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投資要點(diǎn) 產(chǎn)業(yè)鏈拆解：1）上游：三聚氰胺事件為行業(yè)分水嶺,，牧場規(guī)?；霸套越o提升為趨勢。 三聚氰胺事件后小規(guī)模養(yǎng)殖戶出清,，2009 年我國牛奶產(chǎn)量首次出現(xiàn)負(fù)增,。規(guī)模化養(yǎng)殖技術(shù)日益成熟,，截至2020 年中國規(guī)?；翀稣急纫堰_(dá)67%，F(xiàn)rost & Sullivan 預(yù)計(jì)2025 年將提升至75%,。近年國家提倡提升原奶自給率,，高品質(zhì)的原奶供給將降低我國對進(jìn)口大包粉的依賴。2）中游：寡頭競爭格局穩(wěn)定,。以零售額計(jì),，2021 年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前兩位，龍頭乳企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富,，渠道鋪設(shè)完善,；光明等區(qū)域乳企在重點(diǎn)區(qū)域強(qiáng)化先發(fā)優(yōu)勢及消費(fèi)者粘性，發(fā)力低溫乳品,；燕塘,、天潤等地方性乳企經(jīng)營區(qū)域較小。3）下游： 滲透率提升空間廣闊,。2016-2021 年,，中國乳制品零售額的CAGR 為4.2%，至2021 年達(dá)4425 億元,。疫后乳制品提升免疫力成為共識(shí),，但2021 年僅有30.5%的民眾達(dá)到乳制品攝入量標(biāo)準(zhǔn)，僅有3.6 億人堅(jiān)持每天攝入乳制品,。對標(biāo)國際,，2021 年我國人均牛奶消耗量為10.04千克，同期日本/美國實(shí)現(xiàn)32.13/63.08 千克，滲透率空間廣闊,。 縱觀行業(yè)發(fā)展歷程,，橫向品類擴(kuò)張，縱向技術(shù)推動(dòng)：1）1997-2005 年,，常溫白奶時(shí)期,。中國引入U(xiǎn)HT 技術(shù)及利樂無菌包后，常溫奶保質(zhì)期延長,。1999 年常溫奶/巴氏奶的銷售額占比為21%/60%,，而2004 年為66.7%/18.1%。2）2005-2008 年,，口味導(dǎo)向時(shí)期,。QQ 星、真果粒,、酸酸乳等乳飲料涌現(xiàn),。此階段營銷盛行，與流行熱點(diǎn)配合效果出眾,。2008 年乳飲料銷售額達(dá)390 億元,。3）2008-2015 年，酸奶時(shí)期,。2008 年常溫利樂冠包裝面世,。2009 年光明首推常溫酸莫斯利安。2011-2015 年,，酸奶市場增速明顯高于白奶,。4）2015-至今，低溫化時(shí)期,。液奶市場步入成熟期,，增速放緩。消費(fèi)觀念健康化,，冷鏈運(yùn)輸成熟,，巴氏奶回歸。 2015 年后巴氏奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶,。 品類全貌：1）常溫牛奶：進(jìn)入價(jià)增階段,，雙巨頭爭奪份額。2007-2021 年,，常溫白奶CAGR為6.4%,，增長穩(wěn)健。2015 年起,，常溫奶銷量增速回落,，從量價(jià)齊升轉(zhuǎn)向價(jià)增,，乳企推出高端產(chǎn)品拓寬價(jià)格帶。2021 年特侖蘇零售額突破300 億元,，穩(wěn)固全球UHT 奶第一品牌,；金典有機(jī)液體乳市占率（以零售額計(jì)）達(dá)51.4%，在細(xì)分市場位居首位,。2）酸+乳：順應(yīng)健康化,、功能化，尋找高端差異化新方向,。經(jīng)歷過增長紅利期后，酸奶和乳飲料的增速于2018年后放緩,，至2021 年市場規(guī)模為1536 億元,。2018 年后，安慕希以超過15%的市占率（以零售額計(jì)）穩(wěn)居龍頭,。酸奶經(jīng)歷口味及包裝的升級變遷,，消費(fèi)者更加注重健康化、營養(yǎng)化,，乳企順應(yīng)零糖趨勢,，高端新品成為維持生命力的重要驅(qū)動(dòng)。3）低溫鮮奶：快速增長,，全國乳企入局,。2016-2021 年巴氏奶以10.4%的CAGR 增長，截至2021 年市場規(guī)模已超400 億元,。低溫鮮奶對品質(zhì)要求高,，以奶源地為圓心，冷鏈為半徑的區(qū)域性特征明顯,。超巴奶放開弱化了區(qū)域?qū)傩?，為全國乳企入局奠定基礎(chǔ)。2018 年,，蒙牛和伊利相繼推出低溫鮮奶產(chǎn)品,，區(qū)域乳企突出更新鮮的特點(diǎn)，形成差異化競爭,。4）奶酪：強(qiáng)成長性,，常溫奶酪棒展空間。2016-2021 年,，奶酪CAGR 達(dá)23.9%,，明顯高于其他品類。2021 年中國人均奶酪消費(fèi)量僅為0.13 千克,，對比成熟國家潛力大,。以銷售額計(jì),，2021 年妙可藍(lán)多/百吉福分別以30.8%/23.2%的市占率位列前兩位。常溫奶酪棒進(jìn)一步打開市場空間,。5）奶粉：量緩價(jià)增,，本土品牌崛起正當(dāng)時(shí)。伴隨出生率下降,，奶粉市場增速持續(xù)下降,，高端化趨勢將延續(xù)。2020年中國嬰配奶粉行業(yè)CR3 為37.6%,，飛鶴居首,。2021 年新國標(biāo)再促行業(yè)洗牌，有望提升集中度,。渠道端母嬰店已成主導(dǎo)渠道,，產(chǎn)品端布局成人奶粉規(guī)劃第二增長曲線。 乳企橫向?qū)Ρ龋?）組織架構(gòu)：蒙牛和伊利以品類劃分五大事業(yè)部,；光明將常溫/鮮奶分部門運(yùn)營,；新乳業(yè)及燕塘未按照品類劃分組織架構(gòu)。2）股權(quán)激勵(lì)：伊利領(lǐng)先同行,，2006/2016/2019年分別實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,。蒙牛實(shí)施限制性股票、購股權(quán),、可轉(zhuǎn)債,，形式多樣。光明推出兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,，二期業(yè)績目標(biāo)相對保守反映國企屬性,。新乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)注重三年穩(wěn)健成長。3）人均薪酬：光明明顯領(lǐng)先同行,，2021 年達(dá)28.7 萬元,。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近,，2021 年為17.9/16.8 萬元,。新乳業(yè)與其他乳企差距較大。 投資要點(diǎn)：乳品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級路徑明確,，新品類增長迅速,。疫情凸顯需求剛性，龍頭戰(zhàn)略分化下競爭格局優(yōu)化,，疊加2022 年成本壓力趨緩,，龍頭將持續(xù)提升盈利水平，推薦伊利股份,，蒙牛乳業(yè),，建議關(guān)注妙可藍(lán)多,，新乳業(yè)，現(xiàn)代牧業(yè),。 風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn),，競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問題,，疫情反復(fù),。 |
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