核心觀點(diǎn)

股債性價(jià)比是市場(chǎng)常用的衡量股債相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的指標(biāo),，對(duì)中期擇時(shí)有一定的指示意義,。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，以股息率構(gòu)建指標(biāo),、以滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn),、選擇較為穩(wěn)健的股票權(quán)重，可以得到效果相對(duì)最好的股債輪動(dòng)策略,。通過配置不同風(fēng)格的權(quán)益資產(chǎn),，并根據(jù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)調(diào)整股債權(quán)重，可以進(jìn)一步提高策略的夏普比率,。

股債性價(jià)比可以衡量股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，且具有均值回歸的特點(diǎn)，對(duì)于資產(chǎn)配置有一定的前瞻性意義,。股債性價(jià)比通常指股票市場(chǎng)指數(shù)PE的倒數(shù)與十年期國(guó)債收益率的差值,，代表了兩類生息資產(chǎn)內(nèi)生現(xiàn)金流回報(bào)的差額。該指標(biāo)可以衡量股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，且具有均值回歸的特點(diǎn),，因此可以應(yīng)用于中期擇時(shí)。2014年4月-2021年4月,，股債性價(jià)比對(duì)未來一年內(nèi)的股債相對(duì)收益的預(yù)測(cè)精度高達(dá)79%,。

不過，該指標(biāo)也存在一些天然的缺陷,。第一,，股債性價(jià)比的中樞可能出現(xiàn)較大變化；第二,，股債性價(jià)比只能反映中長(zhǎng)期內(nèi)股債的相對(duì)變化,，難以成為短期擇時(shí)的指標(biāo),；第三，股債性價(jià)比不關(guān)注估值變化的原因,，并假設(shè)既往表現(xiàn)可以一定程度反映未來業(yè)績(jī),，但這一假設(shè)并不總是成立；第四,，指標(biāo)難以預(yù)測(cè)權(quán)益資產(chǎn)未來的回報(bào),，動(dòng)態(tài)PE、靜態(tài)PE和股息率指標(biāo)均有不足,。

股債性價(jià)比構(gòu)建方式較多,，我們對(duì)各指標(biāo)的合理性進(jìn)行了比較：PE倒數(shù)還是股息率？從原理上說,，PE倒數(shù)更為合理,，但股息率指標(biāo)更為穩(wěn)定，其構(gòu)建的策略可能具有波動(dòng)率低,、夏普比率高的特點(diǎn),。滬深300還是中證500？一般而言,，投資者應(yīng)根據(jù)策略的目標(biāo),、投資風(fēng)格選擇對(duì)應(yīng)的指數(shù)，若需要一個(gè)具有普遍適用性的指數(shù),，滬深300更為合適,。減法還是除法？區(qū)別在于股債性價(jià)比對(duì)兩個(gè)指標(biāo)的彈性不同,，使用減法可能更為穩(wěn)定,。

在利用股債性價(jià)比構(gòu)建輪動(dòng)策略時(shí)，一個(gè)簡(jiǎn)單的思路是根據(jù)指標(biāo)的固定點(diǎn)位劃分不同的股債權(quán)重,，但這樣構(gòu)建的策略效果一般,。將股債性價(jià)比定義為滬深300PE（TTM）-10年期國(guó)債收益率，以滬深300全收益指數(shù)和中債財(cái)富指數(shù)分別代表股債表現(xiàn),，以滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為點(diǎn)位劃分標(biāo)準(zhǔn),，為不同點(diǎn)位設(shè)置固定的股債權(quán)重，便可得到簡(jiǎn)單的股債輪動(dòng)組合,，但這種方法難以控制組合的波動(dòng),。

在實(shí)際構(gòu)建過程中，我們發(fā)現(xiàn)：①將股債性價(jià)比定義為股息率-國(guó)債收益率,，其構(gòu)建的組合夏普比率更高,，這是因?yàn)楣上⒙手笜?biāo)更為穩(wěn)定，避免了頻繁調(diào)倉,，②相比滬深300,，中證500構(gòu)建的組合波動(dòng)加大,，收益反而更低，這可能是因?yàn)橹凶C500本身成分不穩(wěn)定,、波動(dòng)較大,，③除了滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差外，還可用平均區(qū)間和歷史分位數(shù)作為點(diǎn)位劃分標(biāo)準(zhǔn),，但滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差更能反映指標(biāo)均值回歸的特性,，效果也最好，④通過對(duì)比不同權(quán)重構(gòu)建的策略效用,，發(fā)現(xiàn)較為穩(wěn)健的權(quán)重效用最高,。

簡(jiǎn)單策略有兩大缺點(diǎn)，一是沒有考慮股債性價(jià)比變化過程中,，不同風(fēng)格股票的變化，二是以固定點(diǎn)位作為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)過于機(jī)械,。可以做出如下改進(jìn)：一,，在股債性價(jià)比變化的過程中，不同風(fēng)格股票的超額收益能力也有所變化,，可以固定股票的總權(quán)重,，根據(jù)指標(biāo)的變化調(diào)整不同風(fēng)格股票的權(quán)重。二,，以過去十五周股債性價(jià)比的滾動(dòng)均值作為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn),，若指標(biāo)高于均值，代表指標(biāo)出現(xiàn)回升趨勢(shì),，應(yīng)買入特定份額的股票,，反之則應(yīng)賣出，這種方式可以避免頻繁調(diào)倉,、提前止盈及回撤過大的情況,。兩種改進(jìn)方式均可以明顯提升策略的夏普比率。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀環(huán)境出現(xiàn)劇烈波動(dòng),，導(dǎo)致股市估值系統(tǒng)性抬升或下降,。

股債性價(jià)比：內(nèi)涵、特點(diǎn)及缺陷

股債性價(jià)比源于Edward Yardeni提出的Fed模型,，該指標(biāo)一般指股票市場(chǎng)指數(shù)PE倒數(shù)與10年期國(guó)債收益率的差值,，可以有效衡量股票和債券相對(duì)估值。在衡量國(guó)內(nèi)股債相對(duì)估值時(shí),，可以選取滬深300和中證500等常見指數(shù),，利用其PE的倒數(shù)或股息率與國(guó)債收益率的差值（或者商值）計(jì)算股債性價(jià)比。市場(chǎng)上常用的指標(biāo)還包括股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),、股債比價(jià)和股債收益差等,，雖然名稱不同,，但實(shí)際上，這類指標(biāo)的構(gòu)造方法與股債性價(jià)比是一致的,。

從內(nèi)涵上講,，股債性價(jià)比的構(gòu)造方法代表兩種生息資產(chǎn)內(nèi)生現(xiàn)金流回報(bào)率的差額。作為金融資產(chǎn)的股票和債券,，與作為實(shí)物資產(chǎn)的大宗商品有著本質(zhì)的不同,。股票和債券是生息資產(chǎn)，具有自發(fā)產(chǎn)生現(xiàn)金流的特點(diǎn),，其加權(quán)回報(bào)率反映一般資本報(bào)酬率,，和名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)。而大宗商品卻不是生息資產(chǎn),，持有大宗商品反而意味著現(xiàn)金流的持續(xù)流出（如運(yùn)輸,、倉儲(chǔ)和安保等成本），大宗商品的定價(jià)更多考慮產(chǎn)業(yè)鏈的供求因素,。股債性價(jià)比的構(gòu)造方法代表兩種資產(chǎn)生息效率的比較,，這既取決于該資產(chǎn)生成現(xiàn)金流的效率，也取決于該資產(chǎn)的當(dāng)前估值,，而兩種資產(chǎn)的生息效率粗略代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在股權(quán)投資人和債權(quán)投資人間的利益分配,。

股債性價(jià)比可以衡量權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)債券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此,，該指標(biāo)對(duì)于資產(chǎn)配置具有一定前瞻性的意義,。以滬深300全收益指數(shù)代表權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，以中債綜合財(cái)富指數(shù)代表債券資產(chǎn)表現(xiàn),，整體而言,，股債性價(jià)比指標(biāo)對(duì)于相對(duì)收益具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力，但在不同的時(shí)期,，有效性有所差異,。2005年4月-2010年4月間，股債性價(jià)比有效性較強(qiáng),，預(yù)測(cè)精度達(dá)31%,，雖然股債相對(duì)收益與相對(duì)收益走勢(shì)基本相同，但股市在暴漲之后迅速暴跌,，放大了相對(duì)收益的波動(dòng)幅度,。2010年4月-2014年4月間，指標(biāo)有效性較差,，預(yù)測(cè)精度僅為28%,，這可能是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)估值的系統(tǒng)性下降，推升股債性價(jià)比而拖累股債的相對(duì)收益。2014年4月-2021年4月,，指標(biāo)有效性很強(qiáng),，預(yù)測(cè)精度高達(dá)79%，這或與經(jīng)濟(jì),、金融周期的穩(wěn)定變化有關(guān),。

股債性價(jià)比具有均值回歸的特點(diǎn)，因此可以利用股債性價(jià)比進(jìn)行中期擇時(shí),，特別是當(dāng)該指標(biāo)達(dá)到平均值上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差等極端位置時(shí),，對(duì)于擇時(shí)有較強(qiáng)的指示意義。2010年至今,，股債性價(jià)比的三年滾動(dòng)平均值基本保持在2.0-6.0%范圍內(nèi),，且滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，反映出指標(biāo)具備均值回歸的特點(diǎn),。特別是當(dāng)該指標(biāo)位于平均值上下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差這類極端位置時(shí),，會(huì)快速向均值回歸，對(duì)于中期擇時(shí)有較好的指示意義,。雖然在特定時(shí)期內(nèi),，股債性價(jià)比的均值回歸的過程可能會(huì)出現(xiàn)擾動(dòng)（如在2010-2014年，股債性價(jià)比一度圍繞“+1倍標(biāo)準(zhǔn)差”的位置波動(dòng),，導(dǎo)致該時(shí)間段內(nèi)有效性較低，但此后有效性明顯增強(qiáng)）,，但長(zhǎng)期來看,，我國(guó)金融市場(chǎng)中股債性價(jià)比均值回歸的特點(diǎn)仍較為明顯。

股債性價(jià)比指標(biāo)存在一些天然的缺陷,。第一,，股債性價(jià)比的意義源于均值回歸的特性，均值回歸暗含的假設(shè)是市場(chǎng)環(huán)境不會(huì)發(fā)生劇烈變化,，但事實(shí)并非如此,，股票市場(chǎng)估值或債券利率的可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性變化，股債性價(jià)比的中樞也可能產(chǎn)生大幅波動(dòng),，并導(dǎo)致均值回歸的特性暫時(shí)失效,。美國(guó)過去近70年的數(shù)據(jù)便反映出均值回歸的這一缺陷，因此,，過去并不總是能預(yù)示未來,。不過，結(jié)合對(duì)于宏觀環(huán)境以及金融市場(chǎng)變化的主觀判斷,，投資者可以大致確定指標(biāo)的中樞是否會(huì)發(fā)生較大變化,。第二，股債性價(jià)比只能反映中長(zhǎng)期（半年或一年以上）股債的相對(duì)走勢(shì),，難以成為短期擇時(shí)的指標(biāo),，且該指標(biāo)只能近似反映股債相對(duì)走勢(shì),，預(yù)測(cè)結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)偏差，因此,，若以股債性價(jià)比構(gòu)建的策略過于簡(jiǎn)單,，策略或許不會(huì)有特別亮眼的表現(xiàn)。

第三,，股債性價(jià)比缺乏對(duì)估值變化原因的關(guān)注,，僅認(rèn)為歷史走勢(shì)和當(dāng)前相對(duì)估值可反映未來回報(bào)率，導(dǎo)致指標(biāo)可能會(huì)失效,。二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng),，絕大程度上是因?yàn)楣乐档淖兓蓚詢r(jià)比并不關(guān)注估值變化的原因,，只是單純描述估值變化的過程,。該指標(biāo)假設(shè)既往走勢(shì)和當(dāng)下的估值可以一定程度上反映資產(chǎn)未來的收益率，但這一假設(shè)并不總是成立,。若出現(xiàn)宏觀環(huán)境劇烈波動(dòng)或估值水平系統(tǒng)性地抬升,、下降等極端情況，既往走勢(shì)的參考價(jià)值會(huì)下降,，股債性價(jià)比的效用也將大大降低,，因此，指標(biāo)本身并不具備預(yù)測(cè)價(jià)格和估值變化的能力,，在使用該指標(biāo)構(gòu)建策略時(shí),，最好對(duì)策略結(jié)果的合理性進(jìn)行主觀判斷。

第四,，指標(biāo)難以預(yù)測(cè)權(quán)益資產(chǎn)的回報(bào),，靜態(tài)PE或股息率并不代表未來，與國(guó)債利率存在時(shí)間錯(cuò)配,，動(dòng)態(tài)PE則包含主觀性,。對(duì)權(quán)益資產(chǎn)而言，預(yù)測(cè)內(nèi)生現(xiàn)金流回報(bào)率存在一定困難,，若使用PE來衡量,，能獲取的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)僅有靜態(tài)PE或PE（TTM），這兩個(gè)指標(biāo)均根據(jù)歷史盈利情況計(jì)算,，并不能準(zhǔn)確反映未來的盈利情況,。動(dòng)態(tài)PE似乎可以反映未來情況，但該指標(biāo)存在以下五個(gè)問題：1）盈利預(yù)測(cè)具有主觀性,，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),；2）盈利預(yù)測(cè)可能與預(yù)期不符；3）盈利預(yù)測(cè)隨時(shí)間發(fā)生改變；4）歷史數(shù)據(jù)有限不利于回測(cè),；5）股價(jià)變化受盈利預(yù)測(cè)的預(yù)期差決定,，而不是盈利預(yù)測(cè)本身。如果使用股息率,，市場(chǎng)通常使用的股息率是過去一年的股息率,，存在的問題類似于PE（TTM），若使用預(yù)測(cè)值,，一來是市場(chǎng)很少對(duì)股息率進(jìn)行預(yù)測(cè),，二來是股息率預(yù)測(cè)除了盈利預(yù)測(cè)以外，還需要預(yù)測(cè)分紅意愿,，也即盈利股息比,，不確定性更大一些。

不同指標(biāo)構(gòu)建方法的區(qū)別

股債性價(jià)比指標(biāo)構(gòu)建方式較多,，哪種方式更為合理,？PE倒數(shù)還是股息率？市場(chǎng)上,，這兩個(gè)指標(biāo)均有使用,，其主要區(qū)別在于對(duì)上市公司留存收益的處理。股息率是投資者持有股權(quán)實(shí)際獲得的現(xiàn)金回報(bào)率,，而PE倒數(shù)既包括持有股權(quán)的現(xiàn)金回報(bào),，也包括企業(yè)留存收益的運(yùn)用（這也是股東權(quán)益的一部分），可視為股東選擇將收益繼續(xù)投向公司,。而且,，現(xiàn)實(shí)中有相當(dāng)多的企業(yè)并不發(fā)放股利，尤其是偏向于成長(zhǎng)類的公司,，使用股息率的代表性可能會(huì)較弱，因此,，從原理上說,，使用PE倒數(shù)構(gòu)建股債性價(jià)比更為合理。但是股息率指標(biāo)更加穩(wěn)定,，其實(shí)際構(gòu)造的策略可能具有波動(dòng)率低,、夏普比率高的優(yōu)點(diǎn)。

滬深300還是中證500,？一般情況下,，投資者需要根據(jù)策略的目標(biāo)、投資風(fēng)格等因素決定選擇哪一種指數(shù),。若想找到一個(gè)具有普遍意義的指數(shù),，可以從以下方面進(jìn)行考慮：

第一，市場(chǎng)代表性。目前滬深300占全A市值占比約為53.0%,，而中證500僅為13.7%,，因此使用滬深300構(gòu)建股債性價(jià)比更接近于將股票市場(chǎng)的核心資產(chǎn)與債券對(duì)比，而中證500代表的只是特定的截面市場(chǎng),；

第二,，市場(chǎng)風(fēng)格。傳統(tǒng)上我們一般認(rèn)為滬深300代表大盤藍(lán)籌,，而中證500代表中盤股,，實(shí)際構(gòu)造時(shí)，可根據(jù)策略的需要選擇不同的指數(shù),。如果市場(chǎng)風(fēng)格極端趨向于某種特定市值,，如從2015年至2021年初的大市值風(fēng)格，那么使用滬深300和中證500計(jì)算股債性價(jià)比就會(huì)產(chǎn)生較大差異,；

第三,，機(jī)構(gòu)投資者行為。市場(chǎng)上絕大多數(shù)進(jìn)行多資產(chǎn)輪動(dòng)的機(jī)構(gòu)資金,，如保險(xiǎn)資金和銀行理財(cái),，其股票持倉主要集中在滬深300，部分原因在于其資金容量更大,，部分原因在其波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)）相對(duì)更小,，因此滬深300和長(zhǎng)債利率的可比性可能更高；

第四,，成分穩(wěn)定性,。滬深300和中證500的成分股每半年就會(huì)調(diào)整一次，因此,，嚴(yán)格來說指數(shù)的PE或股息率并非時(shí)序可比,，成分穩(wěn)定性越好則可比性越強(qiáng)。滬深300由于代表市值最大的300只個(gè)股而相對(duì)更加穩(wěn)定,，中證500則更容易出現(xiàn)成分股因上漲或下跌而被排除出指數(shù)的情況,。

在實(shí)際構(gòu)造組合時(shí)，可根據(jù)實(shí)際需求選擇對(duì)應(yīng)指數(shù)或分別利用兩個(gè)指數(shù)計(jì)算股債性價(jià)比,，若只用一個(gè)則滬深300更具代表性,。

減法還是除法？差異主要在于股債性價(jià)比對(duì)兩個(gè)指標(biāo)的彈性上,。將股債性價(jià)比對(duì)兩個(gè)指標(biāo)求偏導(dǎo),，則滬深300PE倒數(shù)-10年國(guó)債利率對(duì)兩個(gè)指標(biāo)的偏導(dǎo)分別為1和-1，且本身固定不變,，而滬深300PE倒數(shù)/10年國(guó)債利率的偏導(dǎo)分為別1/10年國(guó)債利率和-滬深300PE倒數(shù)/10年國(guó)債利率^2,，當(dāng)10年國(guó)債利率趨于零時(shí),，兩個(gè)偏導(dǎo)都趨于無窮大，而后者比前者更高階,。因此,，使用除法構(gòu)造股債性價(jià)比會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于性價(jià)比的影響不穩(wěn)定，且處理收益率數(shù)據(jù)時(shí)我們更習(xí)慣用減法（利差）而不是除法（變化率）來衡量,。在實(shí)際構(gòu)造股債性價(jià)比時(shí),，減法的效果可能會(huì)更好。

股債輪動(dòng)策略構(gòu)建方式的比較

不同股債性價(jià)比指標(biāo)的對(duì)比

利用股債性價(jià)比構(gòu)建股債輪動(dòng)策略時(shí),，簡(jiǎn)單思路是根據(jù)指標(biāo)的固定點(diǎn)位劃分股票和債券倉位,。前文提到，將股債性價(jià)比定義為滬深300PE（TTM）倒數(shù)-國(guó)債收益率是比較合理的,。歷史上,，中國(guó)市場(chǎng)的股債性價(jià)比指標(biāo)在-2.4%-8.3%之間波動(dòng)，且具備均值回歸的特點(diǎn),，股債性價(jià)比越高,，股票配置成本越低、反彈可能性越大,，因此,，可以用股債性價(jià)比的固定點(diǎn)位劃分不同資產(chǎn)的倉位，從而構(gòu)建簡(jiǎn)單的股債輪動(dòng)策略,。以滬深300全收益指數(shù)和中債總財(cái)富指數(shù)分別代表股票和債券的表現(xiàn),，選擇滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為點(diǎn)位劃分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)-2TSD,、-1STD,、均值、+1STD,、+2STD這五個(gè)點(diǎn)位,，按照股債性價(jià)比的從低到高順序分別將組合對(duì)應(yīng)的股票配置比例設(shè)定為20%、30%,、40%,、50%、60%,、70%，其余權(quán)重配置債券,，這樣就可以根據(jù)股債性價(jià)比構(gòu)建簡(jiǎn)單的股債輪動(dòng)策略,。

從2012年初到2021年末，用這種方式構(gòu)建的投資組合年化收益率為6.30%,，年化波動(dòng)率為9.80%,，效果一般,。在對(duì)應(yīng)的時(shí)間段內(nèi)，純債組合的年化收益率達(dá)到了4.70%,，年化波動(dòng)率僅為2.97%,。相比之下，股債輪動(dòng)組合之所以效果較差,，是因?yàn)橄啾扔诩儌M合,，輪動(dòng)組合會(huì)頻繁調(diào)倉，且權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)率高于債券,，所以組合波動(dòng)率被放大了,。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)單策略的優(yōu)異表現(xiàn)源于股票市場(chǎng)的超額收益,，在2014年和2019年前后,，滬深300漲幅分別達(dá)到51.66%和36.07%，這段時(shí)間內(nèi)組合的凈值出現(xiàn)明顯提升,。整體而言,，簡(jiǎn)單的股債輪動(dòng)策略波動(dòng)較大、效果一般,，后文會(huì)提出具有一定參考價(jià)值的改進(jìn)方法,。

在構(gòu)造策略時(shí)，也可以將股債性價(jià)比定義為“股息率-國(guó)債收益率”或“1/PE-3*國(guó)債收益率”,，股息率構(gòu)建的指標(biāo)綜合表現(xiàn)較好,。在前者構(gòu)造的組合中，年化收益率和年化波動(dòng)率分別達(dá)到6.63%和10.41%,，在后者構(gòu)造的組合中,，兩個(gè)指標(biāo)分別為6.27%和10.05%。三種指標(biāo)構(gòu)造的組合波動(dòng)率基本相同,，主要原因可能是所使用的底層資產(chǎn)相同,，且波動(dòng)率的計(jì)算方法會(huì)縮小資產(chǎn)權(quán)重差異對(duì)組合波動(dòng)率的影響，而股息率組合年化收益率更高,，可能是因?yàn)樵摻M合中股票的權(quán)重有明顯提升,，股票對(duì)于收益的貢獻(xiàn)明顯高于債券，且該組合更傾向于在股票性價(jià)比更高的時(shí)候進(jìn)行投資,，起到了降低回撤,、提升收益的作用。綜合來看,，因?yàn)楣上⒙手笜?biāo)更加穩(wěn)定,，所以其構(gòu)建的輪動(dòng)組合夏普比率更高。

以中證500全收益指數(shù)代替滬深300,，股債輪動(dòng)組合波動(dòng)加大,，收益反而下降,，這可能是由中證500本身更不穩(wěn)定。將股債性價(jià)比定義為中證500PE（TTM）的倒數(shù)-10年期國(guó)債收益率,，以中證500全收益指數(shù)和中債總財(cái)富指數(shù)分別代表股票和債券的表現(xiàn),，在2012年初到2021年末進(jìn)行回測(cè)，得到的組合年化波動(dòng)率為11.75%,，年化收益率為5.60%,。值得注意的是，盡管中證500構(gòu)造的組合年化波動(dòng)率更高,，但并未取得更高的收益,，主要原因可能是兩個(gè)指數(shù)本身存在較大的差異，滬深300指數(shù)的樣本股為滬深兩市市值最大的300只股票,，成分比較固定,，表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)定，而中證500代表的是中小盤的股票,，波動(dòng)幅度更大,，導(dǎo)致其構(gòu)造的組合收益也會(huì)更加不穩(wěn)定。調(diào)整回撤時(shí)間,，在2015-2021年時(shí)間段內(nèi)對(duì)兩個(gè)組合進(jìn)行回撤,，中證500組合年化收益率僅為4.5%，同樣低于滬深300組合的5.5%,，說明這種輪動(dòng)策略更傾向于較為穩(wěn)定的指標(biāo),。

同樣的，對(duì)中證500股債輪動(dòng)組合的股債性價(jià)比指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整,，分別以“股息率-國(guó)債收益率”或“1/PE-3*國(guó)債收益率”衡量股債性價(jià)比,，可以發(fā)現(xiàn)，股息率指標(biāo)構(gòu)建的組合夏普比率依然最高,。股息率構(gòu)建的組合年化收益率達(dá)6.36%,，年化波動(dòng)率為12.92%，在三倍國(guó)債收益率構(gòu)建的組合中,，兩個(gè)指標(biāo)分別為6.09%和12.64%,。調(diào)整后的組合呈現(xiàn)出了與滬深300組合類似的規(guī)律：不同的指標(biāo)構(gòu)建的組合年化波動(dòng)率基本接近，而相對(duì)穩(wěn)定的股息率組合能夠獲取更高的夏普比率,。

不同輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)的對(duì)比

除了均值-標(biāo)準(zhǔn)差以外,，還可以利用平均區(qū)間和歷史分位數(shù)作為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，但均值-標(biāo)準(zhǔn)差輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)造的組合夏普比率最高,。不論選擇哪種股債性價(jià)比指標(biāo)構(gòu)造方式,，均值-標(biāo)準(zhǔn)差法所對(duì)應(yīng)組合的夏普比率都是最高的，這是因?yàn)樵摲椒ㄗ罘瞎蓚詢r(jià)比指標(biāo)均值回歸的特性,，而歷史分位數(shù)法和平均區(qū)間法雖然整體能起到股債性價(jià)比低時(shí)賣出股票,、高時(shí)買入的作用，但這兩種方法過于簡(jiǎn)單,，且容易受到極端值的影響,，導(dǎo)致組合效用有所下降。

不同權(quán)重設(shè)置的對(duì)比

股票和債券資產(chǎn)的權(quán)重也是影響輪動(dòng)組合表現(xiàn)的重要因素,，通過嘗試不同的股票權(quán)重,，可以發(fā)現(xiàn)，提升股票配置比例會(huì)導(dǎo)致組合的波動(dòng)加大,，選擇相對(duì)穩(wěn)健的權(quán)益資產(chǎn)比例是比較合理的,。在之前的回測(cè)過程中，我們將股票權(quán)重由低到高設(shè)置為20%,、30%,、40%、50%,、60%和70%,，可以將權(quán)重分配設(shè)置為更穩(wěn)健的20%、30%,、40%,、40%、50%和60%,，或者更激進(jìn)的30%,、40%、50%,、60%,、70%和80%。激進(jìn)型組合對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的偏好更高,，因此取得了更高的收益率,，但同時(shí)也需承受較高的波動(dòng)率。穩(wěn)健型組合的收益率雖然更低,，但能通過降低調(diào)倉頻率和權(quán)益資產(chǎn)的總體占比的方式縮小組合波動(dòng)率,，進(jìn)而提升策略的夏普比率。

對(duì)中證500系列股債輪動(dòng)組合做相同的股票權(quán)重調(diào)整,，可以發(fā)現(xiàn),，穩(wěn)健型組合的夏普比率仍然最大。與滬深300系列組合相似的是,，在中證500系列組合中,，穩(wěn)健型組合的夏普比率仍然是最大的。不同之處在于,，激進(jìn)型組合由于提高了權(quán)益資產(chǎn)的配置比例,，導(dǎo)致組合波動(dòng)率大幅上升,，但這和收益的小幅上行并不匹配，表明在股債性價(jià)比構(gòu)造的組合中,，配置相對(duì)穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn),，可以給組合帶來更大的效用。

策略改進(jìn)建議

通過劃分股債性價(jià)比的點(diǎn)位,，可以構(gòu)造簡(jiǎn)單的股債輪動(dòng)策略,，但這類策略也存在諸多缺點(diǎn)。將股債性價(jià)比定義為“股息率-國(guó)債收益率”,，以滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn),，選擇較為穩(wěn)健的股票配置比例，可以得到夏普比率最大的股債輪動(dòng)組合,。雖然股債性價(jià)比指標(biāo)具備判斷股債的相對(duì)估值,，從而配置性價(jià)比更高資產(chǎn)的優(yōu)點(diǎn)，但整體而言,，簡(jiǎn)單劃分點(diǎn)位所構(gòu)造的策略波動(dòng)過大,、夏普比率較低，這類策略有以下缺點(diǎn)：

一方面,，在股債性價(jià)比指標(biāo)變化的過程中,，不同風(fēng)格的權(quán)益資產(chǎn)漲跌不一，在實(shí)際投資過程中,，投資者也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格的變化投資不同風(fēng)格的股票,，而簡(jiǎn)單策略中并未考慮股票風(fēng)格的變化；

另一方面,，以滾動(dòng)均值-標(biāo)準(zhǔn)差作用輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn),，可以反映股債性價(jià)比的均值回歸特性，但以特定點(diǎn)位作為調(diào)倉信號(hào),，過于機(jī)械,，且未能考慮到敏感度較低的特性。

針對(duì)缺點(diǎn)一,， 可做出如下改進(jìn)：在股債性價(jià)比波動(dòng)的過程中,，不僅股票整體估值水平出現(xiàn)了變動(dòng)，而且各風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)超額收益能力也有所變化,，因此,，可以根據(jù)股債性價(jià)比的變化，調(diào)整權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)不同風(fēng)格資產(chǎn)的相對(duì)權(quán)重,，而非調(diào)整股票和債券的相對(duì)權(quán)重,。股債性價(jià)比變動(dòng)過程中，不同風(fēng)格股票的超額收益能力及風(fēng)險(xiǎn)均有所不同。股債性價(jià)比從均值附近上漲時(shí),，代表著權(quán)益資產(chǎn)整體估值的提升,，而估值提升對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的貢獻(xiàn)往往更大，因此可以在均衡配置的基礎(chǔ)上,，適當(dāng)高配成長(zhǎng)風(fēng)格,；當(dāng)股債性價(jià)比向上突破一倍標(biāo)準(zhǔn)差后，成長(zhǎng)風(fēng)格和小盤股整體估值處于高位,，配置成本和風(fēng)險(xiǎn)有所上升，可以適當(dāng)下調(diào)成長(zhǎng)和小盤的配置比例,；當(dāng)股債性價(jià)比從均值附近下跌時(shí),，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，小盤股的跌幅更大,，因此可以適當(dāng)高配大盤股,，而當(dāng)股債性價(jià)比向下突破一倍標(biāo)準(zhǔn)差后，權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)較差,，可以高配具有防御屬性的大盤價(jià)值風(fēng)格,。

將調(diào)整股票和債券的權(quán)重的方式，改進(jìn)為固定股票總體權(quán)重,，并調(diào)整不同風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重的方式,，可以有效提高策略的夏普比率，而且,，股票總權(quán)重越低,，策略的夏普比率越高。若將股票總權(quán)重固定為40%（接近穩(wěn)健型股票權(quán)重的平均值）,，并根據(jù)股債性價(jià)比的變化調(diào)整不同風(fēng)格權(quán)益資產(chǎn)的權(quán)重,，策略的收益和夏普比率都將有一定提升。如果逐步降低股票總權(quán)重,，策略的夏普比率還將進(jìn)一步提升,，但當(dāng)股票權(quán)重降至0時(shí)（即不進(jìn)行股債輪動(dòng)、只持有債券）,，策略的夏普比率會(huì)有所回落,，說明調(diào)整不同風(fēng)格股票權(quán)重的方式確實(shí)有助于提升策略效用。

針對(duì)缺點(diǎn)二,，可做出如下改進(jìn)：以過去十五周股債性價(jià)比的平均值作為輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn),，若當(dāng)周指標(biāo)高于均值，即出現(xiàn)明確的回升趨勢(shì),，應(yīng)買入,，低于均值則應(yīng)賣出。若僅以股債性價(jià)比偏離均值的位置作為確定股票權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)導(dǎo)致策略過于逆向,，即在下跌初期就大幅買入或上漲初期就大幅賣出,。新的輪動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)可以在指標(biāo)出現(xiàn)明確的上升（下降）趨勢(shì)后再增減股債權(quán)重，既避免了估值短期劇烈波動(dòng)導(dǎo)致的組合頻繁調(diào)倉,，又盡量避免了提前止盈或者回撤過大的情況,。

以這種輪動(dòng)方式構(gòu)建的股債輪動(dòng)策略夏普比率可達(dá)0.77，較固定點(diǎn)位的股債輪動(dòng)組合幾乎翻倍,。在合理范圍內(nèi)擴(kuò)大單次增減權(quán)益資產(chǎn)的幅度,，可進(jìn)一步起到提升策略夏普比率的作用。將初始權(quán)益資產(chǎn)權(quán)重設(shè)定為40%,，當(dāng)股債性價(jià)比高于（低于）過去十五周滾動(dòng)股債性價(jià)比均值時(shí),，增加（減少）0.5個(gè)百分點(diǎn)的股票權(quán)重。隨著單次增減權(quán)重的幅度提升,，策略的夏普比率也會(huì)增加,，在不允許做空的前提下，最高可達(dá)0.77,，較初始的穩(wěn)健型股債輪動(dòng)組合幾乎翻倍,。

本文作者：中信明明，文章來源：明晰FICC研究,，原文標(biāo)題：《股債性價(jià)比指標(biāo)詳解》,。