作者：鄭敏芳

編輯：松壑

越來越多老牌國貨正在走向資本市場,。

6月6日，主攻抗敏的“冷酸靈牙膏”的母公司重慶登康口腔護理用品股份有限公司（下稱登康口腔）向深交所遞交主板IPO申請書,。

登康口腔此次IPO計劃發(fā)行不超過4304.35萬股募集6.60億元,，投向“智能制造升級建設(shè)項目”、“全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣建設(shè)項目”,、“口腔健康研究中心建設(shè)項目”和“數(shù)字化管理平臺建設(shè)項目”,。

作為一家有著數(shù)十年歷史的老國貨企業(yè)，登康口腔的盈利能力頗為穩(wěn)定。招股書顯示,，2019年至2021年,，登康口腔的營業(yè)收入分別為9.44億元、10.30億元和11.43億元,，同期凈利潤分別為0.63億元,、0.95億元和1.19億元。

此番登康口腔IPO備受關(guān)注,，除了其“老國貨”的身份外,，A股著名養(yǎng)豬大廠溫氏股份（300498.SZ）的子公司——廣東溫氏投資有限公司（下稱溫氏投資）的入股也吸引了市場的目光。

溫氏投資出手頗為“闊綽”,。2019年8月溫氏投資以0.55億元的代價獲得了登康口腔1045.69萬股的股份,。

盡管擁有國貨品牌和明星股東的雙重加持，但是此次登康口腔沖刺IPO仍有多處謎底待揭曉,。信風（ID:TradeWind01）注意到,，登康口腔的部分經(jīng)銷商不僅規(guī)模小、成立時間短,，而且還存在經(jīng)銷商通過第三方回款以及經(jīng)銷商被列入異常經(jīng)營名錄等各種情況,，這對登康口腔的收入真實性都構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

登康口腔不是近年來唯一一家計劃沖刺資本市場的口腔護理企業(yè),。2022年以來,，電動牙刷企業(yè)深圳素士科技股份有限公司已向創(chuàng)業(yè)板遞交IPO申請、舒克牙膏母公司薇美姿實業(yè)（廣東）股份有限公司（下稱薇美姿）則已遞表港交所,。

當年憑借“冷熱酸甜,，想吃就吃”廣告詞火遍大江南北的冷酸靈能否在資本的助力下，再次煥發(fā)新活力,，市場正在拭目以待,。

1987年，“冷酸靈”牙膏正式上市,，登康口腔的牙膏憑借“抗敏感”這一概念脫穎而出,。根據(jù)尼爾森 2021 年線下零售統(tǒng)計數(shù)據(jù)，冷酸靈牙膏市場零售額份額位居行業(yè)第四,、本土品牌第二,。

登康口腔的產(chǎn)品分為牙膏、牙刷,、漱口水等口腔清潔護理用品,，其中成人牙膏是主要的收入來源。

2019年至2021年,，成人牙膏的銷售收入分別為7.73億元,、8.42億元和9億元，占比分別為82.14%、81.92%和78.90%,。

在口腔護理領(lǐng)域，登康口腔也在嘗試更多可能性,，例如開拓電動牙刷市場,，但是成效并不理想。

2019年至2021年,，電動牙刷的銷售收入分別為0.02億元,、0.04億元和0.07億元，占比分別為0.22%,、0.37%和0.58%,。

信風（ID:TradeWind01）注意到，登康口腔報告期內(nèi)的ROE遠高于其他企業(yè),，并且仍在持續(xù)增長,。

2019年至2021年，登康口腔的ROE分別為17.49%,、19.92%和21.52%,。wind數(shù)據(jù)顯示，可比企業(yè)兩面針（600249.SH）同期的ROE分別為-2.78%,、2.77%和0.41%,。

頗為優(yōu)異的ROE的背后是登康口腔優(yōu)于同業(yè)公司的銷售凈利率。在同業(yè)公司出現(xiàn)銷售凈利率下滑的跡象時,，登康口腔也在逆勢增長,。

登康口腔2019年至2021年的銷售凈利率分別為6.69%、9.25%和10.40%,；同期兩面針的銷售凈利率分別為-6.90%,、8.49%和1.29%；云南白藥的銷售凈利率分別為14.07%,、16.83%和7.69%,。

事實上，銷售凈利率主要是來自于銷量,、價格等因素的驅(qū)動——信風（ID:TradeWind01）注意到,，報告期內(nèi)登康口腔的牙膏銷量和價格均實現(xiàn)雙增長。

2019年至2021年,，登康口腔的成人牙膏銷售單價分別為2.54萬元/噸,、2.55萬元/噸和2.62 萬元/噸；同期成人牙膏的銷售數(shù)量從3.05萬噸增長至3.43萬噸,。

登康口腔對此解釋稱：“2020年度,，公司成人牙膏銷售數(shù)量較2019年增長8.19%，主要系公司充分發(fā)揮自身渠道優(yōu)勢，加強品牌宣傳和推廣,，主動應(yīng)對新冠疫情的不利影響,，在部分外資/合資品牌市場份額下滑的背景下，公司通過深耕,、精耕市場,，促進了市場份額和銷量的持續(xù)上升?！?/p>

但登康口腔的渠道優(yōu)勢集中在經(jīng)銷模式上——其與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷合同,，由經(jīng)銷商在經(jīng)銷合同約定的期限和地域內(nèi)銷售指定的商品，再由經(jīng)銷商通過大賣場,、大型超市,、小型超市、食雜店等渠道向終端消費者銷售商品,。

2019年至2021年,，經(jīng)銷模式所帶來的營業(yè)收入分別為8.16億元、8.82億元和9.30億元,，占比分別為86.63%,、85.88%和81.61%。

報告期內(nèi)登康口腔收入的增長離不開其穩(wěn)定的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò),，但是其部分經(jīng)銷商規(guī)模并不大,。

對此，登康口腔在招股書中承認：“經(jīng)銷商中存在部分個體工商戶或小型商貿(mào)企業(yè),，其經(jīng)營規(guī)模一般相對較小,，具有家族化經(jīng)營特點?！?/p>

這一經(jīng)營特點給登康口腔的財務(wù)規(guī)范性構(gòu)成了挑戰(zhàn),，登康口腔的第三方回款中，通過個體工商戶經(jīng)營者及直系親屬賬戶回款的數(shù)額報告期內(nèi)累計已經(jīng)高達數(shù)億元,。

2019年至2021年,，通過個體工商戶經(jīng)營者及直系親屬賬戶回款的數(shù)額分別為0.66億元、0.72億元和0.74億元,。

這意味著僅在報告期內(nèi),，第三方回款數(shù)額已累計不少于2.12億元。

信風（ID:TradeWind01）注意到,，登康口腔的前五大客戶中,，不少經(jīng)銷商無論是成立時間，還是規(guī)模都并不大,，還有經(jīng)銷商被列入異常經(jīng)營名錄,。

例如2019年至2021年的前五大客戶龍泉驛區(qū)十陵街辦欣茂日用品經(jīng)營部（下稱欣茂日用品）為登康口腔帶來的收入分別為0.17億元,、0.20億元和0.23億元，占比分別為1.84%,、1.98%和1.99%,。

天眼查顯示，欣茂日用品成立于2017年12月13日,，企業(yè)類型為個體工商戶,，注冊資本為10元。

2020年的前五大客戶成都千牛星科技有限公司（下稱千牛星）為登康口腔帶來0.23億元的收入,，占比為2.23%。

天眼查顯示,，千牛星成立于2018年8月13日,。2022年5月25日該公司因登記的場所無法取得聯(lián)系而被成華市場監(jiān)督管理局列入企業(yè)經(jīng)營異常名錄。

這些小規(guī)模經(jīng)銷商為何成立短短時間內(nèi)便從登康口腔處采購上千萬規(guī)模的冷酸靈牙膏,，并且還出現(xiàn)了無法取得聯(lián)系的情況,，這似乎都給登康口腔的收入真實性問題帶來了更多的疑問。

另一方面,，登康口腔的電商模式所帶來的收入也在持續(xù)增長,，但是占比始終并未能超過2成。2019年至2021年收入分別為0.57億元,、0.88億元和1.50億元,，占比分別為6.10%、8.61%和13.17%,。

在登康口腔的此次募資計劃中,，擬將3.70億元投向“全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣建設(shè)項目”。

據(jù)介紹,，這一項目主要用于全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣建設(shè),。其中全渠道升級包括線上和線下，線下渠道包括拓展711,、羅森,、全家等終端系統(tǒng)；線上渠道則包括中心電商平臺,、興趣電商平臺以及其他電商平臺的廣告投放,、促銷商務(wù)合作、內(nèi)容運營相關(guān)服務(wù)采購支出等,。

“本項目建成后,，將提高公司在全域全渠的市場競爭能力，提升公司品牌知名度和影響力,，從而擴大市場份額,，推動公司長期持續(xù)健康發(fā)展,。”登康口腔表示,。

但是,，登康口腔報告期內(nèi)的抗敏感牙膏市場占有率已經(jīng)達到6成，其最近一年的銷售費用率也遠低于同行業(yè)可比公司,。

登康口腔2021年的銷售費用率為24.45%,，而同年包括云南白藥在內(nèi)的4家可比公司的銷售費用率平均值則達到了27.08%，其中與登康口腔業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為相似的薇美姿在2021年的銷售費用率甚至高達41.31%,。

這意味著,，登康口腔已在較低的銷售費用率下實現(xiàn)了高達6成的市占率，其此時對營銷渠道領(lǐng)域的大力募投,，還能否進一步提高其市場占有率仍然要畫上一個問號,。

在業(yè)內(nèi)看來，目前登康口腔當前更重要的是進行產(chǎn)品或品牌升級,，而僅靠營銷渠道的增設(shè)或難以保證其單一品類繼續(xù)擴大市場份額乃至維持目前優(yōu)勢,。

“重渠道還是重產(chǎn)品是一個分岔路，如果產(chǎn)品力不足或者無法跟上時代,，即便是換了便利店或者電商這種新渠道,，也是很難打開新的增長天花板的?！鄙虾Ｒ晃煌缎腥耸恐赋?。

事實上，目前登康口腔旗下冷酸靈牙膏的低定價現(xiàn)狀也給自身埋下了轉(zhuǎn)型難題,，而未來而如何提價或許也將成為一個考驗,。。

截至6月13日的某電商平臺旗艦店標價顯示,，4支裝冷酸靈的家庭裝是34.90元,，平均單價為8.73元，相比之下舒克4支裝牙膏價格則達到99.90元,，平均單價高達24.98元,。