即將上市的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商Robinhood Markets（下稱“Robinhood”）近日已更新招股書,，公司的發(fā)行區(qū)間為每股38至42美元,，此次IPO將最高募資23億美元,，最高目標(biāo)估值達(dá)到350億美元。預(yù)計(jì)Robinhood將于本周上市,。截至上周五收盤，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)券商富途控股（FUTU.US）市值182.78億美元,，老虎證券（TIGR.US）市值27.24億美元,。

2013年創(chuàng)立以來(lái),，Robinhood獲得包括IndexVentures,、DST Global,、Sequoia Capital、Ribbit Capital,、Greenoaks Capital等知名機(jī)構(gòu)股東的融資,。值得注意的是，專注于消費(fèi)品牌投資的機(jī)構(gòu)TSG Consumer Partners,，也于去年投資了Robinhood,。

然而Robinhood面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響其上市的表現(xiàn)。

6月30日,，美國(guó)FINRA公布對(duì)Robinhood處以5700萬(wàn)美元的罰款及對(duì)客戶的1260萬(wàn)美元的賠償及利息,。FINRA表示Robinhood存在“系統(tǒng)性”故障，包括系統(tǒng)中斷,、提供誤導(dǎo)性信息,，以及期權(quán)交易控制不力等。

一方面Robinhood的增長(zhǎng)強(qiáng)勁,，另一方面與已有的美國(guó)上市互聯(lián)網(wǎng)券商（理財(cái)平臺(tái)）相比,，Robinhood“挑戰(zhàn)”了同業(yè)的一些商業(yè)現(xiàn)狀，甚至挑戰(zhàn)了投資世界的規(guī)則,，因此屢次觸碰到監(jiān)管的灰色地帶,。

羊毛出在豬身上

Robinhood平臺(tái)80%的收入來(lái)自PFOF,，其余是保證金利息等收入,。依賴PFOF決定了Robinhood對(duì)用戶的導(dǎo)流能力越強(qiáng)，議價(jià)權(quán)越大,。

美國(guó)特有的PFOF（訂單流付款）是券商將訂單發(fā)送給不同方進(jìn)行交易執(zhí)行而獲得的補(bǔ)償和收益,。由于券商將交易訂單直接發(fā)送給做市商，券商會(huì)收到一筆小額付款（通常是每股1美分的零頭）作為做市商給予券商的補(bǔ)償,。

尤其在做市商主導(dǎo)的期權(quán)市場(chǎng)里,，每只可選股票都可能存在數(shù)千個(gè)可能的合約。訂單流的支付在期權(quán)交易中基本上無(wú)處不在,。

Robinhood的PFOF收入主要產(chǎn)生自五大做市商,，其中Citadel Securities支付給Robinhood的PFOF占比最大，Robinhood在2020年四季度在SEC 606文件中披露的比例為38.83%,。

606文件還顯示,，相比于支付給其他更“老牌”的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商的PFOF,，Citadel Securities付予Robinhood的PFOF的費(fèi)率更高。在期權(quán)做市業(yè)務(wù)中,，Citadel提供給券商的PFOF要高出股票交易的PFOF約40%,。

美國(guó)頭部互聯(lián)網(wǎng)券商（理財(cái)平臺(tái)）Charles Schwab（SCHW.US）、TD Ameritrade（AMTD.US）,、E*Trade（ETFC.US）及Robinhood都在以PFOF創(chuàng)收，其中SCHW得到的PFOF費(fèi)率最低,；AMTD的期權(quán)費(fèi)率最高；Robinhood則在股票PFOF在4家中費(fèi)率最高,。

另外,，以各家平臺(tái)在606文件中2020年Q1和Q2的數(shù)據(jù)為例，Robinhood的股票和期權(quán)PFOF的環(huán)比增速在4大平臺(tái)中最高,。Robinhood在2020年Q2的股票PFOF也是4個(gè)平臺(tái)中跌幅最大的,，為-30%,。這些表征是由于Robinhood與其他券商的股票PFOF費(fèi)率計(jì)算方式的不同,，Robinhood收到的PFOF以做市商的股票買賣價(jià)差中的固定費(fèi)率結(jié)算,，價(jià)差隨市場(chǎng)變幻波動(dòng)更大；后三者所得PFOF則為前文中提到的按每股收取固定費(fèi)率,。

△ 2020年Q1,、Q2股票及期權(quán)在4家平臺(tái)的交易量及PFOF費(fèi)率（來(lái)源：606文件，PiperSandler）

△ 2019、2020交易類收入分品種占總收入比（來(lái)源：招股書）

△ 2019、2020平臺(tái)分品種托管金額（來(lái)源：招股書）

除去數(shù)字貨幣交易量占比暴增的2021年Q1,，2019,、2020年，Robinhood來(lái)自期權(quán)的收入占比為40%,、46%，其托管的期權(quán)資產(chǎn)占比僅為1.7%,、3.4%,。正因?yàn)槭杖氲漠a(chǎn)生主要是做市商話語(yǔ)權(quán)和券商“導(dǎo)流能力”共同作用的結(jié)果,，Robinhood最有動(dòng)力提高投資者活躍度的交易品種是期權(quán),，在Robinhood平臺(tái)上期權(quán)交易活躍度甚至超過(guò)了股票和數(shù)字貨幣,。

但問(wèn)題是，經(jīng)驗(yàn)不足的個(gè)人投資者若一時(shí)興起地參與期權(quán)這樣的保證金交易品種,，很可能無(wú)法預(yù)估爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)法抵御大額虧損。這也是被FINRA質(zhì)疑以及被市場(chǎng)所詬病的,，他們認(rèn)為Robinhood設(shè)置的期權(quán)交易門檻過(guò)低,。

互聯(lián)網(wǎng)裂變?cè)鲩L(zhǎng)：賭性,，娛樂(lè)性

收入來(lái)源也決定了Robinhood采用零交易傭金來(lái)快速吸引用戶,。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的美國(guó)券商平臺(tái)中,，Robinhood的獲客手段有效地抓住了目標(biāo)用戶,，將投資變?yōu)榱恕跋M(fèi)”甚至是“娛樂(lè)”行為,。

例如Robinhood平臺(tái)上的老用戶推薦新用戶即可獲得股票獎(jiǎng)勵(lì)（一股對(duì)應(yīng)一次推薦）,，獲得的獎(jiǎng)勵(lì)股票每股價(jià)值在2.5美元至225美元不等,，每位用戶可以通過(guò)多次推薦的方式獲得最高500美元的獎(jiǎng)勵(lì),。98%的用戶在推薦新用戶后會(huì)得到一股價(jià)值2.5美元至10美元的股票。

新用戶要將銀行卡賬號(hào)和Robinhood賬戶綁定后,，推薦人才能獲得獎(jiǎng)勵(lì)。最早的推薦機(jī)制是新用戶注冊(cè)后就可以獲得獎(jiǎng)勵(lì),，后來(lái)通過(guò)修改獲得獎(jiǎng)勵(lì)的機(jī)制，Robinhood介紹經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)的獲客成本大幅下降，由2019年53美元/人降至2021年Q1的19美元/人,。

2015年以來(lái)Robinhood的新增用戶半數(shù)是第一次開戶參與證券投資，且Robinhood用戶的平均年齡為31歲,。據(jù)2019年數(shù)據(jù)，富途證券的客戶平均年齡為35歲,，約43.8%的用戶在互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)或金融服務(wù)行業(yè)工作,。老虎證券約七成個(gè)人投資者年齡在35歲以下，超過(guò)八成的投資用戶年收入超過(guò)4萬(wàn)美元,。

Robinhood從界面設(shè)計(jì)到產(chǎn)品推介都融入了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的“巧思”，例如其界面設(shè)計(jì)比其他“嚴(yán)肅”理財(cái)平臺(tái)更加簡(jiǎn)潔但更明艷有沖擊力,；行情及交易界面也非常簡(jiǎn)單，除股價(jià)走勢(shì)外略去了技術(shù)指標(biāo),，但提示買入或開始交易的圖標(biāo)設(shè)計(jì)得很醒目,。又例如在老用戶成功推薦拉新場(chǎng)景中,，Robinhood獎(jiǎng)勵(lì)給老用戶的具體股票采用隨機(jī)“抽盲盒”形式揭曉,。

以上的設(shè)計(jì)都使交易者獲得了類似博彩游戲,、電子游戲中獲得的感受,。而據(jù)Bloomberg曾發(fā)布的一篇調(diào)查顯示,，美國(guó)的低收入家庭投入在博彩中的金額高于高收入群體,。

因此除了平臺(tái)的產(chǎn)品推廣策略,，Robinhood用戶的投機(jī)行為將很大程度受到市場(chǎng)行情影響而波動(dòng)。例如2021年Q1該平臺(tái)數(shù)字貨幣資產(chǎn)暴增,，帶動(dòng)同期保證金賬戶余額同比增加數(shù)倍,。

來(lái)源：招股書

還需新的增長(zhǎng)點(diǎn)

Robinhood也在資訊端提供了一些投資者教育內(nèi)容。例如播客Robinhood Snacks在2021Q1有3200萬(wàn)訂閱用戶,，它主要以音頻形式推送市場(chǎng)動(dòng)態(tài)及商業(yè)新聞,；Robinhood Learn提供金融及投資知識(shí)的教育，2021Q1的頁(yè)面累計(jì)瀏覽量為700萬(wàn)次,，同比增加6倍,。

為了能夠讓更多散戶參與投資與投機(jī),，Robinhood在提供投資不同產(chǎn)品的通道的同時(shí)也提供了降低投資門檻的手段,，如“零星股票交易”服務(wù)使預(yù)算不足的散戶能投資超高股價(jià)的美股股票,。Robinhood在招股書中稱零星股票交易的詳細(xì)數(shù)據(jù)從2021年Q1才開始披露,，這期間有40%的股票交易次數(shù)為零星股票交易,。當(dāng)然,，隨著更多交易數(shù)據(jù)的披露,，Robinhood可能面臨更多的來(lái)自SEC監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)，包括另一筆罰款,。

來(lái)源：招股書,、元?dú)赓Y本

因此,，Robinhood的主要風(fēng)險(xiǎn)在于前期較“粗放”的獲客方式是一把雙刃劍，期權(quán),、保證金交易和數(shù)字貨幣交易在平臺(tái)向監(jiān)管做出妥協(xié)或提高交易門檻后，這些品種交易量會(huì)下滑,，公司需要通過(guò)其他策略維持高增長(zhǎng)。

盡管爭(zhēng)議不斷,，但Robinhood在差異化的市場(chǎng)打開了一定的用戶規(guī)模。Robinhood在2021年Q1的資產(chǎn)規(guī)模為810億美元,，人均資產(chǎn)4500美元，與美國(guó)其他中,、高凈值理財(cái)用戶平臺(tái)定位不同,。從持續(xù)入金的成長(zhǎng)能力看，平臺(tái)入金賬戶數(shù)量增速較高,，2021年Q1累計(jì)入金賬戶為1800萬(wàn),。隨著這些偏年輕化用戶的收入水平提高，投資需求也會(huì)增多,。

而就在上周六的網(wǎng)絡(luò)直播中,，Robinhood已經(jīng)表達(dá)了希望將更多一次性投資者變?yōu)殚L(zhǎng)期投資者。其聯(lián)合創(chuàng)始人Vlad Tenev在直播中表示,，Robinhood將嘗試建立更多的賬戶類型,，包括個(gè)人退休賬戶（IRA）和羅斯個(gè)人退休賬戶（Roth IRA）。