李湛為招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

一,、 歷史上中美利差倒掛階段持續(xù)時(shí)間

自2004年以來，中美利差共經(jīng)歷10輪收窄,，其中2010年之前曾有過三次倒掛,，倒掛階段分別為2005年3月17日至2007年10月18日，持續(xù)31.5個(gè)月,；2008年9月19日至2008年11月24日,，持續(xù)2.2個(gè)月；2009年4月30日至2009年9月18日,，持續(xù)4.7個(gè)月,。

第一階段（2005.3.17-2007.10.18）中，美聯(lián)儲(chǔ)與2004年6月開啟加息周期,，8月國(guó)內(nèi)央行下調(diào)央票利率和正回購(gòu)利率,。在央行再次下調(diào)OMO操作利率時(shí)，中美利差轉(zhuǎn)負(fù),，隨即央行于4月升息,。該階段倒掛深度最深，曾達(dá)到-187BP,，持續(xù)時(shí)間也最長(zhǎng),，超過2年半。

第二階段為金融危機(jī)期間（2008.9.19-2008.11.24）,，兩國(guó)貨幣政策同步寬松，但中債利率在2008年四季度下行更快,，導(dǎo)致中美利差短暫出現(xiàn)倒掛,，維持僅2.2個(gè)月。

第三階段為金融危機(jī)中后期（2009.4.30-2009.9.18）,，2009年二三季度,，中美貨幣政策均在大幅寬松后邊際上向中性回歸，但美國(guó)整體寬松比中國(guó)更為明顯,。該階段持續(xù)時(shí)間為4.7個(gè)月,，但仍屬于第二階段的大環(huán)境中，整體可以歸屬于中美利差正負(fù)震蕩徘徊的大階段,。

二,、     歷次倒掛之后央行采取的措施

三輪利差倒掛階段，貨幣政策大多“以我為主”,，根據(jù)國(guó)內(nèi)通脹,、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來調(diào)整貨幣政策松緊立場(chǎng)。除2005-2007年倒掛期間貨幣政策加速轉(zhuǎn)向收緊外，其余兩輪貨幣政策均仍保持寬松,。在第一階段（2005.3.17-2007.10.18）,，倒掛剛出現(xiàn)時(shí)貨幣政策并沒有明顯轉(zhuǎn)向，甚至在2005年3月17日的倒掛當(dāng)日還下調(diào)了銀行的超儲(chǔ)利率,。但由于國(guó)內(nèi)通脹逐步走高,，央行于2006年4月28日首次加息，8月再次加息,，在6,、7月升準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)；2007年CPI達(dá)到4.8%,，2007年三四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確指出實(shí)行從緊的貨幣政策,，央行連續(xù)快速提升法定準(zhǔn)備金率，并且進(jìn)行加息和央票發(fā)行,。匯率政策方面,，央行在倒掛之前以及倒掛期間曾三次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備率，分別于2005年1月15日,、2006年9月15日,、2007年5月15日上調(diào)了外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

第二階段（2008.9.19-2008.11.24）倒掛正值金融危機(jī),，發(fā)生倒掛之后并沒有影響國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松,，央行仍以穩(wěn)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，在10月15日,、12月5日,，12月25日共降準(zhǔn)200BP，在10月30日,、11月27日,、12月23日共降息159BP。

第三階段（2009.4.30-2009.9.18）央行并沒有任何降準(zhǔn)降息操作,，但期間仍然保持適度寬松,，并且鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放，2009年新增信貸達(dá)到此前歷史的最高規(guī)模9.6萬億,。

除了利差倒掛外,，在2010年之后中美利差快速收窄，但尚未至倒掛階段,，央行同樣主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確立貨幣政策立場(chǎng),，降準(zhǔn)空間一般不受利差收窄的制約，但降息在利差收窄至50BP以內(nèi)時(shí)常會(huì)暫緩,。在2010年11-12月的短暫收窄期間,，央行因?yàn)閲?guó)內(nèi)通脹壓力而升準(zhǔn)加息，致使利差很快恢復(fù)。2011年9月至12年3月的期間,，利差雖然收窄,，但始終維持在120BP左右，央行并無收緊操作,，反而因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力在2011年12月5日進(jìn)行50BP全面降準(zhǔn),。2012年12月-2013年7月，利差收窄80BP以內(nèi),，央行停止2011-12年的降準(zhǔn)降息周期,。2013年11月-2016年1月，利差收窄至63BP,，央行在2015年10月結(jié)束降息周期,，但國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍在，央行仍在2016年3月進(jìn)行降準(zhǔn),。2016年7月-2016年11月,，利差收窄至49BP，央行在此期間并無降準(zhǔn)降息操作,。2017年11月-2018年11月,，利差收窄至24BP，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大,，央行只進(jìn)行降準(zhǔn)但始終未做降息,，在人民幣匯率達(dá)到6.87~6.89時(shí)引入了逆周期因子。2019年10月-2020年2月,，央行也并無收緊操作,，同樣因國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)于2020年1月降準(zhǔn)、2月降息,。

三,、     歷史上中美利差倒掛階段的股債匯表現(xiàn)

三輪利差倒掛，A股表現(xiàn)漲跌參半,，主要跟隨國(guó)內(nèi)基本面運(yùn)行。第一階段（2005.3.17-2007.10.18）雖然利差倒掛,，但國(guó)內(nèi)基本面較好,，A股延續(xù)上漲；第二階段（2008.9.19-2008.11.24）國(guó)內(nèi)受金融危機(jī)影響,，企業(yè)盈利受到?jīng)_擊,，利差倒掛伴隨著A股小幅下跌；第三階段（2009.4.30-2009.9.18）,，國(guó)內(nèi)在政策刺激下經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回暖,，A股也出現(xiàn)止跌回升。而在中美利差重新走擴(kuò)回正之后，若基本面保持穩(wěn)定向好,，則前期由于利差倒掛沖擊的股市會(huì)出現(xiàn)短暫反彈,，比如第二階段（2008.9.19-2008.11.24）利差回正后1周、后1個(gè)月,，A股均出現(xiàn)上漲,。這背后既有利差回正帶來的資本流入效應(yīng)，也有政策刺激落地的提振,。在第三階段（2009.4.30-2009.9.18）,，國(guó)內(nèi)社融加速回升，經(jīng)濟(jì)隨之改善,，A股同樣上漲,。 

債券市場(chǎng)在倒掛期間，跌多漲少,，核心驅(qū)動(dòng)是國(guó)內(nèi)基本面以及兩國(guó)貨幣政策分化節(jié)奏,。在第一階段倒掛期間（2005.3.17-2007.10.18），中美貨幣政策“內(nèi)松外緊”,，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好,，債市出現(xiàn)小幅下跌。第二階段（2008.9.19-2008.11.24）的倒掛,，兩國(guó)貨幣政策均走向?qū)捤?，?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也明顯下行，利差收窄對(duì)債市沖擊較小,，債券收益率明顯下行,。第三階段（2009.4.30-2009.9.18），國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，疊加國(guó)內(nèi)寬松力度小幅弱于海外,，利差倒掛，三因素共振,，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整,。

對(duì)于匯率，中美利差倒掛歷史上僅2005-2007年的第一階段仍表現(xiàn)明顯升值,，其余時(shí)間均為小幅貶值,。統(tǒng)計(jì)上，在2015年之后中美利差收窄至100BP以內(nèi),，匯率會(huì)出現(xiàn)一定幅度貶值,。

四、 當(dāng)前利差倒掛后股債匯將如何表現(xiàn)

展望未來,，本輪中美利差倒掛剛剛開始,，根據(jù)后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和幅度判斷,，中美利差仍有進(jìn)一步倒掛的空間，區(qū)間可能最大在-30到-50BP,。但本輪利差倒掛對(duì)于股債匯表現(xiàn)將比較有限,，當(dāng)前出口仍有韌性、中美通脹差顯著,、中美實(shí)際利差仍厚,，這使得央行對(duì)中美名義利差收窄的容忍度有所提高。對(duì)于權(quán)益市場(chǎng),，A股后續(xù)更主要由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo),，利差倒掛的確會(huì)影響外資流入的積極性，但當(dāng)前主導(dǎo)權(quán)益市場(chǎng)的因素更多是國(guó)內(nèi)疫情防控與地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行,，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地成效,。債券市場(chǎng)，整體上主要體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策與基本面的博弈,，國(guó)內(nèi)當(dāng)前仍處于政策發(fā)力期,貨幣寬松并沒有邊際轉(zhuǎn)向,，疊加經(jīng)濟(jì)仍在探底，債市環(huán)境相對(duì)仍然優(yōu)于權(quán)益,。短端利率角度,，利率債二季度供給壓力不大，狹義流動(dòng)性維持充裕狀態(tài),，利率仍有下行空間,；長(zhǎng)端方面，10年期國(guó)債利率整體震蕩為主,。此外,，債市的境外機(jī)構(gòu)資金流出主要受地緣政治的避險(xiǎn)情緒影響，目前已經(jīng)出現(xiàn)緩和,。對(duì)境外機(jī)構(gòu)而言,，即便中美名義利差收窄甚至倒掛，考慮外匯對(duì)沖成本（掉期合約）后的中美利差很難再進(jìn)一步大幅收窄,。最后,，匯率方面，在2019年之后,，匯率與名義利差的相關(guān)性明顯回落,，而與經(jīng)常項(xiàng)目、銀行結(jié)售匯更為相關(guān),。由于本輪疫情期間出口表現(xiàn)較強(qiáng)，在經(jīng)常項(xiàng)目順差的帶動(dòng)下人民幣在前期利差收窄過程中反而表現(xiàn)出小幅升值,。雖然2022年出口整體趨勢(shì)回落,，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控,，人民幣匯率本輪貶值預(yù)期和貶值幅度將相對(duì)溫和。即便出現(xiàn)貶值,，政策也有充足工具進(jìn)行應(yīng)對(duì),，比如調(diào)降“外匯存款準(zhǔn)備金率”以及引入逆周期因子。

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