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心有郁金香 2011-02-11

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　經(jīng)過4月中旬以來的大幅下跌，我國股市已處于估值低點,，市場企穩(wěn)跡象明顯,。預計隨著機構(gòu)投資者逐漸入場,，套利機會將大為減少，Alpha策略將成為機構(gòu)投資的重要策略。

股指將振蕩筑底，而后進入回升階段

　　從估值水平看,，我們認為目前市場處于底部區(qū)域。未來3個月A股市場有望完成筑底后進入回升階段,?？紤]到今年下半年我國緊縮政策仍將繼續(xù)，我們并不認為2009年上半年的單邊上漲行情會重現(xiàn),。整體上,，上證指數(shù)下半年的主要運行區(qū)間為2300-2900。
　　據(jù)此,，我們認為股指期貨繼續(xù)下探的概率偏小,，當前已步入振蕩筑底期，預計滬深300股指期貨主力合約將在2600-2900區(qū)間振蕩筑底,，甚至不排除期指再次試探或跌破前期低點的可能,。筑底完成后股指期貨將進入反彈階段,。
　　由于股指期貨存在杠桿效應,，故在操作上投資者不可直接將股票的操作模式移植過來。比如,，不能買了股指期貨放著等待上漲,，因為由于杠桿效應，上漲前期的下跌可能致使保證金枯竭而導致倉位被強平,。而在操作中,，投資者也要注意止盈，由于杠桿效應，很可能行情的一次調(diào)整便將前期盈利吞噬,，甚至倒虧,，這將對投資者的持倉心態(tài)造成較大影響。這點在當前振蕩市中尤其明顯,。從這個角度出發(fā),，建議投資者在振蕩市中改變前期單邊做空的思路，低吸高拋,，控制倉位,。當行情反彈趨勢確立后，方可單邊做多,。
　　把握套利機會,，賺取穩(wěn)定收益
　　期現(xiàn)套利機會逐漸減少
　　股指期貨上市初期，市場上蘊含著豐富的期現(xiàn)套利機會,。受流動性制約,，目前建議投資者參與期現(xiàn)套利的合約主要是當月合約和次月合約。由于上市初期入場套利資金較少,，結(jié)合我們的無套利區(qū)間上限表和期現(xiàn)價差頻率統(tǒng)計分析看 ,，整體5、6月期現(xiàn)價差重心偏高,。我們預計,，隨著機構(gòu)投資者入市，未來期現(xiàn)價差重心將會下移,。因此在實際操作中不能再次期待5月份時的高入場點位,。
　　關注跨期套利，提高套利收益率
　　進入6月以來期現(xiàn)套利機會大為減少,，跨期套利成為投資者追逐的另一對象,。根據(jù)我們分析，當次月-當月價差達到47點以上時,，我們可以分批考慮入場買近月拋遠月,，因為即使價差繼續(xù)擴大，那么轉(zhuǎn)換成期現(xiàn)套利也有高于5%的年化收益率,。當次月-當月價差回落至25-30區(qū)間時,，可以獲利平倉。對于次季-當月合約的正向跨期套利,，考慮到存在流動性風險,，建議在221以上分批入場買近月拋遠月，據(jù)分析,，價差繼續(xù)向上的概率僅為5%,，而即使不回歸,，轉(zhuǎn)期現(xiàn)套利亦有8%的年化收益率，當價差回歸至140-150時獲利平倉了結(jié),。
　　利用Alpha策略獲取超額收益
　　Alpha策略將成為重要投資策略
　　基金,、券商等機構(gòu)投資者的入市，將對股指期貨市場產(chǎn)生一定的影響,。
　　首先期現(xiàn)價差的波幅會更小,，從6月的期現(xiàn)價差看，已見端倪,。5月期現(xiàn)價差最高105.58,，6月期現(xiàn)價差最高僅59.8；5月合約上市25日,，其中12天存在期現(xiàn)套利機會,，占天數(shù)48%。而自6月2日以來,，6月合約期現(xiàn)價差便很少出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會,。可見,，部分機構(gòu)投資者的入市致使無風險的期現(xiàn)套利機會進一步減少,。
　　其次跨期套利機會也會減小。5月份,，次月-當月價差波動幅度為-3.6-64,；而6月份，該價差波動幅度僅為9-30,，波動幅度大大降低,。據(jù)我們了解，當前市場上部分投資者利用自己的手續(xù)費優(yōu)勢,，大量參與高頻套利,，這可能是6月以來次月-當月價差波動幅度減小的重要原因。換而言之,，隨著機構(gòu)投資者的進入,，我國股指期貨市場將更加成熟，低風險的跨期套利機會也會逐漸減少,。
　　由此可見,，隨著機構(gòu)投資者的進入，期現(xiàn)套利和跨期套利的機會和盈利空間都將大幅減少,。而單邊投機存在風險較大的缺點,。因此,，對于希望穩(wěn)定盈利的投資者來說,，Alpha策略將成為他們的首選目標。
　　現(xiàn)貨組合的構(gòu)建是Alpha策略的關鍵
　　Alpha策略是在原始股票組合基礎上，利用股指期貨等金融衍生品,，分離投資組合的Beta收益和Alpha收益,，并對沖掉與指數(shù)相關的Beta收益，從而獲得相對穩(wěn)定的Alpha收益,。
　　一般來講,，構(gòu)建Alpha收益基礎組合是策略的核心內(nèi)容。具體而言,，可以通過基金經(jīng)理的個人經(jīng)驗進行定性選擇,，也可以通過量化模型來進行定量選擇。從選擇標的資產(chǎn)上看,，主要是從股票中進行選擇,，但也可以直接以具有Alpha收益的基金來構(gòu)建?；A組合能否提供較高和穩(wěn)定的Alpha收益關系到整個策略的成敗,。
　　從實際操作中，Alpha的來源有：事件套利,，即捕捉由于特定信息導致的某只股票或某些股票的異動,，對沖系統(tǒng)風險，獲取超額收益,；行業(yè)輪動,，即把握行業(yè)輪動，投資強勢行業(yè),，利用期貨頭寸對沖系統(tǒng)風險,，獲取Alpha；風格輪動,，如大小市值風格輪動,；量化選股產(chǎn)生Alpha。
　　從當前市場格局看,，經(jīng)過一個多月的下跌,，大盤股估值偏低，而中小盤股估值依舊偏高,，如后期市場筑底后上漲,，預計處于價值洼地的大盤股將率先上漲。而從歷史規(guī)律看,，每年多數(shù)時間尤其是年初通常是中小盤股能夠獲得超額收益的時期,，而6月和7月則是大盤股登臺表演獲得超額收益的主要時間點。因此建議構(gòu)建現(xiàn)貨組合,，其中盡量超配滬市的權重股組合,即選擇上證50ETF以換取潛在的超額收益機會,。