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   休閑零食行業(yè)近5年來年化復(fù)合增速約10%，增速可觀,，市場份額又相對分散,，是教主日常觀察的子行業(yè)之一。

   3月21日晚間,，$良品鋪子(SH603719)$   發(fā)布了21年20報,。教主現(xiàn)將年報的關(guān)鍵點進行解讀，并談?wù)剛€人對零食行業(yè)后續(xù)的看法,。

一,、良品鋪子年報不及預(yù)期？實則是對后續(xù)業(yè)績增長做的鋪墊,！

（一）良品鋪子“銷售費用”增長系“折舊攤銷”一次性影響,。

  良品鋪子全年營收同增18.11%，符合預(yù)期,，但凈利潤卻同比下滑了18.06%,，有些超出預(yù)期,。公司前三季度還保持著20%的雙收增速，那么凈利潤增速同比下滑最有可能的原因就是四季度盈利不及預(yù)期,。

  從良品鋪子的年報中,，教主驗證了自己的猜想。很多投資者看到四季度凈利潤增速放緩,，第一反應(yīng)是各類減值的計提,，但實際上卻并不是這樣。

   良品鋪子信用,、資產(chǎn)減值兩項較年2020的差額僅有500萬,，并非凈利潤下滑的主因。

  仔細分析各項收入,、支出,，良品鋪子營收和營業(yè)成本變動幅度相同，管理費用雖同增1億,，但考慮到年2020武漢地區(qū)的“疫情扶持政策”,、自有員工數(shù)量增加以及2019年公司管理費用就已經(jīng)有4.1億的情況下，開支也屬合理,。銷售費用同增了3.96億才是公司凈利潤同比下降的主因,！

  拆解來看，銷售費用中“促銷費用”同增2.1億,，“折舊與攤銷”同增2.4億（來自于“使用權(quán)”資產(chǎn)的正常攤銷）,，是凈增較快的兩塊。

  “促銷費用”增長首先是因為產(chǎn)品翻新更快了,。

  良品鋪子21年20每35天就能實現(xiàn)“上新”,，每上一款新產(chǎn)品都會對應(yīng)一筆銷售費用（這也是黑麥吐司、大波浪面包上市銷量即過千萬的原因）,。

  2021中報期時,，良品鋪子的SKU縮減至1195個。但到了年報期,，教主驚奇的發(fā)現(xiàn)良品鋪子的SKU暴增至1555個,。全年在清理一些“低效”SKU的同時,，上新多達565種,，下半年“上新”步伐明顯加快，是“促銷費用”增長的原因之一,。而快消行業(yè)的銷售費用是要領(lǐng)先于產(chǎn)品放量的,，考慮到四季度是零食行業(yè)促銷高峰期，新品類在四季度投放的概率更高,。費用對于營收的促進作用大概率在2022年體現(xiàn),。縱觀一些快消,、連鎖餐飲品牌，在“大單品”的基礎(chǔ)上持續(xù)翻新品類,，會員粘性和復(fù)購率會有明顯提升,。

  其次是良品鋪子今年新布局了“社區(qū)電商”，渠道費用投放有所增加,。

  不過良品鋪子原“泛流量”的電商平臺運營策略轉(zhuǎn)為“精細化”,，也讓營銷費用的使用更具“性價比”。“折舊攤銷”的一次性費用才是良品鋪子費用大增的主因,，公司不具備連續(xù)計提大額折舊攤銷費用的可能,。

  （二）良品鋪子毛利率下滑與線上毛利率下滑、會計政策調(diào)整兩方面有關(guān),。

    21年20末,，良品鋪子的整體毛利率為26.98%，同比去年下降0.47%,。

  看上述細分毛利率的表格,，大家可以發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)線下渠道，良品鋪子的毛利率小幅增長0.54個百分點,，毛利率下降主要是占主營收入超50%的線上部分利潤率下降,。歷年同期，由于有“雙十一購物狂歡節(jié)”的存在,，零食公司為了沖年底業(yè)績,，通常會加大折扣力度，四季度整體毛利低于前三季是行業(yè)慣性特征,。

  21年20,，良品鋪子按照新收入準則的規(guī)定，將與履行合同相關(guān)且發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前的運輸費用由銷售費用調(diào)整至主營業(yè)務(wù)成本,，也導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)一定下滑,。

  二、暫時性凈利潤下滑不改良品鋪子行業(yè)龍頭本質(zhì),。

（一）良品鋪子SKU更豐富,，更容易高端化。

   現(xiàn)在市面上的零食產(chǎn)品以十幾元到幾十元,，很少有超過百元的零食產(chǎn)品,。不過，在“85后”群體接棒消費主力軍后,，客單價走高的趨勢十分明顯,。消費品行業(yè)歷來是“得高端者得天下”，汽車,、手機,、煙酒品牌類似的例子不勝枚舉,。日前，青島啤酒更是推出了“千元啤酒”,，其目的也非常明顯,，即通過高端化重塑品牌。

  零食行業(yè)由于其快銷屬性,，短期無法全面“高端化”,，不過這并不妨礙少數(shù)企業(yè)在細分領(lǐng)域中做出知名的“大單品”。行業(yè)內(nèi)公司也紛紛提出了自己“高端化”的愿景,。如良品鋪子通過平臺化創(chuàng)新,，提出“走燈塔型高質(zhì)量發(fā)展之路”； 三只松鼠啟動“聯(lián)盟工廠項目”,；來伊份構(gòu)建“健康產(chǎn)業(yè)共同體”,。

“高端化”的基礎(chǔ)在于研發(fā)，21年203月18日,，中國食品工業(yè)協(xié)會又與良品鋪子達成了合作共識,，共建“中國高端休閑食品研發(fā)中心”。21年20,，良品鋪子研發(fā)投入3966.56萬元,，同比增長17.64%。2018-21年20,，良品鋪子研發(fā)投入復(fù)合增速為24%,，打破了此前對零食行業(yè)“輕研發(fā)”的認識。

  年2020“兒童零食”標準出臺,，首次對兒童零食“健康指標”,、“添加劑”種類提出禁止性規(guī)定。良品鋪子作為起草單位之一,，參與并推動國內(nèi)首個《兒童零食團體標準》出爐,。

  “兒童零食”的提法無疑為零食“高端化”帶來了時代的機遇。良品鋪子在同年4月便推出定位兒童的“良品小食仙”,，成為首批布局“兒童零食”的企業(yè),。

   $三只松鼠(SZ300783)$   堅果品類始終占比近50%，良品鋪子則不同,，點心,、堅果、肉脯,、果干等品類占比均衡,，未來出現(xiàn)“大單品”的概率更高。

  21 年20,，良品鋪子兒童零食品牌“良品小食仙”全渠道終端銷售額為 4.17 億元,，同比增長 41.17%，健康營養(yǎng)棒棒（糖）系列終端銷售額達到 1.28 億,。豬肉脯產(chǎn)品全年終端銷售額突破 5 億,，同比增幅超 41%，“多點開花”的苗頭已經(jīng)出現(xiàn),。

  去年 3 月發(fā)布的《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》指出,，“深入實施食品安全戰(zhàn)略，加強食品全鏈條質(zhì)量安全監(jiān)管,，推進食品安全放心工程建設(shè)攻堅行動,，加大重點領(lǐng)域食品安全問題聯(lián)合整治力度?！?良品鋪子現(xiàn)已擁有 “小食仙”,、“良品飛揚”、“Tbreak”分別對應(yīng)兒童,、健身和白領(lǐng)茶歇的健康新品牌,。更健康、更安全的質(zhì)量規(guī)定也會促進長尾的零食行業(yè)向頭部公司轉(zhuǎn)移,。

（二）良品鋪子線上,、線下渠道布局更均衡。

  雖然線上零食消費滲透率逐年提升,，但數(shù)據(jù)顯示,，年2020仍有82%的零食消費是在線下發(fā)生的（以金額口徑計）。線上比價的方式更透明,，各公司難免“比價”血拼,，也不利于頭部零食公司塑造品牌，這也是三只松鼠在近3年大舉布局線下門店的主因,。

  年2020后,，除疫情影響、社區(qū)團購沖擊外,，眾多商超開始推行“到家”模式,，超市客流量減少。$鹽津鋪子(SZ002847)$   主要的盈利點“店中島”模式已然受到了挑戰(zhàn),。新渠道的鋪設(shè)需要時間,，此前渠道單一的零食品牌商在“龍頭”爭霸戰(zhàn)中處于劣勢。

  而良品鋪子是國內(nèi)線下門店最多的零食品牌,，線上,、線下銷售占比相對均衡（年報顯示，良品鋪子線上收入占比為 53.13%，線下收入占比為 46.87%）,。21年20,，良品鋪子1600多家門店增設(shè)兒童零食專區(qū)，把影視作品,、櫻花季,、年貨節(jié)等特色節(jié)日與零食場景相結(jié)合，推出了一系列特色主題店,，通過系列產(chǎn)品和物料展陳,，創(chuàng)造親子互動、情侶擺拍,、節(jié)日限定等消費場景,，場景、品牌,、利潤率得以兼顧,。

21年20，良品鋪子在原天貓旗艦店,、天貓超市,、京東旗艦店、京東自營等平臺電商渠道,，以及抖音,、快手等社交電商渠道外。同時布局社區(qū)電商,，成立流通渠道事業(yè)部,。重點拓展東北、西北,、華北等此前影響力較弱地區(qū),，與沃爾瑪、盒馬鮮生,、永輝,、家家悅、物美,、利群等商超體系達成戰(zhàn)略合作,。截止年末，良品鋪子進入各業(yè)態(tài)1.4萬家售點,，21年20動銷店數(shù)累計達12000家,。

  近期教主也看到公司投資/成立了一些食品零售貿(mào)易公司，良品鋪子是國內(nèi)最接近“全域零售”的零食公司,。

（三）良品鋪子布局數(shù)字化管理最早,，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最優(yōu),。

   良品鋪子建立的數(shù)字化柔性供應(yīng)鏈體系能支撐公司快速從產(chǎn)品市場洞察到產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品上市,。

  21年20,，公司完成了 SRM 系統(tǒng)二期開發(fā)，實現(xiàn)了供應(yīng)商與采購管理核心業(yè)務(wù)數(shù)字化,。去年 12 月,，良品智慧倉正式竣工并開始運行調(diào)配入庫業(yè)務(wù),， EWM 系統(tǒng)可與各物流承運商的系統(tǒng)實現(xiàn)數(shù)據(jù)共享,，良品鋪子能夠監(jiān)控到每個訂單的實時狀態(tài)并對訂單進行時效和異常管控。算法模型對單店,、單品,、單客精準運營策略，提升了整體運營效率,，促進離店業(yè)務(wù)銷售額增長32.95%,。

  在眾多零食企業(yè)仍在使用“預(yù)備貨”制度時，良品鋪子是國內(nèi)零食行業(yè)率先使用數(shù)字化賦能管理的,。

  （良品鋪子年報數(shù)據(jù)）

  21年20,，良品鋪子存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為46.13天，來到歷史最好水平,。公司信用,、存貨減值極少也緣于公司強大的數(shù)字化管理能力。

  （三只松鼠三季報數(shù)據(jù)）

  三只松鼠21年20年報尚未發(fā)布,，但其前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)就已經(jīng)達到了55.04天,，超過良品鋪子全年。在數(shù)字化連通供應(yīng)鏈,、物流鏈,、資金鏈的道路上較良品鋪子仍有差距。

三,、通脹預(yù)期下,，良品鋪子等食品飲料板塊將占優(yōu)。

  近期大家應(yīng)該明顯地感受到,，食品,、燃油甚至是新能源車都在漲價。教主認為消費品的漲價應(yīng)該分成兩個方面來看,。必需消費品漲價可以對抗上游成本增加的不利影響,，為公司帶來更多的利潤；可選消費品漲價會抑制消費者需求,，即使?jié)q價也無法完全抵消成本上升的影響,。零食消費早已走進尋常百姓家，有著必需消費的特征。

  良品鋪子每年的年報里都會就宏觀經(jīng)濟對公司影響作出假設(shè),。既社零,、通脹高的時候有利，相反則不利,。

  社零方面,，在21年20經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)后，社零增速始終在低位徘徊,，今年初來到了6.7%,，出現(xiàn)了明顯的拐點。

   21年20,，CPI同比增速多月都在1%以下,。但目前PPI、CPI剪刀差明顯在縮窄,，高層在“兩會”上給出了CPI全年增速3%的指引,，這也意味著后續(xù)宏觀經(jīng)濟將對食品飲料等消費板塊有利。

四,、門店增速放緩的擔憂已消弭,。

  良品鋪子、三只松鼠的營收表現(xiàn)都是歷史最好級別,，增收不增利是二級市場股價走低的主因,。其中疫情影響門店增加是很重要的一點。

  21年20中報期時,，三只松鼠線下渠道占營收比重約30%,，投食店、聯(lián)盟小店,、新分銷渠道分別約占11%,、7%和12%，其中直營的“投食店”貢獻率較高,。不過受疫情影響,，“投食店”上半年減少了8家來到了163家（加盟的“聯(lián)盟小店”增長69家至941家）。

   無獨有偶,，年2020末,，良品鋪子直營、加盟店共計2701家,。但公司中報顯示良品鋪子門店數(shù)量達到2726家,，單季門店數(shù)量有所下滑。 來到第三季度,，良品鋪子共有門店 2770 家（其中直營門店 805 家,，加盟門店 1965 家）,。

  但比照2018年以來每年約200家門店的增速，2021前三季度門店凈增69家顯然是不符合投資者預(yù)期的,。傳統(tǒng)門店增速的放緩,，也帶來了后續(xù)投資者對公司盈利增長的擔憂。

   但從21年20良品鋪子年報來看,，截止年末,，良品鋪子共有門店2974家，較三季度凈增204家,。值得注意的是,，本季對營收貢獻更大的直營門店快速增加，將會對公司2022年業(yè)績帶來強勁的正面影響,。

   從另外一個角度看,，年初良品鋪子變更了定增資金募集用途,，計劃用兩年時間,，在6個大區(qū)新增292個直營門店。

  21年20僅4季度單季就增加門店102家,，超出公司之前的指引,。公司管理層的戰(zhàn)略執(zhí)行力值得褒獎。

五,、高瓴連續(xù)減持操作究竟為何,？

  高瓴在投資者的心中小有名氣，其一舉一動也會影響投資者們的判斷,。

  高瓴資本21年202月27日公告,，將在3月4日至8月26日的時間里，通過大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式,，減持公司股份數(shù)量合計不超過2406萬股,，即不超過公司總股本的6%（最終減持至2.69%）。隨后的10月8日,，高瓴再次公告,，擬在10月29日至今年4月7日的時間里，再度減持6%的股權(quán),。最近1月17日的披露中,，我們可以看到高瓴本輪又減持了1.47%股份。

  很多人會懷疑,，高瓴如此操作的背后是不是不看好良品鋪子了,。實際上，定增套利是高瓴的“常規(guī)操作”,！

  去年三季度解禁期剛過,，高瓴就開始拋售CXO牛股凱萊英,，同時減持的還有寧德時代、愛爾眼科,、恩捷股份,、泰格醫(yī)藥、凱利泰,，無一不是長牛股,。資本是逐利的，也需要流動性,。高瓴賣出這幾家公司主要是出于定增套利和整體減倉的策略,。

  跳出高瓴賣出的視角，僅21年20前8個月,，休閑食品領(lǐng)域就有超過10起融資事件,，總額超45億元，是年2020全年融資總金額的15倍,，資本市場對零食行業(yè)的“愛”依然在,。良品鋪子的回購也彰顯了對公司股價的認可，公司SKU,、線下門店的超預(yù)期增長也為2022年業(yè)績增長奠定了確定性基礎(chǔ),。