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閑聊 不忘初心，方得始終,。運營微信公眾號最主要的目的是宣傳和研究價值投資,，如果大家能夠從文章中或多或少的有些啟示和幫助，我就很高興了,。我也希望能有一個價值投資者們交流的地方,，大家一起學(xué)習(xí)，一起進步,。實際上,，我從讀者朋友們的身上也學(xué)到了很多東西，受益匪淺,。我自己也只是處于入門的階段,，跟讀者朋友們溝通了以后，明顯感覺到自己離這些優(yōu)秀的讀者朋友們的距離還很遠,。最近,，有兩位讀者朋友通過微信公眾號聯(lián)系，分別交流了兩個問題：第一,，讀者朋友A表明他體會最深的是低位的時候不敢買進,，高位的時候肯定不追，結(jié)果近似于沒賺沒賠,，認為自己屬于典型的韭菜,。可能很多人都面臨過類似的問題,，我就來解釋一下,，我們是否買進股票的主要依據(jù)安全邊際的大小,，即內(nèi)在價值與市場價格的偏離程度。理論上,，當(dāng)市場價格低于內(nèi)在價值時,，股票就處于低估狀態(tài)，可以選擇買進,。一般情況下,，安全邊際最好大于60%，即假設(shè)內(nèi)在價值是100元,，那么市場價格低于40元時,，我們就可以大膽買進，也就是經(jīng)常提到的“四毛買一塊”,。由于市場價格是市場給定的,，所以弄清楚偏離程度最核心的就是弄清楚內(nèi)在價值。這個內(nèi)在價值就是我們投資決策的“錨”,。我們有了“錨”,，才會有充足的信心去做投資決策。現(xiàn)實中,，我們無法知道精確的內(nèi)在價值,，更多的是通過很多估值技術(shù)去毛估估一下股票的內(nèi)在價值。模糊的正確遠勝于精確的錯誤,。所以,，我們在決定買入一支股票，一定要大概知道這支股票的內(nèi)在價值,。第二,，讀者朋友B談到了幾個重要的觀點：（1）國內(nèi)投資者都知格雷厄姆是著名的價值投資大師（煙蒂股），卻不知格雷厄姆其實還是成長股的大師,。格雷厄姆在第四版的《證券分析》大概有十幾個章節(jié)論述了成長股,。目前國內(nèi)看的版本主要是第六版，而第四版由于版權(quán)費等原因未能翻譯成中文,。（2）巴菲特經(jīng)常所說的“用40美分買入1美元”,，實際上暗含著10年年化收益率9.6%左右的回報。（3）另外,，讀者朋友還提到其他的觀點,，如果股票的本質(zhì)沒有正確理解透徹，估值都是妄談,。99.99%的國內(nèi)價值投資者,，都沒有正確的理解股票的本質(zhì)?？次磥沓砷L,，最多看五年,，等等。
讀者朋友B的觀點很有含金量,。關(guān)于問題（1）,，我對第四版的成長股部分很感興趣，并且試圖找一下《證券分析（第4版）》的英文版（電子版）,，結(jié)果并沒有找到,，并且在亞馬遜等網(wǎng)購平臺上也沒找到。有些可惜,。關(guān)于問題（2）,，我大概計算了一下，假如一支股票的內(nèi)在價值100元,，市場價格40元，10年后實現(xiàn)價值回歸,，那么這個年化回報率就是9.6%,，即40*（1+9.6%）^10=40*2.5010=40*2.5010=100.04元。這個數(shù)據(jù)就暗含者巴菲特對于投資回報率的要求,。如果是5年后價值回歸,，這筆投資的年化回報率就是20.12%，即40*（1+20.12%）^5=40*2.5008=100.032元,，此時就實現(xiàn)了超額回報,。可以說，與各位讀者朋友交流,，我也受益匪淺,。我之前也專門撰寫文章，談了談個人投資者如何打造個人投資體系,，那么由于我們大部分人并沒有在價值投資相關(guān)的基金工作學(xué)習(xí)的經(jīng)歷,，所以最終的學(xué)習(xí)渠道只有大量的閱讀學(xué)習(xí)價值投資相關(guān)的著作和文章，這部分主要包括兩類：一類是價值投資的原著,，如《證券分析》,、《聰明的投資者》、《巴菲特致股東的信1957-2023》,、《伯克希爾股東大會問答錄》等等,。另一類是其他人的對價值投資的解讀。我計劃把與價值投資相關(guān)的書都拿來讀一讀,，在這些書里面,，優(yōu)先閱讀與格雷厄姆、巴菲特,、芒格相關(guān)的書籍和資料,。目前,，正在閱讀《巴菲特致股東的信1957-2023》、《伯克希爾股東大會問答錄》等,。讀原著,、學(xué)原文、悟原理,，確實很有幫助,。另外，有很多證券公司的工作人員聯(lián)系,，提出合作宣傳開設(shè)證券賬戶,，對于此事我的態(tài)度是拒絕的。不過,，這些開設(shè)賬戶的費率確實還比較低,，基本上都是萬1起步。所以,，各位讀者朋友可以檢查下自己證券賬戶的費率是不是萬1,，如果高于萬1就可以聯(lián)系自己的證券經(jīng)紀(jì)人調(diào)低費率。降低費率,，減少收益率的磨損,。haha…我們在建立投資體系時，要關(guān)注這個體系是否邏輯自洽,。邏輯自洽是有效投資策略的基本前提,，投資決策的邏輯要能夠形成一個閉環(huán)。我們說,，價值投資有六塊基石——買股票就是買公司,、經(jīng)濟持續(xù)增長、市場先生,、安全邊際,、價值回歸、復(fù)利效應(yīng),。那么,，市場并不完全有效就是這些基石的理論基礎(chǔ)，可以說是基石的基石,。如果市場有效假說成立,，那就沒有價值投資的生存空間。有效市場假說（詳見股票市場真的有效嗎,？ ）把相關(guān)信息劃分為歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息,，從而分為三種有效程度不同的市場：第一,，弱有效市場,。股價已經(jīng)充分反映了股票的歷史信息，此時技術(shù)分析無效,；采用基本面分析法和內(nèi)部交易可以獲得超額回報,。第二，半強勢有效市場,。股價已經(jīng)充分反映了股票的所有歷史信息和公開信息,，此時技術(shù)分析法、基本面分析法均無效,；擁有內(nèi)幕信息的投資者可以獲取超額收益,。第三，強勢有效市場,。歷史信息,、公開信息和內(nèi)幕信息均已經(jīng)全部充分反映在股價中；投資者無法通過采取任何投資策略獲取超額收益,，只能采取被動投資策略,，買指數(shù)基金或許是最好的選擇。如果市場完全無效,，則市場無序，此時股票價格的變化純屬隨機效應(yīng),，此時市場缺乏力量推動價值回歸,，價值投資就沒有實現(xiàn)投資收益的現(xiàn)實依據(jù)。如果市場有效,，股票的市場價格與其內(nèi)在價值就不存在偏差,，價值投資就無法利用偏差獲取超額收益。當(dāng)市場價格等于內(nèi)在價值時,，就不存在安全邊際了,，價值投資的基石也就蕩然無存。因此,，只有在弱有效市場中,，股價只反映了過去的歷史信息，而未能反應(yīng)全部的公開信息,，此時價值投資才能通過基本面分析而獲取超額收益,。格雷厄姆認為，短期而言,，股票市場是一個投票機,，但長期來說，它卻是一個稱重機,。其中,，“投票機”指的就是價格扭曲,，反映的就是市場失效；而“稱重機”指的就是價值回歸,，反映的就是市場有效,。也就是說，價值回歸本身就是市場消除定價錯誤,，糾正價格扭曲,，從失效到有效的過程。《投資最重要的事》也談到：在投資中,，正確≠正確能夠被立即證實,。但規(guī)律遲早會被驗證，股價最終會回歸公司的內(nèi)在價值,。現(xiàn)實生活中,，我很多投資者最容易犯的錯誤就是買賣邏輯不自洽，這本身反映就是投資體系的邏輯無法閉環(huán),。比如,，因為看好公司基本面而買入其股票，卻因為股價跌了10%而急于止損,。假設(shè)買入時股票的內(nèi)在價值為100元,，市場價格為40元，結(jié)果又跌去10%到了36元,。此時選擇賣出,，要么就是對于內(nèi)在價值出現(xiàn)了判斷錯誤，要么就是公司基本面壞掉,，又或者是不相信價值投資,。否則，在公司基本面并未壞掉的情況下,，由于安全邊際進一步擴大了,，就應(yīng)該果斷選擇加倉。
02 有效市場理論的三個前提條件在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)有效市場理論需要前提條件（3選1）：（1）理性投資人——人人都是對的,，市場當(dāng)然是對的,。假設(shè)所有投資人都是理性的，當(dāng)市場發(fā)布新的信息時都會以理性的方式調(diào)整自己對股價的估計,。（2）獨立的理性偏差——即使有人錯了,，市場仍然是對的。即使存在非理性的人,，只要預(yù)期的偏差是獨立的,、隨機的(不是系統(tǒng)的、一致的)，非理性行為就可以相互抵消,，使得股價和理性預(yù)期一致,。（3）套利——即使市場錯了，市場也能變成是對的,。即使非理性的偏差沒有抵消掉,，理性的專業(yè)投資者會重新配置資產(chǎn)組合，進行套利,，使股價恢復(fù)理性預(yù)期,。這三個條件，只要有一個存在,，市場就是有效的,。對于（1），理性投資人的假設(shè)來源于經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中的“理性人假設(shè)”,。理性人假設(shè)是指作為經(jīng)濟決策的主體都是充滿理智的,，既不會感情用事，也不會盲從,，而是精于判斷和計算,，其行為是理性的。在經(jīng)濟活動中,，主體所追求的惟一目標(biāo)是自身經(jīng)濟利益的最優(yōu)化,。如消費者追求的滿足程度的最大化，生產(chǎn)者追求的是利潤最大化,?！袄硇匀恕奔僭O(shè)實際是對亞當(dāng)·斯密“經(jīng)濟人”假設(shè)的延續(xù)?？墒切袨榻鹑趯W(xué)告訴我們，人往往是非理性或者有限理性的,。在股市中,，更多的是羊群效應(yīng)，而不是理性人,。理性是稀缺物品,。對于（2），羊群效應(yīng)同樣可以用來解釋預(yù)期的非獨立性,。對于（3）,，理性的專業(yè)投資者同樣稀缺。如果理性的專業(yè)投資者眾多,，那么A股就不存在“一賺二平七虧”的現(xiàn)象了,。因此，有效市場假說的前提條件要求過于嚴(yán)苛，在現(xiàn)實中尤其是A股很難實現(xiàn),。價值投資者追求的是定價錯誤的機會,，在股票低谷時買入，在股票高估時賣出,。股票被低估主要包括以下幾種原因：第一,，系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。股市因為某些宏觀事件而大幅下跌,，這種現(xiàn)象很可能出現(xiàn)了牛市的崩盤,。比如，1929年和2008年的美股,，2007年和2015年的A股,。第二，投資者的偏見和誤會,。比如,，2008年伊利股份的三聚氰胺事件；2012年的白酒塑化劑事件和2013年三公消費禁令出臺對茅臺等白酒股價的壓制,；等等,。第三，市場的忽略,。有很多細分行業(yè)的龍頭公司,，但經(jīng)常會被市場所忽略。價值投資者堅持買進出現(xiàn)定價錯誤的股票,，投資回報的來源包括兩部分：第一,，定價錯誤被修復(fù)，股價由低估到高估,；第二,，公司內(nèi)在價值增長，即經(jīng)營業(yè)績和每股收益的持續(xù)增長,。在內(nèi)在價值既定的前提下,，買入價格決定了你的投資回報率。如果以合理價格買入優(yōu)秀公司的股票并長期持有,，那么享受的是企業(yè)未來業(yè)績增長所帶來的投資回報,，賺的是公司內(nèi)在價值不斷提升的錢；如果因為定價錯誤,，以大幅度低于內(nèi)在價值的價格買入優(yōu)秀公司的股票,，那么賺的不僅僅是企業(yè)成長的錢，還能賺到定價錯誤被修復(fù)的錢,。因此,，定價錯誤被修復(fù)是超額利潤的重要來源,。相對于中國的股票市場，美國的股票市場更加成熟,。但是,，巴菲特對有效市場假說仍然嗤之以鼻，他曾說過：“如果市場總是有效的,，那我只能沿街乞討,。”很多投資者認為,，價值投資不適合中國,，對價值投資嗤之以鼻，認為A股市場投機性強,，也很特殊,，所以價值投資那套理論不適合A股市場。然而,，實際上,，我們經(jīng)過理論分析得出結(jié)論：越是無效的市場，定價錯誤越嚴(yán)重,，價值投資越有機會,。有句話，熊市是價值投資的春天,，就是因為熊市存在很多定價錯誤（低估）的機會,。越是成熟有效的市場，價值投資的機會越少,。
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