霍華德：今天我們有幸請(qǐng)到了喬爾和我們聊投資。25年前,，通過朋友介紹,，我認(rèn)識(shí)了喬爾。

70年代末,，沃頓商學(xué)院出了不少成功的投資者,。有時(shí)間的話，我們可以聊聊為何如此,。

喬爾絕對(duì)是其中出類拔萃的一位,。喬爾在哥倫比亞大學(xué)教授價(jià)值投資，后來他請(qǐng)我每年去給他的學(xué)生講一次課,，我欣然應(yīng)允,。今天，我把他請(qǐng)到了沃頓,。喬爾是一位真正的投資者,。有志成為投資者的各位，請(qǐng)認(rèn)真聽喬爾講,。

我自己提前寫好了幾個(gè)問題,，還請(qǐng)喬爾看了一下。后來,，我兒子安德魯把他要問的問題發(fā)給了我,。安德魯也是沃頓畢業(yè)的。我覺得他問的問題更好,。我建議我們先請(qǐng)喬爾回答安德魯?shù)膯栴},。這些問題喬爾事先沒看過，我們請(qǐng)他現(xiàn)場(chǎng)回答。我覺得安德魯?shù)膯栴}寫得不錯(cuò),。喬爾,，不介意的話，我就照著讀了,。

格林布拉特：好,。

1

在人少的地方找機(jī)會(huì)

霍華德：你寫了一本關(guān)于特殊情況投資的書，分門別類的講了如何從拆分,、重組,、破產(chǎn)、并購等事件中獲利,。在你之前,，沒人這么詳細(xì)地講過特殊情況投資。請(qǐng)問你是怎么研究出來這種投資風(fēng)格的,？你知道自己要關(guān)注什么,，哪能賺錢，哪不能賺錢,。你怎么知道的呢,？

格林布拉特：確實(shí)，很好的問題,。

我的第一份工作是在一家對(duì)沖基金,，是一家做風(fēng)險(xiǎn)套利的公司。它做的風(fēng)險(xiǎn)套利也叫并購套利,，就是在看到并購公告后買入一家公司,，希望通過并購?fù)瓿蓙慝@利。這么操作的風(fēng)險(xiǎn)和收益基本是這樣的：并購成功,，賺1塊錢,。并購失敗，虧10或15塊錢,。我個(gè)人認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益比不合適,。

于是，我開始研究其他操作方法,。后來,，我發(fā)現(xiàn)并購中會(huì)出現(xiàn)一些值得關(guān)注的股票。我不做前面說的那種并購套利,，我開始關(guān)注公司的特殊事件,，例如，重組,、拆分等等,，我要找的是賺可以賺1塊錢,，但虧就只虧1毛錢的機(jī)會(huì)。可以說,，我是在人少的地方找機(jī)會(huì),。

當(dāng)年，我在沃頓讀書的時(shí)候,，沃頓屬于有效市場(chǎng)理論學(xué)派，課堂上講的是有效市場(chǎng)理論,。這套理論無法讓我產(chǎn)生共鳴,。大三那年，我偶然讀到了一篇關(guān)于本杰明·格雷厄姆的文章,。讀了這篇文章,，我豁然開朗，覺得太有道理了,。

我把格雷厄姆寫的所有東西都找來讀了,。我的投資觀念發(fā)生了徹底的改變。我知道投資該怎么做,，不該怎么做了,。其實(shí)就是要弄清楚一個(gè)東西值多少錢，然后花很低的價(jià)格買下來,，留足安全邊際,。我把這個(gè)理念在特殊情況投資中付諸實(shí)踐。

我寫了本書,，《你也可以成為股市天才》,，這書名起的實(shí)在不咋地，書名想表達(dá)的意思是傻子都能成為股市天才,。寫這本書的時(shí)候,，Motley Fool網(wǎng)站特別火。編輯建議我在書名中用上“傻瓜”這個(gè)詞,。我老爸給我提了個(gè)建議,，叫《你也可以成為股市天才》，然后再加個(gè)副標(biāo)題,，《就算你不聰明也能行》,。我一聽就笑了。編輯讓我一天之內(nèi)把書名定下來,。我就用了老爸起的書名,。這個(gè)書名起得不好。

我在書的開頭講了一個(gè)故事,，是關(guān)于我岳父岳母的,。他們一年里有幾個(gè)月住在康州。他們?cè)诳抵葜饕翘怨磐?h-char unicode="ff0c">，經(jīng)常參加各種拍賣會(huì),，物色便宜的古董,。

他們?cè)谂馁u會(huì)上是怎么淘寶貝的呢？比如說,，他們?cè)谂馁u會(huì)上看到了一幅畫,。在其他拍賣會(huì)上，他們看過相似作品,、相似尺寸,、相似題材的畫作，但成交價(jià)是現(xiàn)在這幅畫的兩三倍,。他們就會(huì)出手買下來,。他們用不著研究這幅畫能不能成為下一個(gè)畢加索作品。要找下一個(gè)畢加索可難多了,。

我在書的開頭說,，特殊情況投資也類似。我們用不著費(fèi)盡心機(jī)尋找下一個(gè)畢加索,。我們最好在人少的地方找機(jī)會(huì),，去別人不關(guān)注的地方找機(jī)會(huì)。

可能是市值小,，可能是情況特殊,，或者很復(fù)雜，一般人不會(huì)深入研究,。有時(shí)要讀400多頁的公告,，有時(shí)被拆分出去的股票是人們不想要的。被拆分出去的業(yè)務(wù)是公司拋棄的,，買公司原來的股票的人不想要,。投資要找到價(jià)格低于公允價(jià)值的股票，我個(gè)人覺得在特殊情況中實(shí)踐這個(gè)理念比較簡(jiǎn)單,。

在《你也可以成為股市天才》這本書的第一章末尾,，我講了一個(gè)修水管的故事。你家的水管壞了,，找來水管工修理,。水管工敲了一下水管，然后說修這個(gè)水管要200塊,。你說："要200塊,？你就敲下水管就200塊啊？“水管工說：”敲下水管只要5塊,，知道敲哪要195塊,。"這個(gè)故事可以說明我對(duì)特殊情況投資的理解,，要找自己覺得比較容易的事做。

我不愿費(fèi)盡心機(jī),，我想偷點(diǎn)懶,，像巴菲特說的，挑30厘米高的跨欄,。既然找得到30厘米高的跨欄,，何必非往3米高的跨欄上沖？

一句話,，只要我地方找對(duì)了,，用不著太聰明，就能做得好,。

霍華德：喬爾，在今年我寫的一篇備忘錄中,，我也講了一個(gè)故事,。

有個(gè)人，一心想成為撲克高手,。他鉆研如何得到好牌,，如何讓自己的牌勝過對(duì)手，如何識(shí)破對(duì)手的虛張聲勢(shì),。他叔叔對(duì)他說,。你再怎么研究都成不了撲克高手，找個(gè)更容易玩的不就得了,？

喬爾,，你說你找到了自己覺得比較簡(jiǎn)單的投資方式。我們想到一塊去了,。

格林布拉特：正是如此,。我在書里還講了一個(gè)故事，說的也是這個(gè)道理,。

故事是這樣的,。我和朋友打賭輸了。輸?shù)娜艘?qǐng)贏的人去最有名的飯店吃飯,，那時(shí)紐約最有名的飯店是Lutece餐廳,。Lutece餐廳由全球一流的大廚Andre Soltner主理。

我先打電話訂位,，餐廳告訴我無法預(yù)訂,。我說不管哪天，什么時(shí)候都行,。還是不給我訂,。我開始還不明白怎么回事,。后來才知道，要提前30天訂位,。只有提前30天才訂得到,。我一直打電話，后來總算訂到了,。我和朋友來到了這家餐廳,。點(diǎn)餐的時(shí)候，我也沒注意旁邊站的是誰,。我就指著菜單上的一道開胃菜,，隨口就問道：“這個(gè)好吃嗎？”大廚Andre Soltner看著我,，說：“難吃的要命,。”

面對(duì)世界一流大廚，我竟然問他烹飪的美食好不好吃,。我琢磨,，他的話是這個(gè)意思，菜單上的每道菜都好吃,。這可是全世界最頂級(jí)的餐廳,。就是這個(gè)道理，在最好的地方選購,，這里的所有東西都是好的,。我只需要從好東西里選出更好的就行了。

2

成長(zhǎng)性是好公司的一個(gè)特征

霍華德：喬爾,，你剛才講到了以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于價(jià)值的價(jià)格買入,，這是安全邊際。你認(rèn)為這是價(jià)值投資的核心嗎,？你覺得是否有必要展開講講,，還是記住這些就夠了？再補(bǔ)充一個(gè)問題,，你剛才講到了你岳父岳母的故事,，你認(rèn)為他們不尋找下一個(gè)畢加索是對(duì)的。你覺得投資成長(zhǎng)股是尋找下一個(gè)畢加索嗎,？

格林布拉特：有這層意思,。我對(duì)價(jià)值投資的定義是弄清楚值多少錢，然后在很低的價(jià)格買入,，與低市凈率無關(guān),、與低市銷率無關(guān)。羅素,、晨星等機(jī)構(gòu),，還有很多人,，覺得價(jià)值投資者就是看市凈率、市銷率投資的,。按這樣的劃分標(biāo)準(zhǔn),，我不算價(jià)值投資者，也不算成長(zhǎng)投資者,。別人說不好我們算是哪一類,。

正如巴菲特所說，價(jià)值和成長(zhǎng)說到底是一回事,。公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性是其投資價(jià)值中的一部分,。價(jià)值和成長(zhǎng)的界限并不像羅素或晨星等機(jī)構(gòu)劃分的那樣涇渭分明。或許價(jià)值股成長(zhǎng)性較低,，成長(zhǎng)股成長(zhǎng)性較高,。劃分是人為的劃分。我就是找便宜的好公司,。

本·格雷厄姆說了,，研究明白值多少錢，在很低的價(jià)格買下來,，在二者之間留足安全邊際,，價(jià)格和價(jià)值要相差足夠大,。沃倫·巴菲特是格雷厄姆最杰出的弟子,。巴菲特對(duì)老師的理念稍加改進(jìn)，后來成了全球首富,。巴菲特說得很簡(jiǎn)單,，要是在便宜的價(jià)格能買到好公司，那就更好了,。好公司的好包括它的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性,。

我是逐漸獲得這個(gè)認(rèn)識(shí)的。在我投資的第一個(gè)10年里,，我花了很長(zhǎng)時(shí)間才明白,。我越來越傾向于按沃倫·巴菲特的方法投資，他找的是又好,、又便宜的公司,，成長(zhǎng)性是好公司的一個(gè)特征。

霍華德：我們知道,，巴菲特早期不是對(duì)好公司很著迷,。他是從撿煙頭開始的，他初期關(guān)注的不是質(zhì)地,，只看重是否夠便宜,。他的風(fēng)格后來發(fā)生了轉(zhuǎn)變,。

格林布拉特：沒錯(cuò)。在沃頓讀研究生時(shí),，我和幾個(gè)同學(xué)一起研究了買入廉價(jià)股的策略,，寫成了一篇畢業(yè)論文，后來在《Portfolio Management》期刊上發(fā)表了,。我們研究的是NetNet,，買入低于清算價(jià)值的股票。我們的研究表明,，只要買的夠便宜,，能很賺錢。沃倫·巴菲特早期就是這么做的,。

可是我們?yōu)槭裁粗饾u傾向于定性呢,？

舉個(gè)例子，我們找到了一只股票,，值10塊錢,，價(jià)格是6塊錢。很便宜,。問題是,，我們沒有這家公司的控股權(quán)，它的生意還不是好生意,。時(shí)間長(zhǎng)了,，我們的安全邊際可能越來越小。因?yàn)闆]辦法控制公司的資產(chǎn),，原來的10塊錢可能變成8塊錢,。我個(gè)人認(rèn)為，要尋找10塊錢可能變成12塊錢的公司,，讓我們的安全邊際隨之增加,。在我認(rèn)為具備成長(zhǎng)性的情況下，我可以在安全邊際上做些讓步,。

話說回來,，買廉價(jià)股是行得通的，單純是便宜就能賺錢,。我毫不反對(duì)這種投資方法,，只是它容納不了大資金。現(xiàn)在巴菲特管理的資金規(guī)模大概是1000億美元左右,。他想投資50億買一只股票,，然后轉(zhuǎn)手以更高的價(jià)格賣出去，很難找到這么大體量的交易對(duì)手,。規(guī)模太大了,。

大概2000年的時(shí)候,，他說“給我100萬美元，我每年能賺50%”,。100萬美元的規(guī)模,，有很多機(jī)會(huì)可以抓。資金規(guī)模越大,，投資機(jī)會(huì)越少,。小資金在投資中不受限制，所有公司可以隨便挑,、隨便買,。巴菲特現(xiàn)在只能從300只大盤股里挑選，小規(guī)模的投資對(duì)他的資金量沒意義,。在座的各位在特殊情況投資中可以盡情選擇,。

3

跑贏市場(chǎng)是能做到的

格林布拉特：我的很多學(xué)生都問過我一個(gè)問題。五六年來,，幾乎每年都有人問,。我的學(xué)生和我說，你年輕的時(shí)候,，做投資比較容易,。他們沒直接說我已經(jīng)老了，只是說我年輕的時(shí)候,。

霍華德：很含蓄,。

格林布拉特：我承認(rèn)自己老了。

總之,，學(xué)生們覺得我那時(shí)候投資更好做,。我入行的那個(gè)年代,，沒有現(xiàn)在這么激烈的競(jìng)爭(zhēng),，沒這么多對(duì)沖基金、沒這么多計(jì)算機(jī)的參與,、沒這么多高智商的人從事投資,。我以前和霍華德聊天的時(shí)候也說過，我入行做投資時(shí),，股市在過去的13年都沒漲,。那時(shí)候股市不吸引人。

我的學(xué)生說,，你當(dāng)年做投資容易,，現(xiàn)在肯定難了。你還那么傻,，竟然寫書講投資,，現(xiàn)在別人也都會(huì)了,。我覺得和我寫書關(guān)系不大。總之,，學(xué)生們說他們做投資更難了,，我那時(shí)候投資好做。

在回答這個(gè)問題時(shí),，我講了兩個(gè)方面,。

第一，有些人擅長(zhǎng)做特殊情況投資,，他們?cè)谌松俚牡胤酵顿Y,，在清算、重組,、拆分中尋找機(jī)會(huì),。他們中有很多人受流動(dòng)性的限制。沃倫·巴菲特早期的時(shí)候做這方面的投資賺了很多錢,，但是后來他規(guī)模大了,。有些人特別擅長(zhǎng)分析公司，在人少的地方找機(jī)會(huì),。我問我的學(xué)生,，你們知道這些人后來怎么樣了嗎？后來這些人賺了很多錢,。

結(jié)果他們的資金規(guī)模變大了,，沒辦法像以前一樣投資了。所以說,，總有新人可以進(jìn)來,，捕捉可以容納小資金的機(jī)會(huì)。不引人注目的小機(jī)會(huì)還是有,，但從前在這些小機(jī)會(huì)中做得好的人,，已經(jīng)賺不了這個(gè)錢了。新人進(jìn)來則有很大空間,。

另一個(gè)方面要從大環(huán)境來看,。我們知道，有效市場(chǎng)理論還是大行其道,。有效市場(chǎng)理論告誡人們主動(dòng)投資行不通,。不是連沃倫·巴菲特也建議買指數(shù)基金嗎？我認(rèn)為,，這對(duì)大多數(shù)人來說是對(duì)的,，大多數(shù)人不知道怎么給公司估值。

我反對(duì)有效市場(chǎng)理論。我是這么和我的學(xué)生說的,。

我的學(xué)生大多數(shù)是20多歲的年輕人,。我對(duì)他們說，咱們回到你們10歲左右的時(shí)候,，從那時(shí)起,，可能你們就對(duì)股市略有耳聞了。我們看看那時(shí)全世界最受關(guān)注的股市,，沒錯(cuò),，是美國股市。我們?cè)倏疵绹墒兄凶钍荜P(guān)注的股票,，沒錯(cuò),，是標(biāo)普500成分股。我們看看,，從你們10歲起,，這500只股票的情況。從1996年到2000年,，標(biāo)普500翻倍,。從2000年到2002年，標(biāo)普500腰斬,。從2002年到2007年,，標(biāo)普500翻倍。從2007年到2009年,，標(biāo)普500腰斬,。從2009年到現(xiàn)在，標(biāo)普漲了三倍,。

我說這些,，就是想說，人的瘋狂沒有改變,。

其實(shí)還不止如此,。標(biāo)普500是包含500只成分股的平均指數(shù)。標(biāo)普500指數(shù)中存在巨大分化,，有些受人們追捧的成為熱門股,，有些被人嫌棄的成為冷門股,。個(gè)股的波動(dòng)遠(yuǎn)比指數(shù)劇烈,。人們總是有喜好和厭惡，被人們追捧和遭人厭惡的股票有天壤之別,。在指數(shù)的平均值背后,，喧囂從未停止。

既然如此，本·格雷厄姆沒有過時(shí),。格雷厄姆告訴我們,，這是公允價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)格是這樣的,。價(jià)格圍繞公允價(jià)值波動(dòng),。

我們實(shí)事求是地給公司估值,，實(shí)事求是地做投資操作，可以在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入,，有時(shí)還可以在價(jià)格高于價(jià)值時(shí)做空,。

每次在第一堂課上，我總是向我的學(xué)生做兩個(gè)保證,。

第一個(gè)保證,，我保證，如果他們把估值工作做好,，一定會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)同,。

我就是沒告訴他們會(huì)是什么時(shí)候。可能兩三個(gè)星期,，也可能兩三年,。但是我保證市場(chǎng)會(huì)認(rèn)可他們的估值。

我們由此可以得出一個(gè)強(qiáng)有力的推論,。

我告訴學(xué)生們,，只要他們估值工作做好了，在90%的情況下,，在兩三年時(shí)間內(nèi),，市場(chǎng)一定會(huì)認(rèn)識(shí)到一只股票的價(jià)值。要是做一個(gè)包含若干股票的投資組合,，平均下來,，市場(chǎng)認(rèn)可估值的時(shí)間會(huì)更快,。

各位能明白，我的保證和推論有多大的威力,。把工作做好,，市場(chǎng)會(huì)給我們回報(bào),。

人們跑不贏市場(chǎng)，不是因?yàn)槭袌?chǎng)有效或接近有效,，不是因?yàn)槭袌?chǎng)不受情緒影響,，恰恰相反，市場(chǎng)非常情緒化,。跑贏市場(chǎng)是能做到的。人們?yōu)槭裁磁懿悔A呢,？可能是機(jī)構(gòu)受到種種束縛,，原因很多，但絕對(duì)不是因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格有效,。

不信我們看看新聞,，觀察一下周圍發(fā)生的事情，再想想我剛才說的,，從我的學(xué)生們10歲時(shí)起,，標(biāo)普指數(shù)的變化。毫無疑問,，人們的瘋狂沒變,，投資的機(jī)會(huì)仍在。

4

投資做得最好的,，是那些真正熱愛投資的

霍華德：喬爾，回到你剛從沃頓畢業(yè)時(shí),，現(xiàn)在的你會(huì)給那時(shí)的自己什么建議,？或許你在前面已經(jīng)講過了,，有沒有什么補(bǔ)充的？另外,，你會(huì)給剛?cè)胄袝r(shí)的自己什么建議呢,？

格林布拉特：首先，不應(yīng)該讀法律,，我去法學(xué)院讀了一年的書就退學(xué)了,。不應(yīng)該讀法律。

我覺得自己運(yùn)氣很好,。投資要付出努力,，投資者必須弄清楚是怎么回事，很多公司都可以研究,，總要琢磨這樣是否符合邏輯,，那樣是否符合邏輯,。我就是喜歡投資。世界上發(fā)生的一切都與投資相關(guān),。我看新聞,，了解很多公司的情況,，總是能學(xué)到新東西。我從一開始就喜歡做投資,。我真是運(yùn)氣很好,。我做投資這件事，是因?yàn)槲艺嫘南矚g投資,。

在哥倫比亞大學(xué)任教以來,，我教過800多個(gè)學(xué)生。

我剛?cè)胄械臅r(shí)候,，在之前的13年里,，股市都沒漲。那時(shí)候很多去做投資的人根本不是沖著賺大錢去的,。那時(shí)候去做投資的人根本想不到能賺大錢,。市場(chǎng)13年都沒漲。我入行以后,，市場(chǎng)就開始直線上漲,。我真是運(yùn)氣好。各位可以不把我講的太當(dāng)真,。畢竟,，我入行的時(shí)候，時(shí)機(jī)很好,。

我倒是確實(shí)注意到這樣一個(gè)現(xiàn)象：只要是善于做投資的人,，真的能在股市賺大錢。善于做投資沒那么了不起,，但確實(shí)能賺很多錢,。我還發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：在我的學(xué)生里，投資做得最好的,，是那些真正熱愛投資的,。

我給各位一個(gè)忠告：別帶著賺錢的目的來做投資。

你們的智商都很高,，要不也不會(huì)坐在這,。世界上有很多有意義的事,，值得你們?nèi)プ?h-char unicode="3002">。一定要因?yàn)樽约合矚g才做投資,，別為了別的,。做投資要樂在其中。我要求我的學(xué)生保證,，要因?yàn)橄矚g而做投資,。各位，我不覺得挑股票挑得好能對(duì)社會(huì)做多大貢獻(xiàn),。

有人說,，因?yàn)橛泻玫耐顿Y者，市場(chǎng)才有充分的流動(dòng)性,，才能實(shí)現(xiàn)資本的合理分配,。我個(gè)人認(rèn)為，缺了我們這些投資者,，市場(chǎng)照樣轉(zhuǎn),。我們哪里實(shí)現(xiàn)了資本的合理分配？市場(chǎng)不是還經(jīng)常發(fā)瘋嗎,？當(dāng)然,，長(zhǎng)期來看，我們發(fā)揮了一定的作用,。這算是我們的一個(gè)貢獻(xiàn),。我還是覺得缺了我們也無所謂。

我告訴我的學(xué)生,，投資股票創(chuàng)造不了多少社會(huì)價(jià)值,。我要求學(xué)生們保證，要是他們投資做好了……這么說吧,，我本人覺得投資沒多大社會(huì)價(jià)值,，但是我還教學(xué)生們做投資，我教投資這件事不也是沒意義的嗎,？所以,，我讓我的學(xué)生保證，要是他們投資做好了,，要做些好事,。等他們投資做成功了，要做一些自己覺得有意義的事,。

話說回來,，你要是真喜歡投資，做投資沒什么不對(duì),，只要是真喜歡,，你們說呢,？別為了錢。在座的各位,，你們做什么都能成功,，要是選擇做投資，一定要因?yàn)槭亲约合矚g,。

霍華德：喬爾,，說得太好了,。

回顧你的投資生涯,，有哪筆成功的投資是你印象最深的？你是怎么找到這筆投資的,？你的邏輯是什么,？

5

一個(gè)杰出的投資者必須有膽識(shí)

格林布拉特：有一個(gè)投資，我印象很深,。也是因?yàn)檫@個(gè)投資,，我創(chuàng)建了Value Investors Club網(wǎng)站。

那時(shí),，我們?cè)诠芾碜约旱馁Y金,。我們管理外部資金，管了10年,，然后把所有外部資金都還回去了,。后來，到2009年,，我才開始又接受外部資金,。發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)，我們沒管理外部資金,，只是在為自己尋找投資機(jī)會(huì),。

我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)機(jī)會(huì)，我們從沒遇到過這么好的投資機(jī)會(huì),。這家公司的價(jià)格只有現(xiàn)金價(jià)值的一半,，而且這家公司的生意還是好生意。

在確定倉位占比的時(shí)候,，我考慮的一般不是能賺多少,。我在安排最大倉位的時(shí)候，選的不是我覺得能最賺錢的,，而是我覺得不可能虧錢的,。這樣的投資機(jī)會(huì)，我可以買很多,，風(fēng)險(xiǎn)低,。運(yùn)氣好的話,，可能大漲。這樣的機(jī)會(huì)太完美了,。

我講的這個(gè)機(jī)會(huì),，市值只有現(xiàn)金價(jià)值的一半，而且公司的生意很好,。這家公司的資本結(jié)構(gòu)很復(fù)雜,，一般人以前沒見過這種資本結(jié)構(gòu)，所以搞不清楚,。要是你能搞清楚的話,，肯定會(huì)一眼就看上它。價(jià)格可只有現(xiàn)金的一半,，還是好生意,。我們當(dāng)然大量買入了。

我們覺得自己很聰明,，覺得只有我們發(fā)現(xiàn)了這個(gè)機(jī)會(huì),。

有一天，我的合伙人發(fā)現(xiàn),，在雅虎留言板上,，有個(gè)人竟然把這家公司復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)分析得很清楚。真是沒想到,，那位發(fā)帖子的先生,，在超市里上班。他真是聰明啊,。我們眼前一亮,，外面的世界里還真有聰明人啊。我們要是能把這些人聚到一起該多好,。

那時(shí)是1999年,，大家都熱衷于互聯(lián)網(wǎng)。我覺得互聯(lián)網(wǎng)很了不起,。上網(wǎng)像開會(huì)一樣,，可以與全國、全世界的人交流,。我們可以成立個(gè)社區(qū),。我很想成立這么個(gè)投資社區(qū)。那位在超市里工作的先生成了我們的第一批成員,。我們的目的是吸引聰明的投資者分享投資機(jī)會(huì),。加入是免費(fèi)的，但必須分享有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。我們從這件事里得到了一個(gè)啟發(fā)：民間有高手,。

總之,，這個(gè)機(jī)會(huì)實(shí)在是好。價(jià)格只有現(xiàn)金的一半,，還是好生意,。低估是因?yàn)樗馁Y本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。

還有一個(gè)投資,，我印象很深,。這個(gè)投資，不是我做過的最差的,，但可以說是最慘的,。

我的一位合伙人，羅伯·高爾森,，1989年開始和我合作,。他愛開玩笑,。他說,，要是我們過去15年里給別人打工，我們已經(jīng)被炒了8次了,。做投資,，難免犯錯(cuò)。我們得接受這個(gè)事實(shí),。

這筆投資是這樣的,。我們買了一家被拆分的公司，它旗下的Comdex公司是電腦展會(huì)做得最好的,。在拆分之前,，我們可以通過操作，按每股3美元買入,。母公司計(jì)劃以6美元發(fā)行新股,，當(dāng)時(shí)還沒發(fā)布正式公告。但是,，我們可以通過買入母公司,，并相應(yīng)做一個(gè)做空操作，鎖定以3美元買入拆分的公司,。

講到這,，這筆投資沒問題。

可是,，后來我們愛上了這家公司的生意,。Comdex在拉斯維加斯經(jīng)營(yíng)展會(huì)業(yè)務(wù)。拉斯維加斯有大量場(chǎng)地,，它可以隨便租,。它租來的場(chǎng)地租金是每平方英尺2美元,，再轉(zhuǎn)租出去的價(jià)格是每平方英尺62美元。展會(huì)空間不夠了,，它可以再花2美元租來,，然后再以62美元租出去。我們特別喜歡這家公司的商業(yè)模式,。

它的股價(jià)開始是3美元,，后來在6美元增發(fā)了一些。后來,，股價(jià)漲到了12美元,。在3美元的時(shí)候，我們重倉投資,，因?yàn)槲覀冇行判目梢栽?美元的時(shí)候賣出去,。到了6美元，我們沒賣,。我們愛上了這家公司,。后來漲到12美元。

講到這,，還是沒問題,。

再后來，我們就倒霉了,。2001年9月9日,，這家公司收購了另一家展會(huì)公司，借了很多錢,。911之后,，沒人敢去展會(huì)了，公司的業(yè)務(wù)一落千丈,，而且所有人都明白了金融杠桿的危害,。大家都知道，借錢多不好,，借錢是冒險(xiǎn),，自己只有1美元，卻借了9美元,，風(fēng)險(xiǎn)太高,。

在這筆投資中，我明白了什么是經(jīng)營(yíng)杠桿,。一家公司,，投入2美元，能賺62美元。等銷售收入下降的時(shí)候,，收入少62美元,，60美元的利潤(rùn)就沒了。凈利潤(rùn)一下子就掉下來了,。這就是經(jīng)營(yíng)杠桿,。我得到了教訓(xùn)，明白了什么是經(jīng)營(yíng)杠桿,。

最后,，我們?cè)?美元多點(diǎn)清倉了。

世事難料,，在這筆投資中,，我對(duì)集中投資、經(jīng)營(yíng)杠桿有了更深刻的理解,。

我學(xué)到了很多東西,，可以說，我一直在學(xué)習(xí),，一直在犯錯(cuò),。我努力避免重復(fù)犯錯(cuò)。可惜,，同樣的錯(cuò)誤經(jīng)常改頭換面再次出現(xiàn),。錯(cuò)誤還是原來的錯(cuò)誤，換湯不換藥,，一不小心就又重犯了。

我給各位的建議是：別害怕犯錯(cuò),，誰都難免犯錯(cuò),。

霍華德：喬爾剛才說的這一點(diǎn)很重要。希望在座的各位都能明白這個(gè)道理,。四月份,，我寫了一篇備忘錄“敢于偉大”。

一個(gè)杰出的投資者必須有膽識(shí),。誰都想有成就,。總是和別人一樣，永遠(yuǎn)沒出頭之日,。別人怎么想,，你也怎么想。別人怎么做,，你也怎么做,。那肯定和別人一樣了。隨大流怎么可能有成就？要有成就,，必須和別人不一樣,。要有敢犯錯(cuò)的膽識(shí)。哪有從不犯錯(cuò)的人,？

即使是最優(yōu)秀的棒球選手,，也只能在一場(chǎng)比賽中有40%的安打。有些投資者的成功率比40%高,，但沒人不犯錯(cuò),。喬爾說了，要是他給別人打工,，可能已經(jīng)被炒了8次了,。

格林布拉特：我是個(gè)心軟的老板，不會(huì)把自己炒了,。

霍華德：今天,，我和伯克希爾哈撒韋的一位員工吃午飯。我們聊了沃倫為什么能成功,。我提到了一點(diǎn),，因?yàn)樗慌卤怀呆滛~。可惜,，有這個(gè)優(yōu)勢(shì)的人很少,。一般人擔(dān)心被老板炒掉。我們沒老板,，但是也擔(dān)心被客戶炒掉,。我們還能不怕冒險(xiǎn)，堅(jiān)持自己的想法嗎,？沒什么事是萬無一失的,。有時(shí)候，在知道可能犯錯(cuò)的情況下,，我們還能堅(jiān)持下去嗎,？我覺得，要堅(jiān)持,，不怕犯錯(cuò),。

喬爾，問你最后一個(gè)問題,。你曾經(jīng)取得了輝煌的業(yè)績(jī),，為什么后來決定把資金返還給客戶？

6

只有三個(gè)辦法可以做到一年賺50%

格林布拉特：這個(gè)問題比較好回答,。

1985年,，我成立了自己的公司,。十年之后，1994年,，我們返還了所有外部資金,。在這十年里，扣除費(fèi)用之前,，我們的年均收益率是50%,。十年后，我們把資金還了回去,。

只有三個(gè)辦法可以做到一年賺50%,。

第一是保持小規(guī)模。開業(yè)五年后,，我們返還了一半的外部資金,。十年之后，我們返還了所有外部資金,。

第二是集中投資,。在那十年里，6到8只股票占我們的投資組合的80%,。我們的投資非常集中,。

第三是需要一點(diǎn)好運(yùn)氣。我們的投資特別集中,，肯定需要一點(diǎn)好運(yùn)氣,。

不管你再怎么厲害，水平再怎么高,，集中投資6到8只股票,，總是會(huì)遇到一個(gè)問題。每?jī)扇?h-char unicode="ff0c">,，總會(huì)有一兩只股票表現(xiàn)不如預(yù)期,，給我們帶來20%到30%的下跌。每?jī)扇?h-char unicode="ff0c">,，都會(huì)遇到這樣的情況，從無例外,。

有時(shí)候,，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的市場(chǎng)不喜歡我們看好的股票。遇到這種情況,，我們不在意,。股票還在我們手里，就是更便宜了,。我們明白自己手里的股票,，只是它更便宜了,，沒關(guān)系。

有時(shí)候,，是因?yàn)槲覀兎稿e(cuò)了,。我可以坦然接受錯(cuò)誤。

我清楚自己手里的股票,，有時(shí)是我錯(cuò)了,，有時(shí)是股票更便宜了。

我能接受這個(gè)現(xiàn)實(shí),。我也清楚,，跌個(gè)20%到30%是正常的，股市投資本來如此,。

問題是,，給別人管錢，我心里就不好受了,。

我覺得自己是個(gè)成熟的人,，我清楚自己手里的股票，知道自己在做什么,。只是總想著這是別人的錢……我的投資者其實(shí)都很好,，都是很好的人。問題在我自己,。每當(dāng)遇到大跌時(shí),，我總是不由自主地感覺很不好。我想大家能理解,，我是個(gè)爭(zhēng)強(qiáng)好勝的人,。我希望把投資做好，虧了別人的錢,，很不好受,。

后來，我們規(guī)模大了,，即使把資金歸還給投資者,，我們的公司還是可以運(yùn)轉(zhuǎn)，我還是可以繼續(xù)投資,。我決定把外部資金還回去,。我有兩個(gè)選擇，一個(gè)是改變自己,，另一個(gè)是改變環(huán)境,。改變環(huán)境比改變自己容易。于是,，我就這么做了,。

現(xiàn)在我們做長(zhǎng)短倉投資組合,，多空兩邊都有幾百只股票。我們表現(xiàn)最差的時(shí)候也就是落后20到30個(gè)基點(diǎn),。這樣一來,，我就克服了自己給別人管錢的擔(dān)心，就又開始接受外部資金了,。

霍華德：謝謝,。聽了喬爾的一席話，相信各位已經(jīng)領(lǐng)會(huì)了杰出投資者是如何思考的,。非常有邏輯,、有智慧，比大多數(shù)人都有深度,。答案不言自明,。和別人看到的東西一樣，怎么可能勝過別人,？喬爾還講到了對(duì)人性的洞察,，對(duì)投資者的看法，如何看待錯(cuò)誤,。另外,，我們還看到了喬爾是一個(gè)真實(shí)的人。

感謝喬爾,，我們今天收獲良多,。

視頻霍華德與格林布拉特談價(jià)值投資

霍華德·馬克斯1995年與人聯(lián)合創(chuàng)建橡樹資本（Oaktree Capital），他撰寫的“投資備忘錄”因預(yù)言科技股泡沫破裂而成為華爾街必讀文件,，巴菲特也推崇不已,。

作為知名投資大師，霍華德·馬克斯曾和另一位大師——喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）有過一場(chǎng)非常經(jīng)典的對(duì)話,，喬爾是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院客座教授,，戈坦資本（GothamCapital）創(chuàng)始人和合伙經(jīng)理人。

戈坦資本在1985年成立至2005年的二十年間,，資產(chǎn)規(guī)模從700萬美元增到8.3億美元,，年均回報(bào)率高達(dá)40%，堪稱華爾街的一項(xiàng)投資奇跡,。

即便是經(jīng)歷了2008年的金融危機(jī),，戈坦資本的資產(chǎn)管理規(guī)模依然維持在9億美元的水平，年化收益率仍高達(dá)30%,。

觀察這兩人關(guān)于價(jià)值投資的精彩對(duì)話，可以看到杰出投資者是如何思考的,，怎么勝過別人,，對(duì)人性的洞察,，對(duì)投資者的看法，如何看待錯(cuò)誤等等,，非常有邏輯與智慧,。