證券定價是證券分析中最重要,、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié),，是宏觀分析,、行業(yè)分析及財務(wù)分析的落腳點，其重要的理論意義在于：在微觀層面上,，投資者只有以科學(xué)的證券定價理論為指導(dǎo)才能減少盲從性和投機(jī)性,；在宏觀層面上，證券市場對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的積極作用是通過資本的集中和資源的優(yōu)化配置來實現(xiàn)的,，而后者又依賴于證券價格能夠真實反映公司的價值,，只有這樣，價格機(jī)制這只無形之手才能真正發(fā)揮作用,。

　　在公司研究中從各層面分析到提出投資建議之間,，定價起著一種承上啟下的橋梁作用。從根本上講,，所有分析都是為了提供一個公司估價的基礎(chǔ),，并在此基礎(chǔ)上做出投資建議和決策，將股票定價理論與中國資本市場實際情況相結(jié)合,，指導(dǎo)我們的投資實踐,，無疑是一項有意義和值得為此付出努力的探索。

　　一,、A股的定價體系

　　成熟的歐美證券市場已經(jīng)歷了兩百多年的發(fā)展,，各種股票定價理論和方法應(yīng)運而生，它們在理論和實踐中經(jīng)受了檢驗,，其成果已形成嚴(yán)密的體系,。這些定價的理論思想和方法大致可以分為以下幾類：折現(xiàn)模型、有效市場理論,、資本資產(chǎn)定價模型,、信息觀理論和計量定價模型等。

　　這些模型在我國證券市場上具有一定的適用性,，許多學(xué)者提出了將多種因素融入定價體系中,，建立相對內(nèi)在價值的多因素估值模型。在此基礎(chǔ)上,，結(jié)合其它信息,，最終可以較為準(zhǔn)確地建立A股市場的定價體系。藉此,，可以有效識別值得投資的價值型股票,，幫助投資者獲得超額收益，同時降低投資風(fēng)險。

　　一般認(rèn)為,，影響A股定價的因素大致有以下兩類：即基本面因素和市場面因素,，其中基本面因素又可以分為市場基本面因素和個股基本面因素。

　　市場基本面因素主要包含了：國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì),、國內(nèi)各項經(jīng)濟(jì)政策走向,、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹,、匯率變動,、利率波動和股票市場資金供求等,。一般來說,，市場基本面因素主要影響A股市場的整體波動，而對市場定價結(jié)構(gòu)和個股比價關(guān)系的影響不大,。市場基本面因素還包括公司的市場板塊屬性,、平均持有成本、市場走勢和成交量等,。板塊屬性對個股的影響包含了：板塊內(nèi)的某一個股的股價上漲通常能引起投資者產(chǎn)生比價效應(yīng)的聯(lián)想,，并在二級市場上產(chǎn)生交易心態(tài)的共振，從而推動相關(guān)板塊的整體波動,，但個股的板塊屬性穩(wěn)定性較差,，其頻繁的波動難以對其進(jìn)行量化，因此A股定價體系中,，這一變量常常不予考慮,。平均持有成本、市場走勢和成交量對個股的短期走勢影響比較明顯,，同時和個股的基本面因素交互作用,。

　　個股基本面因素主要包含了：行業(yè)發(fā)展前景、公司所處行業(yè)及主要產(chǎn)品,、公司經(jīng)營業(yè)績,、技術(shù)競爭優(yōu)勢、流通股規(guī)模及分紅特征,。這些既有與公司盈利相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)價值,，也包含了與人的傾向、好惡及發(fā)展預(yù)期相關(guān)的人文價值,，它們直接影響A股市場的定價結(jié)構(gòu)和個股比價關(guān)系,，因此，量化這些因素是確定A股市場定價體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié),。

　　二,、傳統(tǒng)的股票價值理論——內(nèi)在價值理論

　　證券市場的基本特征指出了價值投資理論最重要的兩個概念：內(nèi)在價值與安全邊際。價值投資理論的核心就是對上市公司內(nèi)在價值的評估。所謂內(nèi)在價值,，就是上市公司的資產(chǎn),、收益、股利,、未來前景以及管理狀況等因素所決定的股票價值,，是未來上市公司所擁有所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。本文已討論了股票的市場價格在短期可能會偏離公司的理論價值,，但是從長期來看,，市場價格會逐漸向內(nèi)在價值回歸；如果在上市公司股票的市場價格低于其內(nèi)在價值時買進(jìn),，獲得穩(wěn)定的回報應(yīng)是大概率事件,，而內(nèi)在價值與市場價格之間的差距就是“安全邊際”，也是價值投資者能夠穩(wěn)定獲取的投資收益,。一般來說,，安全邊際越大則代表投資風(fēng)險越小，而相應(yīng)的獲利能力越強(qiáng),。

　　上市公司的內(nèi)在價值是由上市公司自身的經(jīng)營狀況和盈利能力所決定,，在一段時間內(nèi)是相對穩(wěn)定的；而市場價格則由證券市場上的資金供給所決定,，在短時間內(nèi)可能會變化較大,。因此往往會出現(xiàn)市場價格偏離其內(nèi)在價值的情況。沃倫·巴菲特指出,，“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念,，它為評估公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的存續(xù)期中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的貼現(xiàn)值,。但是內(nèi)在價值的計算并不如此簡單,，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須加以改變的估計值”,。

　　對于內(nèi)在價值的理解,，隨著價值投資理論不斷完善，其內(nèi)涵出現(xiàn)了一些差別,。最初,，內(nèi)在價值以格雷厄姆的觀點為主，強(qiáng)調(diào)上市公司的絕對價值,，也就是公司所擁有的有形資產(chǎn)的清算價值,。后來才逐步加入菲利普·費雪關(guān)于成長型價值的觀念，將公司的無形資產(chǎn)以及未來的成長預(yù)期也計入公司的內(nèi)在價值當(dāng)中,。

　　綜合格雷厄姆和費雪對于價值投資理念的定義,，不難發(fā)現(xiàn),，盡管不同的價值投資者的理解有所差別，但是其實質(zhì)是趨同的,。盡管在公司內(nèi)在價值的定義上不盡相同,，但都來自于上市公司本身，這其中包括有形資產(chǎn),、收益和股利,，還包括無形的獨特競爭力、優(yōu)秀的獲利能力,、出色的經(jīng)營管理能力,，甚至還包括對上市公司未來發(fā)展的良好預(yù)期等。價值投資者都認(rèn)可上市公司的市場價格是圍繞內(nèi)在價值上下波動的,，并且遲早會向價值靠攏,。價值投資是通過尋找優(yōu)秀的投資對象而從中獲利，其持有時間的長短僅在于價值投資者個人對市場的把握,，而不是區(qū)分價值投資與非價值投資的關(guān)鍵,。

　　筆者認(rèn)為,，價值投資理論是通過對上市公司內(nèi)在價值的研究分析,，然后比較證券市場價格，以此來決定股票買賣策略的一種投資理論,。價值投資理念的核心在于,，通過科學(xué)理性的分析，估算出公司股票的應(yīng)當(dāng)具備的內(nèi)在價值,，通過與公司股票當(dāng)前價格的比較,，當(dāng)股票價格顯著低于其內(nèi)在價值時，即存在安全邊際時,，做出買入操作,。而在公司的內(nèi)在價值逐步被市場發(fā)現(xiàn)并認(rèn)可，導(dǎo)致公司股價逐步上漲,，最終與內(nèi)在價值接軌,，甚至超出其內(nèi)在價值時，做出獲利了結(jié),。

　　三,、基于財務(wù)價值的相對價值評估法

　　以股利貼現(xiàn)模型為代表的股票內(nèi)在價值評估方法，從理論上講,，是合理科學(xué)的,，但它過于依賴不確定的預(yù)期因素，因而主觀隨意性較大,，影響到了證券定價的準(zhǔn)確性和可操作性,。相對價值評估法試圖克服內(nèi)在價值法的缺點和主觀隨意性,，它認(rèn)為股票無所謂內(nèi)在價值，或者即使有也無從把握,，而只有相對價值才有現(xiàn)實意義,。在實際估值判斷中，最常見的估值尺度或估值參數(shù)是市盈率,，其他的還有：市值/凈資產(chǎn),、市值/銷售額、市值/息稅前利潤等等,。如果幾支屬性相近的同行業(yè)股票,，在其他方面沒有太大的差異的情況下，市盈率差異懸殊,，則可判斷偏離平均水平的股票被高估或低估,，即市場對其進(jìn)行了錯誤的定價。

　　1,、市盈率估值：

　　Benjamin Graham和David L.Dodd在其著作“證券分析”中提出用市盈率作為對股票估值的方法,，而今天市盈率依舊是最常用的估值方法。一般來說,，當(dāng)股票的市盈率大大超出同類股票或者大盤,，都需要有充分的理由支持，而這往往又離不開公司未來盈利將快速增長這一核心因素,。一家公司如果享有較高的市盈率,，說明投資人普遍相信該公司未來每股盈余將快速增長，而在若干年后市盈率可降至合理水平,。一旦盈利增長不如預(yù)期,，支撐高市盈率的動力將無以為繼，股價往往會大幅回落,。

　　但市盈率估值法也存在一定的缺陷,，如：分母中的每股收益可能為負(fù)值，而P/E相應(yīng)也是負(fù)值,，這在經(jīng)濟(jì)常理上是講不通的,；每股收益通常表現(xiàn)出較為明顯的波動性和稍縱即逝的因素，因而使得投資分析變得困難,；管理層可以在允許的范圍內(nèi)變更會計準(zhǔn)則,，這樣會使得EPS無法真實地反映企業(yè)的經(jīng)營活動。這種扭曲也使得同行業(yè)內(nèi)公司間的P/E比較缺乏可比性,；作為市盈率的分子,，公司的市值亦無法反映公司的負(fù)債程度。

　　基于以上的種種不足,，分析師常需要對公司發(fā)布的凈利加以調(diào)整,，比如以未計利息,、稅項、折舊及攤銷之利潤取代凈利來計算每股盈余,，以此獲得較為合理的市盈率,。

　　2、市盈增長比率估值：

　　市盈率的定理說明：市盈率與預(yù)期增長率,、風(fēng)險,、增長持續(xù)期等要素相關(guān)，低市盈率并不意味著股價被低估,，而可能是企業(yè)風(fēng)險較大或增長比較緩慢的結(jié)果,，因此，在比較市盈率時,，我們需要考慮控制增長率,、風(fēng)險等因素。由于增長率是影響市盈率的最主要方面,，所以有一個專門的指標(biāo)用以反映調(diào)整了增長預(yù)期后的市盈率,，稱為“市盈成長比率”，即PEG,，計算方法是用市盈率比上預(yù)期的每股收益增長率和100的乘積,，PEG估值法是Peter Lynch發(fā)明的一種估值方法，與市盈率PE估值法相比較,，該指標(biāo)引進(jìn)了公司業(yè)績增長的概念,，改變了運用單一的市盈率方法去判斷公司價值的做法，PEG不同比率對應(yīng)不同的含義：當(dāng)PEG等于1時,，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性；當(dāng)PEG大于1,，則這只股票的價值就可能被高估,，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期。通常,，成長型股票的PEG都會高于1,，表明投資者愿意給予其高估值，認(rèn)為這家公司未來很有可能會保持業(yè)績的快速增長,，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值,；當(dāng)PEG小于1時，或是市場低估了股票的價值,，或是市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的要差,。通常價值型股票的PEG都會低于1，以反映低業(yè)績增長的預(yù)期,；比較不同企業(yè)的PEG需要將它們置于相同的前提之下,，尤其是每股收益的預(yù)期增長率,，它或可以是3年的復(fù)合增長率，也可以是未來一年的增長率,，但比較雙方的計算基礎(chǔ)必須相同,；不必進(jìn)行相對價值比較時，PEG也是一個衡量絕對投資價值的參考指標(biāo),，通常市盈率低于增長率,，即PEG小于1的股票是理想的投資對象。

　　像其他財務(wù)指標(biāo)一樣,，PEG也不能單獨使用,，必須要和其他指標(biāo)結(jié)合起來，僅僅依據(jù)PEG來評斷股票是否估值過高或過低,，是沒有堅實理論支持的,，這里最關(guān)鍵的還是對公司業(yè)績的預(yù)期。在此,，筆者想指出使用PEG指標(biāo)可能存在的局限性：PEG對利率較為敏感,，在低利率的市場情況下，很少有股票會估值過低,，反之亦然,；當(dāng)公司趨向成熟時，它的PEG將受公司不斷變化的風(fēng)險,、股息以及再投資項目影響,；盡管對不同公司的PEG可以進(jìn)行比較，但它卻受公司的構(gòu)成影響,；對于那些不以盈利為股票估值因素的公司來說,，PEG并不能準(zhǔn)確反映其增長速度。

　　四,、股票市場外生性因素對股票定價的影響

　　股票市場的內(nèi)生性是指股票市場運行主要是由內(nèi)生變量或內(nèi)在規(guī)律決定的,，股票市場的外生性是指股票市場運行主要是由外生變量或市場框架以外的因素決定的。外生變量可分為政策變量和非政策變量兩類,，政策變量是決策者可以控制的變量,，如政府支出、利率,、貨幣供應(yīng)量等等,，非政策變量是決策者難以控制或不能控制的變量，例如氣候,、自然災(zāi)害、農(nóng)業(yè)收成等等,。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策調(diào)控對中國股票市場波動的影響

　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,、政策調(diào)控與股票市場價格波動的關(guān)系一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的熱點之一,。迄今為止的研究文獻(xiàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策調(diào)控作為股票市場波動最重要的外生性變量,，三者之間的關(guān)系已受到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的持續(xù)關(guān)注,。研究結(jié)果表明，連續(xù)性政策對股市的解釋程度較低,，而一些非連續(xù)性政策對股市影響較大,。

　　我們以財政支出為財政政策度量指標(biāo)、以貨幣供應(yīng)量和一年期存款利率為貨幣政策度量指標(biāo),，以全面反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境度量指標(biāo),，對2002年至2011年2月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)統(tǒng)計，結(jié)論如下：

　　1,、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對中國股票市場波動性的影響是顯著的,，從歷史經(jīng)驗看，中國股票市場往往提前反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化,，體現(xiàn)了股市作為晴雨表的預(yù)期發(fā)現(xiàn)功能,。

　　2、不管當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境怎么樣,，也不管未來的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何變化,，只要貨幣供應(yīng)量增加，中國股票市場波動性就會顯著增大,。中國股票市場的資金拉動型特征又使得資金因素在股票市場波動中發(fā)揮的作用超過了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對股票市場的影響而占據(jù)主導(dǎo)地位,，因此，在中國股票市場資金拉動型特征的作用下,，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及其變化不會在本質(zhì)上影響貨幣供應(yīng)量調(diào)整政策對中國股票市場波動產(chǎn)生的效果。

　　3,、財政支出變化對中國股票市場波動性的影響是不顯著的。財政支出調(diào)整政策對中國股票市場產(chǎn)生的作用是不確定的,，同時其政策效果也不會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響,。從理論上說，如果股票市場是有效的,，那么財政支出變化可以通過影響經(jīng)濟(jì)基本面來對股票市場產(chǎn)生間接的顯著影響。然而,，中國股票市場是一個有效性比較弱的新興市場,，其價格變化對經(jīng)濟(jì)基本面變化的反映功能存在一定程度的缺失。

　　4,、利率與股票波動性呈明顯的反向作用,，但是由于利率調(diào)整政策對中國股票市場的調(diào)控效果受到了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的明顯影響，所以利率調(diào)整一般對市場存在一定的滯后效應(yīng),。

　　我們認(rèn)為,，由于中國股市的運行機(jī)制及資金拉動型特征，宏觀經(jīng)濟(jì),、政策調(diào)控等政策性外生變量無法有效影響股票市場,，導(dǎo)致了股票定價的非科學(xué)性和不合理性，加大了中國股票市場的投機(jī)行為和波動性,。

　　非政策性外生變量對股票定價的影響分析

　　貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和相對價值評估的分析主要基于公司的財務(wù)分析，在定價過程中忽略了外生變量給股票價值帶來的影響,。而在股票定價實踐中,，非政策外生變量往往會起到至關(guān)重要的作用，投資者需從渠道價值,、準(zhǔn)入壁壘價值,、知識產(chǎn)權(quán)價值、品牌影響力價值等方面考慮外生變量對股票價值的影響,。

　　五,、證券定價理論在投資實踐中的應(yīng)用

　　證券定價理論指導(dǎo)下估算出的公司價值具備一般定量意義上的參考價值，而證券市場本身卻是時時刻刻都處于波動和變化當(dāng)中,，在投資實踐活動中,，定價與估值必須考慮定性意義上的方向選擇，結(jié)合市場環(huán)境,、投資者預(yù)期,、流動性等多方面因素，指導(dǎo)和修正投資行為,。

　　投資與研究相輔相成,，但是又有著很大的區(qū)別。投資在基本分析的基礎(chǔ)上,，更看重未來預(yù)期的改善,，著眼于公司動態(tài)的發(fā)展而不僅僅是看待過去和現(xiàn)在公司的狀態(tài)，解決市場“會發(fā)生什么,？”之問題,。而研究相對更側(cè)重于基于當(dāng)前事實的合理預(yù)測，解決市場“應(yīng)該是什么？”之問題,。資本市場對于預(yù)期的反應(yīng)從來都是提前的,，并不會等到事實發(fā)生時才會做出反應(yīng)，投資實踐中經(jīng)常出現(xiàn)的好公司與好股票的背離,，定價理論往往無法給出合理的解釋,，需要借鑒行為心理學(xué)等相關(guān)理論體系予以解釋，指導(dǎo)投資決策,。

　　對于A股市場而言,，影響投資行為和市場波動的最重要的兩個因素是投資者預(yù)期和資金面情況。首先投資者預(yù)期決定了人們的投資行為,，人們的投資行為又會反過來進(jìn)一步強(qiáng)化市場預(yù)期,；其次A股市場的資金推動特征非常顯著，資金面的松緊直接決定了A股市場的定價水平,。近兩年來中小盤成長股表現(xiàn)顯著超越大盤藍(lán)籌,，一方面是由于轉(zhuǎn)型期投資者對這兩類資產(chǎn)的預(yù)期存在差異，此為定性,，決定方向,；另一方面就是由于貨幣緊縮導(dǎo)致流動性收緊，有限的資金只能專注于局部領(lǐng)域,，此為定量,，決定程度。在應(yīng)用證券定價理論,，尤其是應(yīng)用相對價值評估法指導(dǎo)定價實踐時,，需要關(guān)注投資者預(yù)期和流動性強(qiáng)弱，這兩點對于公司估值往往具有決定性影響,。

　　證券定價是動態(tài)的,，是隨著公司現(xiàn)金流變化而不斷修正的過程，公司估值過程是在科學(xué)基礎(chǔ)上的藝術(shù)提升,。從這個角度而言,，投資的本質(zhì)就是尋找預(yù)期不斷改善的公司，預(yù)期的改善源自公司價值的挖掘,，引發(fā)定價水平的提升,。