北京時間6月17日,，美聯(lián)儲公布6月FOMC會議利率決議,，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率維持在0%-0.25%不變，且維持1200億美元月度債券購買規(guī)模不變,。從利率決議,、經(jīng)濟預(yù)期、點陣圖和加息預(yù)期來看,，本次FOMC立場較市場預(yù)期表現(xiàn)鷹派,，但仍未在利率決議和鮑威爾發(fā)言時正式提及Taper(“逐漸縮減”資產(chǎn)購買規(guī)模)。決議公布后,，市場反應(yīng)劇烈,，美股明顯下挫后最終收跌,，10年期美債收益率上行近10bp，美元指數(shù)漲近1%,。

　　1,、本次FOMC利率決議、經(jīng)濟預(yù)測和點陣圖顯示出的信息

　　(1)本次利率決議聲明的不同點：

　　i)在對經(jīng)濟狀況描述時,，“The COVID-19 pandemic is causing tremendous human and economic hardship across the United States and around the world”的表述變更為“Progress on vaccinations has reduced the spread of COVID-19 in the United States”,。刪除了疫情壓制經(jīng)濟的表述，轉(zhuǎn)而強調(diào)了疫苗在遏制疫情方面的作用,。

　　ii)同樣在經(jīng)濟狀況描述時,，“The ongoing public health crisis continues to weigh on the economy”轉(zhuǎn)變?yōu)椤癙rogress on vaccinations will likely continue to reduce the effects of the public health crisis on the economy”。刪除了公共健康危機施壓經(jīng)濟的表述,，強調(diào)疫苗進展緩解了疫情對經(jīng)濟的負面影響,。

　　iii)對于平均通脹目標(biāo)框架的表述由“with inflation running persistently below”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皐ith inflation having run persistently below”，反映了當(dāng)前實際通脹水平已經(jīng)超出美聯(lián)儲2%通脹目標(biāo)的現(xiàn)實,。

　　iv)維持聯(lián)邦利率目標(biāo)區(qū)間不變,，但將IOER和RRP利率都提高了5個基點(分別為0.15%和0.05%)。

　　(2)此外,，本次FOMC會議公布了最新的經(jīng)濟預(yù)測(SEP),，與上次經(jīng)濟預(yù)測相比，呈現(xiàn)出怎樣的變化,？

　　SEP顯示2021年經(jīng)濟預(yù)測大幅上調(diào)：2021年GDP增長7%(較上次預(yù)測提高0.5個百分點),、核心PCE通脹增長3%(較上次預(yù)測提高0.8個百分點)、整體PCE通脹增長3.4% (較上次預(yù)測提高1.0個百分點),、失業(yè)率預(yù)測中值保持在4.5%不變,。2022-2023年的經(jīng)濟預(yù)測小幅上調(diào)，2022年失業(yè)率中值下調(diào)0.1個百分點至3.8%,，2023年GDP增長中值上調(diào)0.2個百分點至2.4%,。2022年的核心PCE通脹中值上調(diào)0.1個百分點至2.1%，2023年的核心PCE通脹中值與上次預(yù)測持平,，保持在2.1%,。

　　(3)點陣圖較上次的變化？

　　根據(jù)最新公布的點陣圖,，美聯(lián)儲對于后續(xù)政策利率的預(yù)期整體有所抬升,。具體而言，根據(jù)本次點陣圖的中值預(yù)測,，到2023年底將存在兩次加息(3月份點陣圖預(yù)期直至2023年底不會加息),。在18名FOMC與會者中，有7人預(yù)計2022年底前至少加息一次(3月份點陣圖顯示僅有4人)；有13人預(yù)計2021年底前至少加息一次(3月份為7人),。

　　2,、如何看待本次FOMC會議上一些態(tài)度的轉(zhuǎn)變？

　　首先,，本次FOMC會議仍未在利率決議和鮑威爾發(fā)言環(huán)節(jié)正式提及縮減QE,，更未對縮減QE的時間表進行討論，僅在問答環(huán)節(jié)通過“talking about talking about tapering”暗示縮減QE的計劃也僅是老生常談,，鮑威爾繼續(xù)強調(diào)尚需等到經(jīng)濟取得實質(zhì)性進展“substantial further progress”后才會開始討論縮減,。因此，在縮減QE方面,，本次FOMC會議并未有明顯的超預(yù)期表態(tài)。但至少在以下其他四個層面,，美聯(lián)儲的鷹派立場超出市場預(yù)期：

　　(1)美聯(lián)儲首次在利率決議中承認疫苗在遏制疫情以及推動經(jīng)濟復(fù)蘇方面的積極作用,，表明美聯(lián)儲對于后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)的進展更為樂觀。

　　(2)在鮑威爾的講話中,，盡管仍強調(diào)當(dāng)前的高通脹是暫時的,，但也承認了供給瓶頸的效應(yīng)比預(yù)期更大的可能性，通脹預(yù)期也可能比美聯(lián)儲的預(yù)期更高且更持久,，并表示如果有跡象表明通脹預(yù)期正在實質(zhì)性并且持續(xù)地超出預(yù)期,，將會調(diào)整貨幣政策立場(If we saw signs that the path of inflation or longer-term inflation expectations were moving materially and persistently beyond levels consistent with our goal， we would be prepared to adjust the stance of monetary policy,。),，意味著持續(xù)的通脹預(yù)期也可能逐漸由擔(dān)憂轉(zhuǎn)向現(xiàn)實，美聯(lián)儲的預(yù)期正在向市場的預(yù)期所靠攏,，通脹預(yù)期上升也成為美聯(lián)儲貨幣政策不得不考慮的因素,，美聯(lián)儲對通脹的容忍度可能沒之前表現(xiàn)地那么堅定。但鑒于美聯(lián)儲在SEP中對于2023年的長期通脹預(yù)期并未調(diào)整,，后續(xù)長期通脹預(yù)期的變化和美聯(lián)儲的態(tài)度仍值得繼續(xù)觀察,。

　　(3)大幅上調(diào)2021年的SEP，2021年核心PCE預(yù)期上調(diào)至3%的關(guān)口位置,，調(diào)整幅度超出市場預(yù)期,。

　　(4)點陣圖也有所抬升，中值預(yù)測2023年前將有兩次加息,，超出市場預(yù)期,。

　　綜合來看，美聯(lián)儲本次表態(tài)在很多方面都比預(yù)期鷹派,，在供給瓶頸,、通脹預(yù)期以及就業(yè)等現(xiàn)實問題上已經(jīng)在向市場的擔(dān)憂所靠攏，因此市場也對此給出了劇烈的反應(yīng)，但其實本次的鷹派表態(tài)仍留有較大的想象和操作空間：第一,，并未明確提及縮減QE,，更沒有給出縮減QE的時間表；第二,，盡管點陣圖顯示加息有所提前,，但鮑威爾仍強調(diào)加息為時尚早，2022年底前加息的概率仍然較??；第三，通脹上升超出預(yù)期的可能性存在,，且會對貨幣政策形成掣肘,，但具體的長期通脹水平是否超出目標(biāo)仍有待進一步觀察。我們認為,，本次FOMC會議并未改變下半年的貨幣政策操作,，寬松政策仍將至少持續(xù)至四季度，但是下半年的市場主題已然發(fā)生一定轉(zhuǎn)變,，對于通脹預(yù)期和寬松政策退出的再定價將逐漸展開,。

　　3、調(diào)高IOER和ONRRP的意義何在,？

　　我們將在今日的另一篇報告中對美國貨幣市場流動性框架和利率體系進行詳細解讀,，流動性充裕情況下，地板系統(tǒng)發(fā)揮作用,，IOER和ONRRP分別作為聯(lián)邦基金利率和回購利率的上限和下限而存在,。先說結(jié)論，我們認為本次IOER和ONRRP僅是技術(shù)調(diào)整,，不代表美聯(lián)儲進行加息操作以及貨幣政策緊縮,。

　　當(dāng)前貨幣市場在數(shù)量和價格上都呈現(xiàn)出流動性泛濫的信號，不僅使得ONRRP的用量大幅攀升,，也使得各類貨幣市場工具的利率逼近甚至擊穿ONRRP的零下界,，導(dǎo)致少量貨幣市場交易(主要指雙邊回購利率和二級市場的短期國債)出現(xiàn)負利率，更對美股,、美債等各類資產(chǎn)形成一定的支撐,。

　　零利率甚至負利率對金融市場存在怎樣的影響？從貨幣市場運行來看,，貨幣市場利率貼近下沿運行,，使得承載貨幣市場流動性的貨幣市場基金的境況受到負面影響，如果貨幣市場利率長期處于零值運行,，可能使得貨幣基金的盈利受到負面影響,，貨幣市場要么選擇關(guān)閉現(xiàn)有基金，要么向投資者提供零或負回報，這在一定程度上反而會對融資條件起到負面作用,，且對美國貨幣市場的運行機制形成扭曲,，進而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　美聯(lián)儲并不樂見以上情況的發(fā)生,，因此,，通過等比例地調(diào)高IOER和ONRRP利率，可以引導(dǎo)貨幣市場利率適度提高,，至少回到3月份之前的水平,，也可以防止少量雙邊回購利率和二級市場短期國債跌入負利率。但其實聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間并未上調(diào),，IOER和ONRRP調(diào)整僅在目標(biāo)區(qū)間的子集內(nèi)進行,，并不代表聯(lián)儲加息以及實施緊縮性的貨幣政策。該操作一方面不會對金融條件帶來明顯的負面影響,，另一方面,，也可以防止零利率對貨幣基金的侵蝕，此外更能夠穩(wěn)定市場情緒,，向市場證明美聯(lián)儲調(diào)控短端利率的能力和信心。

　　當(dāng)然,，IOER和ONRRP僅是價格層面的調(diào)整,，對于流動性總量并不存在直接的傳導(dǎo)渠道。當(dāng)前,，美國貨幣市場存在的現(xiàn)象是,，美聯(lián)儲擴表還在繼續(xù)，TGA大幅降低,，而銀行基于SLR考核和季末監(jiān)管窗口期無法進一步擴表,，導(dǎo)致流動性積壓在貨幣市場基金體系，而貨幣基金主要的投資工具短期國債,、商業(yè)銀行存款存單等途徑受阻,，最終導(dǎo)致ONRRP的用量激增以及貨幣市場利率貼近下沿運行。上調(diào)IOER和ONRRP并不改變聯(lián)儲,、商業(yè)銀行和貨幣基金的資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu),，可以預(yù)計的是，流動性泛濫的局面會繼續(xù)維持,，也會繼續(xù)推動貨幣市場利率貼近ONRRP的下界運行,，但因為下界本身有所抬高，提高ONRRP才有利于抬高貨幣市場利率,，并避免少量滲漏的交易(主要是雙邊回購利率和二級市場短期國債收益率)跌入負值,。

　　后續(xù)來看，ONRRP工具的使用本身便是貨幣市場的自動調(diào)節(jié)器，流動性通過ONRRP回流美聯(lián)儲,，可以對流動性泛濫起到一定的緩解作用,。隨著后續(xù)債務(wù)上限豁免得到解決后，TGA重啟擴張,，流動性泛濫以及貨幣市場利率貼近零下限的問題可能在8月之后得到緩解,，其并不是一個長期問題。

　　4,、后續(xù)的通脹和通脹預(yù)期如何演繹,？美聯(lián)儲對于通脹的態(tài)度是否發(fā)生轉(zhuǎn)變？

　　從通脹水平來看,，目前美國的通脹壓力主要來自于三個方面,，一是能源商品，但此不在核心PCE中,，且供給端仍存在OPEC增產(chǎn)的預(yù)期,，能源價格上升對貨幣政策影響較小，二是,，二手車價格出現(xiàn)較高增長,，這與芯片短缺等供給瓶頸有關(guān)；三是與重啟需求有關(guān),，體現(xiàn)在運輸服務(wù)價格大幅上漲,。從持續(xù)時間來看，我們認為,，年內(nèi)通脹水平仍難以降低,，運輸服務(wù)仍未達到疫情前水平，伴隨著全民免疫,、學(xué)校重啟等因素的共振,，后續(xù)一到兩個季度達到甚至超出疫情前的趨勢水平并不難度，服務(wù)通脹水平易上難下,。而供給端瓶頸可能在四季度或明年有所緩解,，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)等因素可能繼續(xù)制約勞動參與率，料維持更長時間,。而即使在2023年后,，逆全球化、拜登財政計劃等不確定因素仍然存在,，因此我們認為,，美國實際通脹的中樞可能較疫情前有所提高，通脹可能不僅僅是一個短期問題,。

　　但是,，前期美聯(lián)儲和市場似乎已經(jīng)暫時形成一個“穩(wěn)定的蹺蹺板”,，這種穩(wěn)定性體現(xiàn)在，一方面,，市場對通脹的擔(dān)憂確實存在,，且認為通脹的持續(xù)時間可能超出美聯(lián)儲的預(yù)期，但另一方面,，市場相信美聯(lián)儲能夠在經(jīng)濟取得實質(zhì)性進展(就業(yè)市場)之前保持寬松政策,，因此對于年內(nèi)正式轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂也并不大。這種“穩(wěn)定的蹺蹺板”的結(jié)果就是,，美債收益率保持在穩(wěn)定的范圍內(nèi),，對通脹和失業(yè)的表現(xiàn)都呈現(xiàn)出鈍化。

　　但是本次FOMC會議之后,，“穩(wěn)定的蹺蹺板”可能有所傾斜,。首先，我們認為,，美聯(lián)儲對于就業(yè)市場的判斷進入了一個新的觀察期,。短期內(nèi)市場和美聯(lián)儲所面臨的條外部條件仍舊不會改變，供給瓶頸,、通脹高企的情況至少還會持續(xù)幾個月,，因此，綜合來看,，后續(xù)一段時間的通脹環(huán)境其實難有根本轉(zhuǎn)變,，但就業(yè)市場存在的不確定性卻要大很多。往前看,，鮑威爾此次提到，就業(yè)并沒有看上去的那么差,，供給瓶頸導(dǎo)致勞動參與率降低,，所以5.8%的失業(yè)率可能被較低的勞動參與率所拉高，實際的失業(yè)率可能要好于這個數(shù)字,。往后看,，經(jīng)濟復(fù)蘇對于就業(yè)市場改善產(chǎn)生多大影響，就業(yè)補助到期后勞動力瓶頸能夠得到緩解,，勞動參與率能夠在不久的將來逐漸恢復(fù),，后續(xù)幾個月仍將成為就業(yè)市場的重要觀察期，美聯(lián)儲會根據(jù)就業(yè)市場表現(xiàn)適時制定縮減QE的計劃,。

　　其次,，美聯(lián)儲也承認了通脹對于貨幣政策會形成掣肘，也算是回應(yīng)了市場的擔(dān)憂和疑慮,，但其貨幣政策立場仍取決于對于長期通脹預(yù)期,。至少根據(jù)目前的表態(tài)和SEP的預(yù)測來看,，長期通脹預(yù)期并未顯著提升，美聯(lián)儲仍強調(diào)當(dāng)前的供給瓶頸和通脹是暫時的,，但是也承認了通脹超出預(yù)期的可能性,，可見，美聯(lián)儲對于長期通脹預(yù)期的態(tài)度已由堅決轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放,，將通脹預(yù)期納入貨幣政策考量已經(jīng)不再存有疑慮,。

　　此外，從美聯(lián)儲的貨幣政策框架來看,，美聯(lián)儲和市場存在分歧的關(guān)鍵原因在于美聯(lián)儲對于平均2%的目標(biāo)如何達到仍然是相對模糊的,，平均通脹指的是多長時間維度內(nèi)的平均通脹水平，美聯(lián)儲允許多長時間以及多大幅度的通脹超調(diào)都不具有不確定性,，也加劇了市場的分歧,，因此我們認為后續(xù)美聯(lián)儲也可能在實踐中繼續(xù)豐富對其進行貨幣政策框架的指引，這可能在后續(xù)的FOMC會議上得到強化,，這不僅對于近期的縮減QE,，也對相對遠期的何時啟動加息也是相對重要的。

　　5,、后續(xù)Taper的路徑以及美債如何反應(yīng),？

　　綜合而言，我們?nèi)匀痪S持我們之前的判斷,，美聯(lián)儲或從下次FOMC會議開始正式討論縮減QE,，然后在今年12月或者明年1月發(fā)布聲明縮減QE，但正式的開啟縮減QE料從明年上半年開始,。在此期間,，我們認為美債收益率或存在兩階段的走勢。7-8月受制于流動性泛濫,，美債收益率或仍有所支撐,，但后續(xù)在美聯(lián)儲正式討論Taper，以及縮減QE的靴子落地后,，“穩(wěn)定的蹺蹺板”或逐漸打破,，通脹預(yù)期以及寬松政策退出的再定價會推動美債收益率回到上行區(qū)間，但拜登財政刺激和就業(yè)市場修復(fù)仍存在不確定性,，1.8-2%仍是美債相對較強的阻力位置,。

（文章來源：華泰證券）