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此外,于長秋(2004)研究認(rèn)為,我國的股票價格與不同層次的貨幣供應(yīng)量M0,、M1,、M2之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系,股票價格的波動促使貨幣在貨幣市場和資本市場之間流動,促進(jìn)貨幣供應(yīng)量不同層次之間的轉(zhuǎn)化,這就對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生了沖擊。呂立新(2002)研究認(rèn)為,股市財富效應(yīng)吸納了大量貨幣,使貨幣供應(yīng)量的增長不能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為名義需求的增加。在資本市場獲得較大發(fā)展的條件下,原來構(gòu)成的對一般商品需求的貨幣,現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入證券投資領(lǐng)域,形成證券投資需求,。這部分貨幣量隨著證券市場行情的起伏變化,處于經(jīng)常性的調(diào)整之中,使貨幣供給量也相應(yīng)波動,。
總之,正由于貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性、可控性,、相關(guān)性和抗干擾性近年來表現(xiàn)偏弱,因此,圍繞其是否適合繼續(xù)作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的爭論十分激烈,。但不管爭論如何,它至少說明貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的適宜性遭到質(zhì)疑已是明顯的事實。
二,、我國貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)弱適宜性的原因分析
貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的前提條件是貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定;而貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性又可以通過貨幣流通速度的穩(wěn)定性間接得到,。此外,央行具備獨立靈活運用政策手段的能力、發(fā)育成熟的金融市場以及連接央行與實體經(jīng)濟(jì)主體穩(wěn)固的貨幣政策傳導(dǎo)機制等,無疑都是其發(fā)揮效用的必要條件,。但如前所述,現(xiàn)階段貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的可測性,、可控性、相關(guān)性與抗干擾性都不甚理想,說明上述條件要么尚未具備,要么受到其它體制因素的制約,從而削弱了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的適宜性,。
(一)貨幣流通速度與貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性
隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn),新型金融工具層出不窮,但在繁榮我國金融市場,、促進(jìn)金融體系完善的同時,也使我國貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)變得不穩(wěn)定。
由費雪的貨幣需求方程MdV=YP,可變形得到V=YP/Md,。只有當(dāng)貨幣流通速度v在實際經(jīng)濟(jì)運行中具有穩(wěn)定性時,其對貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)才能有效地影響經(jīng)濟(jì)增長和物價水平,即M,=Ma=YP/V,。然而,近年來由于金融市場上的投機以及套期保值、套利等金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn),金融市場的范圍不斷擴(kuò)展,、交易量不斷增加,金融市場的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化,造成了在既定GDP增長率不變條件下的貨幣流通速度的不穩(wěn)定,。夏斌(2002)認(rèn)為,“貨幣流通速度的下降是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳的一個原因”。他與高善文,、陳道富(2003)還以1985至2002年的M2流通速度為樣本,估計出M2流通速度的歷史趨勢,然后論證了M2實際流通速度與歷史趨勢的偏離程度同經(jīng)濟(jì)波動之間存在著穩(wěn)定關(guān)系,。這在很大程度上說明了貨幣流通速度v具有隨經(jīng)濟(jì)波動的不穩(wěn)定性。我們通過歷年名義GDP與M的比值也可以觀察出中國貨幣流通速度有下降的趨勢,見表2(ml=名義GDP/M1,m2=名義GDP/M2),。
金融創(chuàng)新除了使宏觀上的貨幣流通速度出現(xiàn)波動之外,也通過改變微觀主體的資產(chǎn)選擇而使貨幣乘數(shù)變得不穩(wěn)定,。我們知道,貨幣乘數(shù)m=l.(rd+c+e+rtxt), 其中耐為活期存款的法定準(zhǔn)備金率、c為現(xiàn)金漏損率,、e為超額準(zhǔn)備金率,、rt為定期存款法定準(zhǔn)備金率,、t為活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款的比例,。在金融創(chuàng)新條件下,銀行存款以外的金融資產(chǎn)收益性、安全性及流動性都增強,故增加了持有現(xiàn)金的機會成本,減少了公眾的現(xiàn)金持有量,并使公眾在定期存款和活期存款上的選擇處于較高的不確定性之中,。在準(zhǔn)備金率上,金融創(chuàng)新除了使法定存款準(zhǔn)備金率下降的同時,也使銀行的超額準(zhǔn)備金率變得不穩(wěn)定,。這是因為,法定準(zhǔn)備金是根據(jù)存款的流動性來計提的,而活期存款的準(zhǔn)備金率高于定期存款;另外,通過金融創(chuàng)新,商業(yè)銀行創(chuàng)造了介于活期與定期之間的新型負(fù)債類賬戶,如NOW、ATS等,它們都具有活期賬戶開支票的功能,除去用于開支票的資金余額外,大部分都放在儲蓄賬戶中,這樣就減少了法定準(zhǔn)備金的提繳額,。同時,。銀行自身從貨幣市場與資本市場融資的渠道拓寬,也使其可以保有較少的超額儲備。但由于央行對準(zhǔn)備金支付利息,商業(yè)銀行要通過比較持有超額準(zhǔn)備金的機會成本與利息來決策保有多少超額準(zhǔn)備金,這使超額準(zhǔn)備金率隨經(jīng)濟(jì)周期波動,從而造成貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性。
(二)央行貨幣政策操作的兩大“掣肘”
央行在貨幣政策操作上存在兩大“掣肘”,這也是造成貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)弱適宜性的重要原因,。
1994年以前,我國先后經(jīng)歷了固定匯率制度和雙軌匯率制度,。1994年匯率并軌以后,我國實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度,。企業(yè)和個人按規(guī)定向銀行買賣外匯,銀行進(jìn)入銀行間外匯市場進(jìn)行交易,形成市場匯率,。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動范圍,并通過調(diào)控市場保持人民幣匯率穩(wěn)定。由于比較注重保持人民幣匯率的穩(wěn)定,央行必須吸納銀行間外匯市場的外匯供求差額,以維持供求平衡,。一旦外匯市場出現(xiàn)供求不平衡,央行就不得不采取反方向操作:供大于求時,大量買入外匯,而高額的外匯占款擴(kuò)大了基礎(chǔ)貨幣的投放,中央銀行為了保持國內(nèi)均衡就必須被動地在公開市場上進(jìn)行對沖操作,回籠基礎(chǔ)貨幣;供小于求時,則相反,。因此,央行外匯公開市場操作是非自主性的。這也符合“三元悖論”,即央行在固定匯率和資本自由流動的條件下難以實現(xiàn)其政策的獨立性,也難以實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的自南調(diào)控,。因此,對人民幣匯率的穩(wěn)定性偏好,是央行貨幣政策操作中的一大“掣肘”,。 |
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