小國(guó)子見(jiàn)光后連跌兩天,，不少朋友有些茫然了,，不僅留言區(qū)要求老唐聊聊國(guó)投的評(píng)論被頂?shù)阶罡?，后臺(tái)也收到不少希望老唐談國(guó)投的信息,。由于上周六晚上熬夜到三點(diǎn)趕工老板電器點(diǎn)殺文，周日有點(diǎn)不太舒服,，被領(lǐng)導(dǎo)勒令強(qiáng)制休息兩天,，年報(bào)沒(méi)來(lái)得及讀。

今晚小國(guó)子一季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出來(lái)了,，老唐就加個(gè)班,，簡(jiǎn)單聊聊咱們小國(guó)子。鑒于時(shí)間匆忙,，沒(méi)什么深入分析,，就當(dāng)給恐懼的朋友打打氣吧！

先列出主要數(shù)據(jù),，方便后文閱讀：國(guó)投2016年?duì)I收292.7億,，同比-6.42%；凈利潤(rùn)78.6億,，同比-22%,；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額190.7億，同比-17%,；歸母凈利39.2億,，同比-28%；歸母扣非凈利43.3億,，同比-23%,。

在去年11月2日，唐書(shū)房雅礱江系列文章第一篇里,，老唐說(shuō)到“雅礱江2016年估摸著凈利潤(rùn)75億左右,，對(duì)國(guó)投和川投的貢獻(xiàn)分別為39億和36億”,，實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果，雅礱江2016年凈利潤(rùn)為73.3億,，略低于老唐預(yù)期,，主要是部分市場(chǎng)化交易電量成交價(jià)格較低的原因。

也正因?yàn)檫@里比老唐預(yù)計(jì)的低了一點(diǎn)點(diǎn),，所以實(shí)際歸母公司股東所有的凈利潤(rùn)39.2億,，也比老唐在今年1月18日的《聊聊國(guó)投經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)》一文中的判斷略低一點(diǎn)點(diǎn)（1月18日原文為“估摸著年報(bào)也就四十來(lái)億凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)目前四百六十多億市值,，約11倍上下的市盈率,，繼續(xù)顯著低估中。”）自上周摸高542億市值以后,，年報(bào)前后出現(xiàn)了見(jiàn)光死行情,，截止昨日，市值跌至498億,。在老唐眼中,，它繼續(xù)處于“顯著低估中”。

關(guān)于國(guó)投電力的資產(chǎn)拆解及其價(jià)值,，唐書(shū)房從去年11月2日開(kāi)始（當(dāng)日股價(jià)6.49元）,，連續(xù)推送了《從雅礱江三季報(bào)說(shuō)起》系列文12篇，以及《兩投的風(fēng)險(xiǎn)因素》4篇,，至今情況沒(méi)有發(fā)生什么變化,，老唐的觀點(diǎn)依然是《雅8》的結(jié)論：國(guó)投保守估值應(yīng)該在660億~930億之間（見(jiàn)《雅8號(hào)外》一文）。這方面老唐不重復(fù)了,，感興趣的自己點(diǎn)書(shū)房菜單“企業(yè)分析——水電能源”閱讀（文末的閱讀原文可直達(dá)）,。

今天我們來(lái)聊聊市場(chǎng)所恐懼的東西。目前市場(chǎng)對(duì)國(guó)投的主要擔(dān)心是什么,？簡(jiǎn)單歸納,，我覺(jué)著擔(dān)心主要有三：1）火電是不是會(huì)越來(lái)越糟，成為出血口,，以負(fù)資產(chǎn)形態(tài)拖累國(guó)投估值,？2）電價(jià)是否會(huì)繼續(xù)下降，導(dǎo)致水電盈利能力進(jìn)一步降低,？3）國(guó)投管理層會(huì)不會(huì)大張旗鼓亂投資,，致使雖然看上去非常好的現(xiàn)金流，浪費(fèi)到低效乃至無(wú)效項(xiàng)目上,？

我們逐條來(lái)看這三條擔(dān)心是否成立,。

第一，火電是不是會(huì)越來(lái)越糟，成為出血口,、負(fù)資產(chǎn),？

看過(guò)前面文章的朋友，都知道老唐之所以在去年1月11日從川軍搬磚至國(guó)軍,，就是因?yàn)槭袌?chǎng)給予了火電近于0的估值,，而老唐的看法是國(guó)投火電價(jià)值約在百億左右。所以在雅8號(hào)外里給了兩投搬磚公式：國(guó)投合理值=110%川投市值+97億,，以這個(gè)值為中軸,，就可以開(kāi)工搬磚了，至于想去占便宜的幅度大小,，那就是自定的藝術(shù)范圍了,。

以前文章說(shuō)過(guò)，火電是我國(guó)電力供應(yīng)不可或缺的中堅(jiān)力量,，至少在數(shù)十年的范圍內(nèi),，我們都還看不到中國(guó)完全淘汰火電的那一天。今天,，無(wú)論是水電,、風(fēng)電、光電還是核電,，都需要火電來(lái)配套才可能使電網(wǎng)正常運(yùn)作,。在這樣的情況下,，拉長(zhǎng)周期看,，優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能會(huì)有波動(dòng)，但總體必將是盈利的,。拿國(guó)內(nèi)大型純火電公司過(guò)去十年的凈利潤(rùn)來(lái)看（單位億,，四舍五入，國(guó)電電力有少量水電）：

無(wú)論華能,、國(guó)電還是華電,、大唐，其盈利的確存在著大幅波動(dòng),，甚至有出現(xiàn)虧損的年份,。但拉長(zhǎng)周期來(lái)看，盈利額是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于虧損額的,。這盈利里面,，不僅有國(guó)有資產(chǎn)保值增值的因素，更有保障電力供應(yīng)安全的因素,。這就好比有家工廠,，去年賺10億，今年賺5億,，明年可能虧3億,，后年可能賺20億,，市場(chǎng)就將其視為0價(jià)值資產(chǎn)了。不趁機(jī)撿一點(diǎn),，真是對(duì)不起格老講給我們聽(tīng)的市場(chǎng)先生寓言,。

更關(guān)鍵的是，國(guó)投的火電,，不僅沒(méi)有虧損,，而且呈現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)勢(shì)頭。在唐書(shū)房水電能源部分的第一篇文章,，去年10月14日發(fā)表的《深秋里的一抹亮色》一文中,，老唐就從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的蛛絲馬跡中，推測(cè)“火電的苦日子快到頭了”的判斷,。如果說(shuō)年報(bào)數(shù)據(jù)由于曲靖擔(dān)保事件造成的5.2億一次性壞賬計(jì)提,，導(dǎo)致2016年賬面上火電部分似乎沒(méi)有產(chǎn)生凈利潤(rùn)，還讓某些不明內(nèi)情的參與者感到恐懼的話,，最新披露的2017年一季報(bào)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),，則已經(jīng)明明白白地展示，火電已經(jīng)出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的大好局面,，下表是過(guò)去三年一季度國(guó)投的火電數(shù)據(jù),，趨勢(shì)非常明顯（電量單位億kwh，電價(jià)單位元）

數(shù)據(jù)顯示,，2016年是火電最悲慘的時(shí)候,，不僅價(jià)格大幅下挫，更重要是售電量也大跌,。而2017年1季度,，售電量已經(jīng)回到了2015年同期水平，且價(jià)格出現(xiàn)了超過(guò)9%的同比上升,。這樣的趨勢(shì),，還擔(dān)心火電成為負(fù)資產(chǎn)，那和2015年4月24日,，老唐在《證券市場(chǎng)周刊》上發(fā)表《茅臺(tái)的春天》一文,，明確推測(cè)“茅臺(tái)的春天真的來(lái)了”之后，仍堅(jiān)持繼續(xù)擔(dān)心茅臺(tái)賣不掉,，沒(méi)什么本質(zhì)區(qū)別,，都只是被恐懼迷糊了雙眼。

市場(chǎng)的第二個(gè)擔(dān)心,，是電價(jià)會(huì)不會(huì)繼續(xù)下調(diào),，導(dǎo)致水電盈利能力持續(xù)下降。

這個(gè)擔(dān)心，是完全忽視了水電聯(lián)動(dòng)政策以及當(dāng)前的市場(chǎng)煤價(jià),。目前電價(jià)調(diào)整是按照煤價(jià)波動(dòng)情況,，在每年年初跟隨調(diào)整。在煤價(jià)去年1月至今走出這樣的走勢(shì)情況下,，可以說(shuō)完全沒(méi)有下調(diào)電價(jià)的可能,，只存在持平不動(dòng)和上調(diào)兩種選擇。

如果考慮到雅礱江水電的消納正在好轉(zhuǎn)（納入重點(diǎn)保障以及雅中線建設(shè)可能取得進(jìn)展）,，國(guó)投的水電部分,，可以說(shuō)未來(lái)只有兩種可能：維持現(xiàn)在盈利能力不變，或者比現(xiàn)在賺更多,。那么,，隨之而來(lái)的又有另一個(gè)擔(dān)心了，如果煤價(jià)維持高位,，甚至繼續(xù)上漲,，國(guó)投的火電是不是將走向虧損。

答案也是簡(jiǎn)單的,，第一,，正如上面所說(shuō)，即便短期有虧損,，也并不意味著火電資產(chǎn)價(jià)值為零,，甚至為負(fù)。價(jià)值投資,，是以企業(yè)家視角做投資,，而不是以凈利潤(rùn)增速來(lái)推測(cè)股價(jià)的波動(dòng)。當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其價(jià)值的時(shí)候,，我們附身?yè)炱饋?lái),，靜待其價(jià)值回歸即可,。至于會(huì)是什么催化劑導(dǎo)致其回歸,，老唐不懂，也不太關(guān)心,。知道它會(huì)來(lái)便是了,，不需要知道它究竟腳踩哪朵祥云，擺個(gè)什么pose來(lái),。

第二,，我國(guó)火電機(jī)組構(gòu)成中，還有大量30萬(wàn)千瓦及之下的小機(jī)組存在,。根據(jù)2016年全國(guó)火電機(jī)組運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù),，我國(guó)煤電機(jī)組中100萬(wàn)千瓦、60萬(wàn)千瓦和30萬(wàn)千瓦機(jī)組，其平均供電煤耗分別是285.32克,、306.61克,、318.47克。而國(guó)投財(cái)報(bào)13頁(yè)清楚地寫(xiě)著

公司火電以大機(jī)組為主,，運(yùn)營(yíng)指標(biāo)優(yōu)良,，無(wú) 30 萬(wàn)千瓦以下機(jī)組。 國(guó)投北疆二期,、湄洲灣二期共 4 臺(tái)百萬(wàn)千瓦超超臨界機(jī)組投產(chǎn)以后,，公司百萬(wàn)千瓦裝機(jī)將占到控股火電裝機(jī)容量的一半。公司積極響應(yīng)國(guó)家節(jié)能減排政策,，加大對(duì)火電機(jī)組的節(jié)能減排改造投入,，脫硫、脫硝,、除塵裝置配備率均達(dá) 100%,。

也就是說(shuō)，公司的火電,，屬于符合國(guó)家環(huán)保要求的,、煤耗偏低的大機(jī)組。如果假設(shè)煤價(jià)繼續(xù)上漲,，在電價(jià)無(wú)法上調(diào)的前提下,，無(wú)疑會(huì)是煤耗高、環(huán)保不達(dá)標(biāo)的小機(jī)組先行無(wú)法覆蓋直接成本,，退出競(jìng)爭(zhēng),，由大機(jī)組填補(bǔ)售電量，或者就是區(qū)域性供電不足,，造成拉閘限電甚至電網(wǎng)運(yùn)行安全隱患,。

當(dāng)這種情況下產(chǎn)生，我個(gè)人認(rèn)為發(fā)改委就兩條路,，要么提高電價(jià),，要么壓低煤價(jià)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以承受,，就提高電價(jià),。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境無(wú)法承受提價(jià)，那就在煤礦上松松管制,，增加煤炭供應(yīng),。當(dāng)然，無(wú)論出于環(huán)?？紤]還是出于國(guó)投主要資產(chǎn)是水電考慮,，老唐本人更期望煤價(jià)繼續(xù)保持高位運(yùn)行,，促使電價(jià)上調(diào)，帶來(lái)水電盈利能力的大幅提高——不過(guò),，發(fā)改委并不care老唐的期望,，哈哈。

實(shí)際上,，隨著去年下半年P(guān)PI環(huán)比的轉(zhuǎn)正,，PPI同比數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始了一輪飆升。今年一季度PPI同比高達(dá)7.4%,，增速創(chuàng)下2008年以來(lái)的新高,。這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)于電價(jià)上調(diào)的承受力是逐步加大了,，市場(chǎng)環(huán)境朝著有利于電力企業(yè)的方向在變化,。

市場(chǎng)的第三個(gè)擔(dān)心，是國(guó)投管理層無(wú)序擴(kuò)大投資,，糟蹋了優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流,。這種擔(dān)心，其實(shí)公司管理層也看見(jiàn)了,，年報(bào)里特意寫(xiě)了如下文字：

公司嚴(yán)控煤電項(xiàng)目開(kāi)發(fā),，果斷退出了南陽(yáng)內(nèi)鄉(xiāng)火電項(xiàng)目，暫緩了靖遠(yuǎn)三期,、宣城三期等一批火電項(xiàng)目的前期工作,；合理把握雅礱江中游水電項(xiàng)目開(kāi)發(fā)節(jié)奏，在送出尚未落實(shí)和受端市場(chǎng)仍需進(jìn)一步設(shè)計(jì)優(yōu)化的情況下,，適當(dāng)放緩后續(xù)中游項(xiàng)目的核準(zhǔn)進(jìn)度,；提出打造雅礱江流域風(fēng)光水互補(bǔ)清潔能源示范基地的設(shè)想，完成項(xiàng)目初步規(guī)劃,，并列入國(guó)家和四川省“十三五”能源發(fā)展規(guī)劃,；新能源發(fā)展重心由西部向東部、沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移,，緩建哈密風(fēng)電后續(xù)項(xiàng)目,，完成廣西風(fēng)電項(xiàng)目立項(xiàng)，參股福建海上風(fēng)電項(xiàng)目,，尋求在東部沿海等地區(qū)的新能源投資機(jī)會(huì),。

這是表明心跡，火電要減少投資,，降低速度，水電除了已經(jīng)開(kāi)工的以外,，其他項(xiàng)目也要放緩,，看看形勢(shì)再說(shuō),。其他的規(guī)劃，先紙上談兵準(zhǔn)備著,，搞搞設(shè)想和規(guī)劃,，實(shí)際行動(dòng)暫緩。

So,，還擔(dān)心什么,？市場(chǎng)現(xiàn)在的擔(dān)心，都是瞎擔(dān)心,！長(zhǎng)電巨無(wú)霸,，行業(yè)領(lǐng)袖級(jí)，此時(shí)出手戰(zhàn)略投資國(guó)投電力,，真當(dāng)專家都是廢物,，沒(méi)想到過(guò)這些問(wèn)題？嚯嚯,，我等夾頭,，可是靠坐功賺錢的，看清楚價(jià)值,，然后坐等,，中間的波折，假裝不在,。Over,！

文末發(fā)個(gè)牢騷：

周二老板電器和偉星新材，都出現(xiàn)了超過(guò)5%的漲幅,，于是有蠢貨跑來(lái)后臺(tái)打老唐的臉：嘿嘿,，你不是“偉星難有買入動(dòng)力”、“排除老板電器”嗎,？看人家漲的多好,！

這種可憐蟲(chóng)，眼光只有一寸長(zhǎng),，對(duì)股票的認(rèn)識(shí)也就是陽(yáng)線笑,、陰線哭了。偉星一文,，老唐清楚地寫(xiě)著“2017年偉星市值的合理值是152~190億之間,，當(dāng)前市值正好152億，屬于合理值的下限,。買入,，缺少足夠的獲利空間，賣出卻可以再等等,。”現(xiàn)在大漲,，也不過(guò)177億市值而已,，連190億合理值上沿都沒(méi)到，至于跑來(lái)嘚瑟嗎,？至于老板,，老唐說(shuō)386億市值買入的話，三年翻倍的難度很大,。這才漲起來(lái)了8個(gè)點(diǎn)而已,，就那么激動(dòng)啊,！

也可以理解,，眼睛只能看見(jiàn)百分之十，當(dāng)然無(wú)法理解對(duì)百分之二三十波動(dòng)視而不見(jiàn)的人,，這是雞同鴨講了,。再說(shuō)了，老唐看錯(cuò)的時(shí)候,，多了去了,，老唐不懂的企業(yè)，同樣多了去了,，就算是真錯(cuò)了,，也沒(méi)啥了不起。老唐從來(lái)沒(méi)打算充什么金光四射的股神,，歷來(lái)都申明自己不會(huì)“炒”股,，完全沒(méi)有能力預(yù)測(cè)股市短期漲跌，所有的分享都是基于對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解,，而不是出于對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè),。

如果你以偉星新材或者老板電器的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者核心競(jìng)爭(zhēng)力認(rèn)識(shí)來(lái)反駁老唐，老唐會(huì)尊你一聲老師,。如果你以股價(jià)波動(dòng)來(lái)反駁老唐的企業(yè)分析,，老唐只會(huì)同情你“好一根嫩韭芽?jī)骸薄悟}完畢！