的游戲包括《劍俠情緣III》、《劍俠世界》,、《封神榜II》,、《反恐行動（MAT）》等。其中,，《劍俠情緣III》有望成為值得期待的大作游戲,。公司營銷力量相對薄弱，規(guī)模和市場份額較小,。

　?。?）搜狐：業(yè)務(wù)多元化,，游戲發(fā)展迅速

業(yè)務(wù)多元化，游戲發(fā)展迅速：2007年搜狐網(wǎng)絡(luò)游戲收入4200萬美元,，占營業(yè)收入的22.3％,，比上年度（6.4％）提高了近18％。運營的游戲包括《刀劍.英雄》和《天龍八部》,。其中,，自主開發(fā)的2.5D游戲《天龍八部》于2007年5月投入營運，當(dāng)年以230萬注冊用戶（ACU約44萬）躋身中國十大游戲行列,。2008年值得期待的游戲是《鹿鼎記》,。

門戶網(wǎng)站的營銷能力較強：搜狐除了擁有強大的綜合性門戶網(wǎng)站SOHU.COM以外，還擁有國內(nèi)最大的游戲?qū)I(yè)門戶網(wǎng)站17173.COM,。搜狐的網(wǎng)絡(luò)廣告（包括品牌展示廣告和搜索廣告）也位居國內(nèi)前列,，強大的網(wǎng)絡(luò)營銷能力，為游戲推廣提供了獨特優(yōu)勢,。

　　四,、風(fēng)險揭示

1、政策風(fēng)險

政府不斷加強對網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的監(jiān)管和立法,，會給公司經(jīng)營外部環(huán)境帶來不確定性,。

　　2、商業(yè)模式風(fēng)險

隨著行業(yè)競爭加劇,，勢必促發(fā)商業(yè)模式革命,。一旦廣告成為游戲的主流收費模式，必將引發(fā)新一輪行業(yè)洗牌,，加速行業(yè)集中和整合,，給公司帶來外部風(fēng)險。

　　3,、競爭風(fēng)險

新加入游戲廠商增加,，尤其是自主開發(fā)團(tuán)隊崛起，不斷蠶食游戲市場份額,，激烈競爭勢必導(dǎo)致游戲收費下滑,，行業(yè)毛利下降，影響公司未來盈利能力,。

　　附件：2008～2010年盛大預(yù)測財務(wù)報表