(報告出品方/作者:國金證券,,牛波) 一、優(yōu)勢顯著,,裝機結構逐漸優(yōu)化1.1 國投公司唯一電力平臺,,握優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn) 資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的綜合電力公司:發(fā)電業(yè)務為公司的核心業(yè)務,占公司營業(yè)總收 入 95%以上,,公司作為國投公司電力業(yè)務唯一資本運作平臺,,持續(xù)快速發(fā) 展。通過資產(chǎn)注入,,公司取得了雅礱江水電,、國投大朝山等核心資產(chǎn)。公 司電力板塊呈現(xiàn)水電為主,、火電為輔,、風光快速增長的局面。 控股裝機規(guī)模持續(xù)提升,,結構持續(xù)優(yōu)化,。十年來,公司控股裝機規(guī)模由 2011 年的 1276 萬 KW 增至 2020 年的 3183 萬 KW,,復合增速達 10.69%,。公司控股裝機結構持續(xù)優(yōu)化,,增量沿著水電-火電-風光的順序,我們將 2011 年至今公司控股裝機容量增長分為三階段,。第一階段:水電主導 (2012 年至 2015 年):核心資產(chǎn)逐步并入,,包括官地、錦屏,、桐子林,。水電控股裝機規(guī)模由 2012 年的 1625 萬 KW 增長至 2015 年的 2707 萬 KW,貢獻了主要控股裝機增量,。 第二階段:火電補增(2015 年至 2018 年),,安徽宣城、廣西欽州,、福建湄洲灣二期及天津北疆電站并入,,火電控 股裝機規(guī)模由 2014 年的 910 萬 KW 增長至 2018 年的 1576 萬 KW,火電 裝機容量達到峰值,。第三階段:火電剝離,,風光主導(2018 年后),新疆 哈密風電,、德昌風電,、青海風電、廣西風電陸續(xù)投產(chǎn),,至 2020 年末,,公 司風電裝機容量 214 萬 KW,較 2018 年增長 94.3%,;浙江湖州,、陜西定 邊,、江蘇響水等多地光伏項目并入,至 2020 年末,,公司光伏控股裝機 103 萬 KW,,較 2018 年增長 115.9%,。2020 年,,公司剝離部分火電機組,,火電 裝機容量較 2019 年下降 21.6%,已無 30 萬 KW 以下的機組,,火電裝機結 構持續(xù)優(yōu)化。 未來水電,、風光將帶來主要新增裝機容量,。預計 21 年至 23 年,水電裝機 容量占比將達 55.6%,、56.0%,、54.4%,;風光裝機占比將達 10.99%、 12.70%,、15.25%,。 1.2 水火主導,風光高增 水電:高毛利貢獻,,業(yè)績主要來自雅礱江下游電站,。水電板塊,公司控股 核心資產(chǎn)雅礱江水電,、大朝山,、小三峽等電站,且雅礱江水電是雅礱江流 域水電開發(fā)的唯一主體,,公司優(yōu)勢明顯,。至 2021 年 10 月底,公司控股水 電裝機規(guī)模 1977.45 萬 KW,,占總裝機的 55.6%,,裝機規(guī)模位于國內(nèi)第三。公司歷年水電營收占比 50%左右,,貢獻 70%以上毛利,,盈利能力和穩(wěn)定性 優(yōu)于其他電源,雅礱江下游電站歷年營收占比超過水電整體的 85%,。 新增裝機計劃清晰,,聚集雅礱江中游。2021 年,,公司兩河口水電站(5#,、 6#、4#)機組,、楊房溝機組(1#,、2#)陸續(xù)投產(chǎn),合計新增裝機容量 300 萬 KW,。在建水電站包括兩河口水電站(1#—3#),、卡拉水電站、孟底溝水 電站,。經(jīng)歷了五年的水電新裝機停滯,,公司未來十年水電新增裝機計劃清 晰。 火電:結構持續(xù)優(yōu)化,,剝離小功率機組,。2015 年至今,公司火電機組經(jīng)歷 了先投產(chǎn)后剝離的過程,,結構持續(xù)優(yōu)化,,目前公司控股火電無 30 萬 KW 以下機組,,百萬千瓦級機組占控股火電裝機容量的 67.53%,機組分布于 天津,、福建,、廣西、貴州等省區(qū),。公司不斷提高火電機組的節(jié)能環(huán)保水平,, 脫硫、脫硝,、除塵裝臵配備率均達 100%,,2020 年末,公司具備超低排放 能力的機組裝機占比接近 95%,。 增產(chǎn)階段:2015 年 7 月,,國投宣城二期 1×66 萬 KW 機組于投產(chǎn);2016 年 7 月,、9 月,,國投欽州二期 2×100 萬 KW 機組相繼投產(chǎn);2017 年 7 月,、 9 月,,湄洲灣二期 2×100 萬 KW 機組相繼投產(chǎn);2018 年 6 月,,“水電聯(lián)產(chǎn)” 循環(huán)經(jīng)濟模式的國投北疆二期 2×100 萬 KW 超臨界裝機全部投產(chǎn),。2018 年末,公司已投產(chǎn)控股火電裝機累計 1575.60 萬 KW,,達到峰值,。剝離階 段:2019 年 11 月,公司轉(zhuǎn)讓國投北部灣電站 64 萬 KW,;2020 年 1 月,, 國投伊犁、靖遠二期,、國投宣城,、淮北國安和甘肅張掖一齊轉(zhuǎn)讓,2019 年 及 2020 年公司累計轉(zhuǎn)讓火電機組 391.4 萬 KW,。 2020 年,,公司火電營收 166.9 億元,同比下降 21.6%,,主要受機組剝離,, 總裝機容量下降影響。2016 年至 2020 年,,隨著火電機組結構持續(xù)優(yōu)化,, 火電利用小時數(shù)觸底反彈,火電毛利率走勢與利用小時變動趨同,。 風光:新投產(chǎn)持續(xù)增加,,裝機快速增長。2015 年,,公司控股風電,、光伏裝 機分別為 60.45 萬 KW、12.8 萬 KW,;2020 年,,風電、光伏控股裝機分別 為 213.95 萬 KW,、103.2 萬 KW,,五年復合裝機增速分別為 28.76%和 57.05%。2015 年末,,風光裝機占比為 2.63%,;至 2021 年上半年,公司風 光裝機達 326.95 萬 KW,,裝機占比達 10.24%,,2018 年后,風電和光伏貢 獻主要的裝機增量,。 2020 年,,公司風電新增裝機 70.95 萬 KW,包括寧夏中寧風電(5 萬 KW),、 四川德昌風電(40.95 萬 KW),、廣西浦北風電二期(10 萬 KW)、新疆哈 密風電(10 萬 KW),、青海共和風電(5 萬 KW),;2020 年,公司通過并購 新增光伏裝機 31.4 萬 KW,,包括江蘇光伏(12 萬 KW),、陜西定邊光伏 (15 萬 KW)、張家口晶科新能源(4.4 萬 KW),。 風電光伏營收持續(xù)高增,。2020 年,公司風電營收 14.74 億元,,同比增長 26.96%,,五年復合增速為 33.70%;光伏營收 10.06 億元,,同比增長 45.80%,,五年復合增速為 45.0%,。2020 年,公司風電及光伏的毛利率分 別為 55.50%,、56.26%,,較 2019 年相對持平,穩(wěn)定在高位,,預計隨著未 來風光裝機的高增,,運營效率提升會進一步拉動新能源板塊毛利率。 1.3 業(yè)績短期承壓,、長期價值屬性增強 來水偏枯,,煤價高企,業(yè)績短期承壓:2020 年,,公司營收 393.2 億元,,同 比減少 7.3%,主要系部分火電機組剝離,,裝機容量減少所致,。2021 年前 三季度,營收 323.10 億元,,同比增長 8.88%,,扣非歸母凈利潤 32.33 億元, 同比下降 29.38%,。今年公司利潤同比下降的主要原因:用電需求高景氣,, 但上半年來水偏枯,上半年火電上網(wǎng)電量 263.79 億 Kwh,,同比增長 13.86%,,但動力煤價格高企,火電子公司成本增加,,普遍出現(xiàn)虧損,,其中 云頂湄洲灣、國投津能,、國投欽州凈利潤分別同比下降 73.54%,、98.12%、 48.87%,。我們預計 2021 年全年煤炭成本上漲幅度小于 40%,,明年火電毛 利率將恢復至 10%左右。 長期業(yè)績波動減小,,現(xiàn)金流優(yōu)秀,,價值屬性增強:隨著火電機組結構優(yōu)化, 裝機容量占比下降,公司近年歸母凈利潤增速企穩(wěn),,且毛利率,、凈利率穩(wěn) 定在 40%、20%左右,,波動呈收斂趨勢,。隨著火電裝機占比進一步下降, 火電業(yè)績的不確定性影響正在降低,,公司高分紅價值屬性進一步凸顯。(報告來源:未來智庫) 2015-2020 年,,公司的銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入之比在 109.4%-116.6%之間,,經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤比例在 204.2%- 289.1%之間。截至 2021 年 Q3,,國投電力銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金 占營收之比為 99.14%,,2004 年后首次低于 100%;經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 占凈利潤比例為 200.76%,,較 2020 年底有所下降,,系電煤成本大幅上漲 所致。截至 2021 年 Q3,,公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 121.88 億元,,仍較為充 沛,為后續(xù)工程建設提供資金保障,,亦為穩(wěn)定的股利分配政策提供支撐,。 機組結構優(yōu)化,整體利用小時數(shù)觸底反彈:2015 年至 2020 年,,受火電機 組裝機容量增加影響,,公司發(fā)電設備利用小時數(shù)呈現(xiàn)觸底反彈的情況。2018 年后,,火電機組結構持續(xù)優(yōu)化,,公司機組利用小時數(shù)穩(wěn)定在 4600 小 時以上,進一步拉大較全國均值的優(yōu)勢,。 未來水電,、風光裝機陸續(xù)增加,火電機組結構穩(wěn)定,,預計整體利用小時數(shù) 穩(wěn)中有進,。1)水電、風電:水電和風電作為清潔能源,,具有優(yōu)先上網(wǎng)優(yōu)勢,, 近年利用小時持續(xù)增加,2020 年水電、風電利用小時數(shù)分別較 2015 年增 加 686 小時,、933 小時,。2020 年公司水電利用小時數(shù)為 5278 小時,遠高 于全國均值(3827 小時),;風電利用小時數(shù) 2239 小時,,高于全國均值 (2073 小時)。 判斷未來水電及光伏利用小時數(shù)將保持穩(wěn)中有進的趨勢,。2) 火電:機組結構優(yōu)化后,,火電利用小時數(shù)觸底反彈。2020 年,,公司火電機 組利用小時數(shù)為 4645 小時,,高于全國均值(4216 小時)。預計“十四五” 期間,,現(xiàn)存火電機組運行將保持相對穩(wěn)定,,利用小時數(shù)將保持穩(wěn)定;“十四 五”后,,隨著風光裝機比例進一步提升,,火電利用小時數(shù)將逐漸下行。3) 光伏:2015 年至今,,公司光伏利用小時數(shù)微降,。2020 年,公司光伏利用 小時數(shù)為 1434 小時,,高于全國均值(1281 小時),。預計在光伏裝機高增的 過程中,光伏利用小時會保持相對穩(wěn)定,。 火電機組單位耗煤逐漸下降:2015 年至 2020 年,,公司度電標煤耗量由 313.28g/kwh 逐步下降至 298.23g/kwh,呈逐漸下降趨勢,,發(fā)電效率逐漸 提高,,領先行業(yè)水平。 二,、水電開啟新投產(chǎn),,新能源裝機持續(xù)高增2.1 兩楊投產(chǎn),雅礱江水電開啟新周期增長 雅礱江中游拉動未來水電裝機增長,。雅礱江是中國水能資源最富集的河流 之一,,在全國規(guī)劃的十三大水電基地中排名第三,雅礱江流域水能蘊藏巨 大,,且階梯補償效應顯著,。截至 2021 年 10 月末,,雅礱江電站裝機容量達 1770 萬 KW,占公司控股水電裝機容量的 89.51%,。 公司按照先易后難的順序,,從下游至中游至上游逐漸開發(fā),規(guī)劃建設 22 座水電站,,總裝機規(guī)模 3000 萬 KW,。2016 年,隨著桐子林水電站投產(chǎn),, 下游水電站建設完畢,;2021 年,隨著楊房溝水電站 2*75 萬 KW 機組,、兩 河口水電站(5#,、6#、4#)3*50 萬 KW 機組投產(chǎn),,雅礱江中游開啟新投 產(chǎn)周期。根據(jù)規(guī)劃,,2021 年至 2032 年,,中游電站開發(fā)完畢后,雅礱江水 電裝機容量將達 2656.5 萬 KW,,較 2020 年末增長 80.71%,。 裝機:未來絕大部分增量均來自雅礱江。兩楊投產(chǎn),,2021 年雅礱江中游新 增 300 萬 KW 裝機容量,,預計 2022 年兩河口剩余水電站(1#—3#)全部 投產(chǎn)完畢;2025 年卡拉水電站,、牙根一級水電站投產(chǎn),;2027 年牙根二級 水電站、楞古水電站投產(chǎn),;2032 年孟底溝水電站投產(chǎn),。未來十年,絕大部 分水電新增裝機均來自雅礱江中游,,預計至 2032 年,,雅礱江水電裝機容 量占比將達水電的 96.81%。 雅礱江水電消納:1)下游 :二灘和桐子林水電站總裝機 390 萬 KW,,未 配特高壓,,全部留川消納;錦屏一級,、錦屏二級,、官地水電站,,總裝機 1080 萬 KW,其中 640 萬 KW 通過錦蘇直流 800KV 特高壓直送江蘇,、 200 萬 KW 送重慶,、240 萬 KW 留川消納。2)中游:根據(jù)規(guī)劃,,已投產(chǎn)的 兩河口水電全部留川消納,;楊房溝水電全部外輸至江西消納;假設未投產(chǎn) 的中游電站電量均外輸至江西,。 上網(wǎng)電量:兩楊投產(chǎn)帶來約 160 萬千瓦時增量,。按照雅礱江中游電站投產(chǎn) 計劃,假定 1)新投產(chǎn)機組自投產(chǎn)開始兩年投產(chǎn)完畢,,每年年中投產(chǎn)一半 的目標容量,;2)已建成電站的廠用電率與 2020 年保持一致,雅礱江中游 電站廠用電率為 0.5%,。按各機組的發(fā)電量測算,,2021 年至 2023 年,雅 礱江水電上網(wǎng)電量分別為 760 萬 Kwh,、913 萬 Kwh,、924 萬 Kwh。2023 年發(fā)電量較 2020 年增長約 160 萬 Kwh,。 上網(wǎng)電價:短期企穩(wěn),,長期向上。受政策讓利及市場化交易等因素影響,, 雅礱江水電上網(wǎng)電價近年來有所下降,,水電整體上網(wǎng)電價也由 2015 年的 0.276 元/kwh 降至 2019 年的 0.244 元/kwh,2019 年后開始企穩(wěn)回升,;2021 年上半年,,水電上網(wǎng)電價為 0.276 元/kwh,同比增長 11.64%,。隨著 2021 年兩河口水電站,、楊房溝水電站投產(chǎn)運行,梯級補償效益進一步提升,, 預期短期水電上網(wǎng)電價將企穩(wěn),。中長期來看,大水電的稀缺性未來進一步 凸顯,,雅礱江水電優(yōu)質(zhì)的調(diào)節(jié)能力,、煤電價錨點上浮的拉動效應,都會使 水電上網(wǎng)價格長期穩(wěn)中向上,,水電盈利能力將增強,。 雅礱江中游水電上網(wǎng)電價:1)兩河口:因兩河口全部留川消納,,上網(wǎng)電價 參考同在四川消納的二灘、桐子林電站,,取 0.24 元/Kwh,。2)其余電站:雅礱江中游水電站,除兩河口外大部分外送江西消納,。取上網(wǎng)電價=(基準 電價-輸配電價)*(1-線損率),,江西基準上網(wǎng)電價為 0.4143 元/Kwh,參 考跨省線路的輸配電價格及線損率,,參考現(xiàn)有的幾條跨省高壓輸電的價格 和線損率均值,,取雅中其余電站輸配電價 5.26 分/Kwh,線損率為 6.67%,, 上網(wǎng)電價為 0.338 元/Kwh,。 2.2 “升級轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略推進,新能源裝機將持續(xù)高增 加速整合,,新能源貢獻主要裝機增量:“轉(zhuǎn)型升級,,高質(zhì)量發(fā)展”是公司 “十四五”期間的發(fā)展戰(zhàn)略,裝機增量也沿著“水—火—新能源”進行發(fā) 展,。公司通過資本運作,,陸續(xù)并購風電、光伏企業(yè),,2019 年、2020 年,、 2021 年 H1,,分別收購新能源企業(yè) 2 家、8 家,、5 家,。2019 年后,風電,、 光伏合計貢獻 90%以上的新增裝機容量,。 “十四五末”,新能源裝機占比將超 20%:在雅礱江中游按進度開發(fā)投產(chǎn),, 火電機組在“十四五”期間維持穩(wěn)定背景下,,預計“十四五”、“十五五” 期間,,風電,、光伏裝機復合增速仍將保持 20%以上。預計至 2025 年,,公 司累計裝機將達 4300 萬 KW,,新能源裝機占比將達 21.3%,;至 2030 年, 公司累計裝機容量將達 6300 萬 KW,,新能源裝機占比將達 39.6%,。 三、盈利預測水電:持續(xù)受益于裝機容量增長,,上網(wǎng)電價穩(wěn)中有進 裝機容量:2021 年 Q3-Q4,,兩河口,楊房溝機組投產(chǎn),,全年裝機容量將 提升 300 萬 KW,,達 1977 萬 KW。假定未來十年水電裝機增量均來自雅礱 江中游,,水電裝機容量將按照雅礱江中游投產(chǎn)進度有序增長,。 上網(wǎng)電量:上網(wǎng)電量=裝機容量*利用小時數(shù)*(1-廠用電率)。今年整體來 水偏枯,,預計二灘,、桐子林、官地,、錦屏一期,、錦屏二期電站全年利用小 時數(shù)分別下降 3.15%、2.95%,、5.58%,、6.50%、6.45%,。新機組利用小時 數(shù)按照發(fā)電量及裝機容量倒推計算,、隨著新機組陸續(xù)投產(chǎn),調(diào)節(jié)能力進一 步加強,,預計存量機組未來水電利用小時將保持相對穩(wěn)定,。水電較為成熟, 預計廠用電率將保持穩(wěn)定,。(報告來源:未來智庫) 上網(wǎng)電價:截至 2021 年 Q3,,各電站上網(wǎng)電價有所提升,預計 2021 全年 讓利情況會下降,,整體上網(wǎng)電價有所升高,,預計“十四五”期間水電上網(wǎng) 電價穩(wěn)中有進。我們認為長期水電上網(wǎng)電價中樞提升的邏輯:1)未來優(yōu)質(zhì) 水電稀缺性將進一步顯現(xiàn),,電力現(xiàn)貨市場參與度提升,,具有調(diào)節(jié)能力的優(yōu) 質(zhì)水電上網(wǎng)電價中樞會有所提升;2)政策陸續(xù)出臺,,火電上網(wǎng)電價浮動 比例提升,,會拉動價格低位的水電上網(wǎng)電價向上,。 火電:裝機相對穩(wěn)定,上網(wǎng)電價中樞上移 裝機容量:隨著近年裝機結構的優(yōu)化,,公司火電機組短期裝機容量保持平 穩(wěn),,在建工程火電項目包括欽州三期機組 1*66 萬 KW,預計 2024 年投產(chǎn),。假設除欽州三期機組外,,無其他新增火電機組。 上網(wǎng)電量:2021 年,,水電整體偏枯,,各機組火電利用小時數(shù)有所增加。假設:1)近年用電需求仍將保持相對穩(wěn)健增長,,“十四五”期間火電機組 利用小時數(shù)相對穩(wěn)定,;2)“十四五”后隨著新能源及水電機組陸續(xù)投產(chǎn), 火電機組利用小時數(shù)將穩(wěn)中有降,;3)廠用電量保持穩(wěn)定,。 上網(wǎng)電價:10 月 12 日,發(fā)改委發(fā)布《關于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價 市場化改革的通知》,,將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原 則上均不超過 20%,。假設“十四五”期間,公司火電年度上網(wǎng)電價均值提 高 2%,,“十四五”后火電上網(wǎng)電價保持相對穩(wěn)定,。 新能源:風光裝機保持高增速,上網(wǎng)電價相對穩(wěn)定 裝機容量:預計公司風電,、光伏裝機容量仍將保持高增速,。假設條件:在 “十四五”期間,2021 年風電裝機容量增速 50%,、2021 年后風電裝機容 量增速保持在 20%以上;光伏裝機增速保持在 30%,。 上網(wǎng)電量:假定風電,、光伏利用小時數(shù)、廠用電量均保持相對穩(wěn)定,,上網(wǎng) 電量將主要受益于裝機容量的增長,。 上網(wǎng)電價:假設風光上網(wǎng)電價保持穩(wěn)定。 |
|
來自: 越國公 > 《財經(jīng)股票》