文 | 邵宇 陳達(dá)飛

原文首發(fā)FT中文網(wǎng)

文末有直播預(yù)告,，筆者將詳細(xì)解讀美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的邏輯和可能的時(shí)間表,。

美國6月CPI數(shù)據(jù)再超預(yù)期，整體與核心CPI同比漲幅分別達(dá)到5.4%和4.5%,，分別較5月上升0.4和0.7個(gè)百分點(diǎn)（6月的基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)下降）,。環(huán)比分別為0.9%和0.8%,，均為疫情以來的高點(diǎn)。鮑威爾在國會(huì)聽證時(shí)表示：通貨膨脹明顯上升,，未來幾個(gè)月仍將“居高不下”,；如果通脹上升太多，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備調(diào)整政策,。相比上半年通脹超預(yù)期上行,，下半年不達(dá)預(yù)期的通脹緩和可能對(duì)市場的沖擊更大。

有充分的理由相信,，本次美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策正?；瘜⑹且淮巍凹眲x車”。

大規(guī)模資產(chǎn)購買（即量化寬松,，QE）政策的使用及退出導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷四個(gè)階段的演變：擴(kuò)張,、再投資（資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持不變）、收縮,、內(nèi)生增長,。理論和經(jīng)驗(yàn)上，加息一般被放在第二個(gè)階段,。

根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)2021年3月份對(duì)一級(jí)交易商和市場參與者的調(diào)查,，公開市場操作年報(bào)（2020年）給出了2030年之前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表演化路徑的預(yù)測—— 2021年全年維持每月1,200億美元資產(chǎn)購買規(guī)模，2022年初啟動(dòng)Taper,，至2022年底停止擴(kuò)表（圖1）,。12個(gè)月的taper周期，意味著每個(gè)月縮減規(guī)模為100億美元,。截止到擴(kuò)表終止，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)9萬億,，占GDP的比重為39%,，準(zhǔn)備金規(guī)模達(dá)6.2萬億。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；貧w常態(tài)的路徑（預(yù)測）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)公開市場操作年報(bào)（2020）,，東方證券財(cái)富研究

FOMC在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)，預(yù)測是在非常嚴(yán)格的假設(shè)條件下做出的,，實(shí)踐中會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)做出調(diào)整,，具體假設(shè)包括：（1）利率。有效聯(lián)邦基金利率的中值在2023年3季度前穩(wěn)定在12.5個(gè)基點(diǎn),，至2026年底將升至略高于2%的水平,，長期聯(lián)邦基金利率的中樞為2.25%。10年期國債收益率和30年期固定一級(jí)抵押貸款利率在較長期內(nèi)將分別升至2.5%和4.1%,。（2）資產(chǎn)負(fù)債表,。資產(chǎn)方面,，再投資階段的最小持續(xù)期為3年，期間,，到期國債和MBS均以同等金額購買相應(yīng)資產(chǎn),，在內(nèi)生增長時(shí)期，MBS到期金額被用于購買國債,。負(fù)債方面,，不同科目除起點(diǎn)不同外，增速大致等于名義GDP增速（3.95%）,，例如,，準(zhǔn)備金的起點(diǎn)是2019年12月的1.7萬億，至2030年將增至2.4萬億,，TGA賬戶在2020年2季度末降至5,000億的合理水平,，而后每年增長3.95%，至2030年底增至7,150億,，類似地,，截止到2030年，流通中的現(xiàn)金將增至3.9萬億,。由此可知,，如果通脹缺口或就業(yè)缺口收斂的速度超預(yù)期，整體進(jìn)度會(huì)前移,。

非常規(guī)貨幣政策正?；M(jìn)程大概率會(huì)前移。首先 ,，在4月份的市場參與者調(diào)查中,，2023年3季度的聯(lián)邦基金利率預(yù)測的中位數(shù)由3月份的0.18%升至0.25%；其次,，5月的通脹數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期,；第三，與3月相比,，在6月FOMC會(huì)議中,，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)有著更樂觀的預(yù)期，發(fā)布的點(diǎn)陣圖也顯示,，2023年的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）顯著上移,。會(huì)后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克（RaphaelBostic）表示,，由于經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇,，他支持在2023年底之前加息兩次，首次加息日期提前至2022年，并在未來3到4個(gè)月時(shí)間內(nèi)做出縮減QE的決定,。這意味著,，Taper或提前至2021年3-4季度。

2021年3月以來,，美聯(lián)儲(chǔ)加大逆回購操作,，5月后顯著提速，截止到6月23日,，其凍結(jié)的準(zhǔn)備金規(guī)模已超過1萬億美元,，表明貨幣市場流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)過剩。與此同時(shí),，準(zhǔn)備金規(guī)模正在筑頂,，但美聯(lián)儲(chǔ)仍在以每月1,200億的規(guī)模擴(kuò)表。與歷史比較,，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)類似于2013年末,，美聯(lián)儲(chǔ)本應(yīng)該開始Taper，至少應(yīng)該公布Taper計(jì)劃,，但由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性沖擊更顯著,，疫后復(fù)蘇也更加不均衡，收緊貨幣政策將威脅脆弱的復(fù)蘇進(jìn)程,，顯然會(huì)遇到一定的政治壓力,。

如果美聯(lián)儲(chǔ)在3季度發(fā)出明確的Taper信號(hào)，4季度正式啟動(dòng)Taper,，這一次貨幣政策正?；恰凹眲x車”，留給市場緩沖的時(shí)間大幅壓縮,， 投資者也必須做好“防撞擊”的準(zhǔn)備,。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)并非沒有騰挪空間,。準(zhǔn)備金規(guī)模是關(guān)鍵,。加息要求減少準(zhǔn)備金的供給。美聯(lián)儲(chǔ)既可以用其它主動(dòng)負(fù)債工具（如逆回購協(xié)議或定期存款便利）來臨時(shí)凍結(jié)準(zhǔn)備金,，也可以通過出售證券來永久吸收準(zhǔn)備金,，還可以搭配使用,。

歷史的相似性總是驚人的,。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策史和美國經(jīng)濟(jì)史來看，鮑威爾重走20世紀(jì)70年代伯恩斯老路的概率正在提高,。半個(gè)世紀(jì)之前的 1971年6月22日,，通脹正從6%的水平緩慢下行，伯恩斯給尼克松總統(tǒng)寫了一份備忘錄，聲稱“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（已經(jīng)）發(fā)生了深刻的變化”,，建議采取“強(qiáng)力的工資和物價(jià)政策”控制通脹,。伯恩斯始終認(rèn)為，通脹并非貨幣現(xiàn)象,，從而不是美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)所在,，也超出了美聯(lián)儲(chǔ)的能力范圍。事后觀之,，貨幣才是70年代滯脹的“火種”,。沒有貨幣的擴(kuò)張，原油價(jià)格上漲的持續(xù)性要大打折扣,。

同樣地,，鮑威爾一直在引導(dǎo)市場預(yù)期，強(qiáng)調(diào)通脹是不可持續(xù)的,，其給出的理由也是結(jié)構(gòu)性原因——疫情沖擊導(dǎo)致的供求失衡是短暫的,，隨著群體免疫的臨近，防控政策和救助政策終將退出,，企業(yè)將全面復(fù)工復(fù)產(chǎn),，勞動(dòng)者也將回歸就業(yè)崗位，供給不足導(dǎo)致的通貨膨脹終將消退,。

由于基數(shù)的原因,，3季度全球通脹上行的力量預(yù)計(jì)會(huì)邊際放緩，但由于產(chǎn)出缺口仍為負(fù)值,，整體庫存仍處低位,，大宗商品漲價(jià)并未結(jié)束，原油和食品價(jià)格漲勢(shì)未見消退（圖2）,。通脹下行的幅度或低于預(yù)期,。長期而言，過去40年導(dǎo)致全球通脹下行的長期性因素已經(jīng)反轉(zhuǎn)（如人口結(jié)構(gòu)老齡化,、全球價(jià)值鏈重構(gòu),、激進(jìn)民族主義的復(fù)興等），未來將驅(qū)動(dòng)通脹中樞上行,。

圖2：大宗商品價(jià)格上漲的“接力”

數(shù)據(jù)：聯(lián)合國,CEIC,，東方證券財(cái)富研究

貨幣政策是另一個(gè)不確定性的來源。鮑威爾已經(jīng)放棄“逆風(fēng)而行”規(guī)則,，與財(cái)政政策達(dá)成了“浮士德式的”交易,。

與2008年金融危機(jī)相比，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊,，以及政策應(yīng)對(duì)明顯不同,。大危機(jī)之后，3輪QE并未引發(fā)通脹，不能作為本次QE也不會(huì)引發(fā)通脹的證據(jù),。一個(gè)顯著的不同是,，大危機(jī)以需求側(cè)負(fù)沖擊為主，物價(jià)下行大于產(chǎn)出缺口下行的幅度（圖3）,，大流行以負(fù)供給側(cè)沖擊為主,，產(chǎn)出缺口下降幅度創(chuàng)20世紀(jì)50年代以來最高紀(jì)錄，然而,，物價(jià)保持仍保持正增長,。貨幣寬松并不一定導(dǎo)致通脹，但如果是財(cái)政赤字貨幣化,，那通脹加速的可能性會(huì)顯著提高,。大流行期間的QE有明顯的赤字貨幣化特征，擴(kuò)大了供求缺口,，是通脹超預(yù)期的重要解釋,。

圖3：產(chǎn)出缺口與物價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)：OECD,CEIC，東方證券財(cái)富研究

相比2季度超預(yù)期的加速通脹而言,，3到4季度不達(dá)預(yù)期的通脹減速,，更能增加資本市場的波動(dòng)，因?yàn)閺拈L端利率走勢(shì)來看,，市場顯然相信了鮑威爾關(guān)于通脹是暫時(shí)的說法,。一旦預(yù)期未應(yīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將失去可信度,，金融市場的波動(dòng)就會(huì)加劇,。

不知道是市場欺騙了美聯(lián)儲(chǔ)，還是美聯(lián)儲(chǔ)馴服了市場,，抑或是,，兩者達(dá)成了某種默契。

邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、總裁助理,，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員,、財(cái)富研究中心主管,；

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