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溫馨提示：本文內(nèi)容僅供讀者參考,，不作為任何投資建議。這幾年新能源板塊很慘,，大部分都回調(diào)70%-80%,，偶爾有些反彈像海風(fēng)和儲(chǔ)能等賽道,，基本也只是30%-40%的漲幅,。唯有電網(wǎng)設(shè)備“一枝獨(dú)秀”，跑出了很多大牛股,。今晚就來(lái)聊思源電氣的半年報(bào),，看看這家曾經(jīng)一路上漲213%的龍頭公司，到底有多好,。2024年上半年,，思源表現(xiàn)確實(shí)不錯(cuò)：1）營(yíng)收增長(zhǎng)16%已經(jīng)不易（大部分公司有10%就燒高香）,，凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)27%，一方面是毛利率提升2.7個(gè)百分點(diǎn),，另一方面是降本控費(fèi)帶來(lái)凈利率提升,。2）總資產(chǎn)能擴(kuò)張不容易，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率提升了4.3個(gè)百分點(diǎn),。一般而言,，我們是希望資產(chǎn)負(fù)債率越低越好，這樣會(huì)更安全,。但在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中,，大部分企業(yè)都是降低負(fù)債（業(yè)內(nèi)稱(chēng)縮表），敢于逆勢(shì)擴(kuò)張的是少數(shù),。3）預(yù)收款和現(xiàn)金收入比都有提升,，說(shuō)明公司在手訂單情況非常好，話(huà)語(yǔ)權(quán)也比較強(qiáng)勢(shì),。不過(guò)自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù),，主要是擴(kuò)張期間營(yíng)運(yùn)資金和資本開(kāi)支的拖累,。4）股東戶(hù)數(shù)和機(jī)構(gòu)持股比例都變動(dòng)不大，增長(zhǎng)最明顯的就是外資比例,，提升近10個(gè)百分點(diǎn),。這類(lèi)有確定性的成長(zhǎng)股，很受外資的青睞,。1）最大變化就是歸母凈利潤(rùn)的單季度同比增長(zhǎng),，算一算5.2/4.8-1=8.3%，顯然是拖了后腿,。好在思源之前有發(fā)過(guò)業(yè)績(jī)快報(bào),，市場(chǎng)心里都有數(shù)。除了2023年第二季度基數(shù)比較高（去年增長(zhǎng)率超過(guò)50%）,，還有匯兌因素影響,，如果加回后增速是15%-20%，還算說(shuō)得過(guò)去,。2）有兩個(gè)趨勢(shì)比較明顯,，預(yù)收款和陸股通占比都在不斷向上，很有意思,。其一,，國(guó)際化是思源這兩年的重點(diǎn)方向,，營(yíng)收占比從22年中報(bào)17%、提升到23年中報(bào)20%,、再提升到24年中報(bào)25%,，海外收入15億元，同比增長(zhǎng)40%（遠(yuǎn)超16%的整體收入增速）,。其二,，這兩年公司股價(jià)走勢(shì)和陸股通持股比例是顯著正相關(guān)，這張圖能看得很明顯,。于是,，外資機(jī)構(gòu)可能是看到思源海外訂單不斷提升（體現(xiàn)在預(yù)收款增長(zhǎng)），就敢于不斷加倉(cāng)買(mǎi)入,。而有海外制裁或靠國(guó)內(nèi)循環(huán)的上市公司,，北上資金都是避開(kāi)的。回到半年報(bào)本身,，說(shuō)實(shí)話(huà)內(nèi)容并不多,，那就看看業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)情況吧。報(bào)告里以如下形式呈現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn),，開(kāi)關(guān)類(lèi)依然占據(jù)半壁江山,，增速不高，而線(xiàn)圈類(lèi)（主要就是變壓器）增速高達(dá)50%,，同時(shí)占比超過(guò)1/4,。這樣可能有點(diǎn)看不懂，其實(shí)還有種分類(lèi),，就是按照下游客戶(hù)：電網(wǎng)客戶(hù)（占收入約50%）,、非電網(wǎng)客戶(hù)（約30%）和海外客戶(hù)（約20%）。基本盤(pán)是電網(wǎng)客戶(hù),，以前總說(shuō)To G（政府）要謹(jǐn)慎,，但國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)是既有規(guī)劃又有錢(qián)，在當(dāng)下市場(chǎng)里很受歡迎,，像是國(guó)電南瑞的股價(jià)就很不錯(cuò),。增長(zhǎng)盤(pán)是海外拓展，半年報(bào)原文說(shuō)：海外市場(chǎng)中歐洲,、北美洲等電力發(fā)達(dá)地區(qū)輸配電設(shè)備運(yùn)行多年,，有較大的改造更換空間；東南亞,、中東,、非洲等地區(qū)電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后,，存在較大的新建業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),。官方肯定是套話(huà)為主，實(shí)際上哪些海外地區(qū)的機(jī)會(huì)最大呢,？簡(jiǎn)單排個(gè)序：1）歐洲市場(chǎng)機(jī)會(huì)最大,，其電網(wǎng)改造、新能源和工業(yè)客戶(hù)需求旺盛,；2）其次是美國(guó),，以及部分中東和拉美地區(qū)，尤其是沙特和巴西,；3）非洲和東南亞市場(chǎng)較為穩(wěn)定,，但利潤(rùn)率不高；4）中亞和俄羅斯市場(chǎng)由于供應(yīng)鏈要求嚴(yán)格,，排序相對(duì)靠后,。如果既能抓得住國(guó)內(nèi)電網(wǎng)大客戶(hù)的穩(wěn)定毛利率訂單，又能有本事去拓展歐洲電網(wǎng)市場(chǎng),，那么就確實(shí)是值得關(guān)注的優(yōu)質(zhì)企業(yè),。市場(chǎng)對(duì)思源的業(yè)績(jī)預(yù)期一直比較清楚,，今年歸母凈利潤(rùn)20億,，明年25億，那核心就是估值給到多少,。第一,，歷史估值中樞是22倍，上下限基本在16-28倍,，由于訂單確定性高,，因此這個(gè)區(qū)間蠻具有參考意義。第二,，之前提到過(guò)國(guó)電南瑞,，是一家每年年報(bào)都能準(zhǔn)確給出次年?duì)I收預(yù)期的龍頭，屬性和思源很像,，她的估值中樞大概是25倍,。第三，打開(kāi)“機(jī)構(gòu)投資者”名錄,，2024年中報(bào)里顯示,，大部分公募都在做減持動(dòng)作，我想如果估值依然便宜是不太舍得賣(mài)出的,。第四,，最新2024年股息率是0.6%，顯然不是高股息賽道的代表,，很難給到風(fēng)格溢價(jià),。綜上，我覺(jué)得給到20-25倍PE估值已經(jīng)不算低,，對(duì)應(yīng)合理市值就是500億左右,。樂(lè)觀(guān)點(diǎn)能看到600億，悲觀(guān)些就是400億,，要賺到超額收益不容易,。提到股息率，想起來(lái)有一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：市場(chǎng)后續(xù)可能有哪些增量資金,？幾家賣(mài)方小伙伴都在說(shuō),，通過(guò)近期路演交流的情況，保險(xiǎn)資金可能仍然是后續(xù)市場(chǎng)最確定的增量資金,。一方面,，保險(xiǎn)公司面臨較大的再投資壓力，過(guò)去投資的高收益非標(biāo)和債券,，在目前低利率時(shí)代到期以后,，可投資的高收益資產(chǎn)越來(lái)越少,；另一方面，老百姓同樣沒(méi)有很好的地方能投錢(qián),，沒(méi)東西買(mǎi)就會(huì)想買(mǎi)點(diǎn)保險(xiǎn),，最近兩年保費(fèi)的增長(zhǎng)速度就有了較快恢復(fù)，2023年增速恢復(fù)到9%,，僅次于2019年,。但如果增量都是險(xiǎn)資，很明顯穩(wěn)定ROE的高股息資產(chǎn)會(huì)受益（比如今天四大行又是新高）,，消費(fèi)股和成長(zhǎng)股就會(huì)繼續(xù)有些壓力,。 挺不容易的，不敢投資,、不敢投資,、不敢負(fù)債，本質(zhì)是對(duì)未來(lái)的不安全感和不確定性,，只能交給時(shí)間了,。
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