隨后也釋然了,，高景氣的CDMO板塊作為長牛輩出的賽道,，在小分子領(lǐng)域，誕生了如凱萊英,、九洲藥業(yè),、博騰股份等這樣的大牛股，如今難得上市一家業(yè)務(wù)類似的同行,，或許大家錯過了前面這些公司,，但都不想錯過這個“新人”。
今天帶大家一起來梳理一下諾泰生物的投資價值,，看它是否是“下一個凱萊英”,。
首先從諾泰生物的營業(yè)收入構(gòu)成來梳理,，公司收入分為定制類業(yè)務(wù)和自主選擇類業(yè)務(wù)兩大模塊，定制類業(yè)務(wù)主要以小分子化藥的CMO業(yè)務(wù)為主,，其中2020年高技術(shù)含量的CDMO業(yè)務(wù)在該模塊的比重超過85%,，有一定技術(shù)含量；自主選擇業(yè)務(wù)主要以多肽藥物的原料藥和中間體生產(chǎn)為主,，目前占據(jù)總營收比重不大,，但是近年增長趨勢較好。
從諾泰生物上市募投項目的資金分配來看,，公司未來主要發(fā)力點在多肽藥物的CMO領(lǐng)域,，小分子化藥的CDMO則是次要發(fā)展的領(lǐng)域。
所以本文的分析思路是：主要重點目標(biāo)搞清楚公司在多肽CMO領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿?，次要目?biāo)是小分子CDMO業(yè)務(wù)的核心競爭力以及能否在凱萊英等同行上市公司競爭下分一杯羹,，最后判定公司是否存在核心投資價值。諾泰生物能夠登陸A股資本市場,，得益于2018年10月對小分子CDMO資產(chǎn)澳賽諾生物的全資收購。2018-2020年,，諾泰生物的合并報表凈利潤分別為4468.12萬元,、4480.59萬元和1.2億元，全資子公司澳賽諾分別實現(xiàn)凈利8191.16萬元,、8109.54萬元和1.37億元,；而母公司扣除澳賽諾分紅形成的投資收益后，凈利潤分別為-1775.41萬元,、1014.38萬元和2683.98萬元,，處于虧損或微利狀態(tài)。諾泰生物當(dāng)前主要輸出營收和利潤的核心資產(chǎn)澳賽諾,，未來的核心競爭力和發(fā)展前景如何,？
雖然小分子藥物市場近年來受到大分子生物藥的擠壓，但受益于國內(nèi)工程師紅利,，中國小分子CDMO市場依舊展現(xiàn)出了旺盛的生命力,，從2014年的31億美元增長到2018年的55億美元，年復(fù)合增速15.4%,，預(yù)計2023年將達到140億美元,，將以20.5%年復(fù)合增速增長，遠高于全球平均水平,。同時可以看到,，不僅是全球，我國小分子CDMO競爭格局較為分散，一定原因是由于大型藥企考慮到成本和產(chǎn)能的穩(wěn)定性/靈活性,，因此會考慮多個供應(yīng)商以分散風(fēng)險,，這意味著具備一定特色和核心技術(shù)能力的小分子CDMO后進者同樣擁有突圍的機會。縱然從技術(shù)端比較難直接去辯證澳賽諾的技術(shù)先進性和核心競爭力,，我們?nèi)匀豢梢詡?cè)面的從三個層面來做出判斷：澳賽諾在國內(nèi)小分子CDMO領(lǐng)域擁有較強的核心競爭力,。
1、生產(chǎn)基地認證&工藝路線：諾泰生物的多個生產(chǎn)車間通過中國及美國的GMP 認證,，為公司參與全球競爭奠定基礎(chǔ),。同時，公司能夠自主完成各種復(fù)雜高難度化合物的生產(chǎn)工藝研究,，解決藥品生產(chǎn)過程中的技術(shù)瓶頸,、優(yōu)化工藝路徑，尤其是在手性藥物技術(shù)和綠色工藝技術(shù)方面,，公司掌握了一系列先進的核心技術(shù),。（參照右上角的分析圖，可以歸納為“高級競爭者”,。）2,、客戶群：澳賽諾的客戶含金量很高，主要客戶包括美國因賽特,、美國吉利德,、德國勃林格殷格翰、美國福泰制藥,、前沿生物、碩騰等數(shù)十家國內(nèi)外知名創(chuàng)新藥企,。3,、毛利率高于同行：對比凱萊英、九洲藥業(yè)和博騰股份等同行上市公司,，可以發(fā)現(xiàn)諾泰生物的毛利率遙遙領(lǐng)先,，這是因為公司在承接訂單時更傾向于選擇工藝較為復(fù)雜、合成難度相對較大的項目,，這類項目的市場競爭相對緩和,，所以毛利率較高。二,、多肽藥物領(lǐng)域的優(yōu)勢,，諾泰生物崛起的密鑰多肽是由2-100個氨基酸通過肽鍵相連構(gòu)成的一類化合物，也是廣泛存在于人體內(nèi)的一種化合物,。多肽藥物由于分子量介于化藥和蛋白藥之間,，結(jié)合了兩者的一些優(yōu)點（如下圖）。有數(shù)據(jù)顯示,，多肽藥物通過IND后獲批上市概率比小分子藥高出兩倍,，平均研發(fā)周期少0.7年,，主要由于多肽水解后為氨基酸，一般不考慮毒性問題,，另外靶向親和力較高,，這也一定程度提升了該類藥物的有效性和安全性。
1,、不乏重磅藥物,，多肽領(lǐng)域空間廣闊
據(jù)昆泰的數(shù)據(jù)，2007年全球多肽藥物制劑市場規(guī)模約為123.9億美元,，到2017年已增至340.5億美元,，年均復(fù)合增長率達11%。我國多肽藥物起步較晚,，但增速遠大于全球,，2019年市場規(guī)模超800億元，年復(fù)合增長率超過15%,，擁有廣闊的成長空間,。從2020年全球多肽藥物銷售TOP20榜單看，有9個重磅藥物藥物銷售金額超越10億美金,，這也展現(xiàn)了多肽藥物的發(fā)展?jié)摿?，引發(fā)了眾多藥企投入研發(fā)多肽藥物的熱潮。
2,、全球日漸重視對于多肽藥物的研發(fā),，多肽偶聯(lián)（PDC）或成為市場新爆點
雖然多肽藥物早在20世紀(jì)九十年代已經(jīng)興起，但由于多肽藥物口服易被多肽酶降解,、難以穿越腸粘膜,，以至于給藥途徑單一（注射），一度被市場冷落,。但隨著遞送技術(shù)的發(fā)展,，包括微球、病毒載體等物質(zhì)的應(yīng)用,，使得多肽藥物近年來發(fā)展迅速,。尤其值得注意的是，目前部分國際新興的Biotech開始加緊研發(fā)多肽偶聯(lián)技術(shù)（PDC）,，已有相關(guān)藥物成功獲FDA批準(zhǔn),，這一技術(shù)可能成為多肽藥物的市場強勁驅(qū)動引擎。不僅如此,，近年來國際巨頭輝瑞,、默克、羅氏、禮來,、諾華等大型跨國制藥企業(yè)均通過收購或并購形式增大了多肽藥物研發(fā)的投入,，并相繼收獲了不少上市藥物。全球代表性的重磅多肽藥物有利拉魯肽,、杜拉魯肽,、格拉替雷、亮丙瑞林,、奧曲肽,、戈舍瑞林和艾塞那肽等。3,、諾泰生物 —— 國內(nèi)領(lǐng)先的多肽藥物CDMO廠商國內(nèi)一直以來的問題是：受限于技術(shù)因素,，難以實現(xiàn)大規(guī)模的多肽藥物生產(chǎn)。制備多肽藥物的方法包括：從動植物中提?。òl(fā)酵法&酶解法）,、化學(xué)合成和基因重組三種方式，由于動植物提取存在一定限制和基因工程法尚未成熟,，目前全球上市的多肽藥物中90%以上是通過化學(xué)合成制備,。但值得注意的是，雖然國內(nèi)從事多肽藥物的企業(yè)數(shù)量較多,，但大多數(shù)不具備核心競爭力,，都為低于10個氨基酸的初級原料產(chǎn)品，高端長鏈多肽依賴進口,。
諾泰生物基于自有技術(shù)平臺,，對固相合成和液相合成進行技術(shù)融合，創(chuàng)造性的開發(fā)了多肽藥物的最優(yōu)合成策略,，建立了基于固液融合的多肽規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)平臺，使公司具備了側(cè)鏈化學(xué)修飾多肽,、長鏈修飾多肽數(shù)公斤級的大生產(chǎn)能力，在多肽原料藥規(guī)?；笊a(chǎn)領(lǐng)域建立了較強的競爭優(yōu)勢,。如利拉魯肽、艾博韋泰等長鏈修飾多肽藥物的單批次產(chǎn)量已超過5公斤,，達到行業(yè)先進水平,，而行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)廠家僅能達到克級、百克級的水平,。諾泰母公司持續(xù)投入的多肽制劑生產(chǎn)領(lǐng)域也逐漸開始出現(xiàn)正反饋,，可以看到公司自主選擇產(chǎn)品業(yè)務(wù)2018-2020年收入分別為1886.9萬元、7736.5萬元和1.52億元，展現(xiàn)出極大的增長彈性,。三,、長牛公司的檢驗器：管理層、財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過上述兩模塊對于諾泰生物業(yè)務(wù)的拆解,，公司“雙輪驅(qū)動”的模式的確擁有十足的想象力,，但長牛公司檢驗標(biāo)準(zhǔn)顯然不局限于業(yè)務(wù)，好的管理層和優(yōu)異的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)也必不可少,。
諾泰生物的管理層實際上存在一定的短板，實控人趙氏兩兄弟是房地產(chǎn)行業(yè)出身,，無生物醫(yī)藥專業(yè)背景也無海外留學(xué)經(jīng)歷,，我們在前面的文章強調(diào)過，擁有如恒瑞孫飄揚總的視野和格局的老一輩企業(yè)家始終是少數(shù),，這一定程度上會引起市場對于公司的研發(fā)投入和發(fā)展格局的擔(dān)憂,。
另外一點，諾泰生物IPO前的“騷操作”不少,，尤其是并購澳賽諾生物的這一個案例,，趙氏兄弟先是突擊入股了澳賽諾（出資323.75萬元，持股16.18%,，他人代持）,，后諾泰生物全資并購澳賽諾，這一部分股份實現(xiàn)了10倍的回報,，同時也引發(fā)了監(jiān)管部門的關(guān)注,。實控人這一“資本玩家”的屬性顯然具有兩面性，好的一面是優(yōu)秀的并購能力能為上市公司帶來一些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),，壞的一面則是有潛在“騷操作”的風(fēng)險,。
從營收和利潤增速來看,，自2018年全資并購澳賽諾實現(xiàn)并表后,，近兩年公司業(yè)績出現(xiàn)快速增長，營收增速穩(wěn)定在45%以上,，利潤也出現(xiàn)大幅攀升,，隨著以多肽藥物為主的自主選擇業(yè)務(wù)迎來放量、定制類業(yè)務(wù)穩(wěn)定貢獻增長,，可預(yù)見未來增速只會更快,。
盈利能力方面，前文已經(jīng)解釋過公司毛利率高于同行,，凈利率相比同行較低主要是由于自主選擇業(yè)務(wù)銷售規(guī)模較為有限,，拖累了整體的凈利率水平,。盈利質(zhì)量方面，公司凈現(xiàn)比波動性較大,，近年有改善跡象,，需要進一步跟蹤。費用控制方面,，研發(fā)費用率與凱萊英,、九州等同行上市公司相近，大頭放在多肽藥物的研發(fā)上,；管理費用率顯著高于同行,，公司解釋是人員規(guī)模快速提升和為了激發(fā)人員積極性展開多次股權(quán)激勵,，這方面需要持續(xù)跟蹤,；財務(wù)費用率正常。總體而言,，與部分網(wǎng)上媒體提出的財務(wù)數(shù)據(jù)不佳有比較大的出入,，財務(wù)表現(xiàn)良好。總結(jié)：截至周五收盤,，公司上市市值飆升至166億,，據(jù)多家機構(gòu)對于公司2021年預(yù)測中值的1.71億凈利計算，公司動態(tài)市盈率為97倍左右,。而凱萊英,、博騰和九洲藥業(yè)的2021年動態(tài)市盈率區(qū)間為60-80倍，目前看來公司在多肽藥物的優(yōu)勢明顯,、業(yè)績彈性或許更大,，但仍存在一定瑕疵，個人還沒有看到公司優(yōu)秀到能享受這種溢價的合理性,，所以可以判斷目前的市值大概率是新股的情緒帶動,。基于CDMO賽道特性和公司在多肽領(lǐng)域的優(yōu)勢，個人簡拍100-120億市值區(qū)間或許是個不錯的擊球區(qū)間,。喜歡我們文章的朋友點個“在看”吧,，不然微信推送規(guī)則改變，有可能每天都會錯過我們哦~瞪羚投研星球：成為優(yōu)秀的投資人,，有一款提升整合效率的工具非常重要,。小編將各個渠道的醫(yī)療健康領(lǐng)域研究報告、券商及投資機構(gòu)重點公司調(diào)研紀(jì)要,、第三方機構(gòu)行研報告整合起來。定期在星球內(nèi)為信賴咱們瞪羚社的朋友提供精選的珍貴材料,，一來節(jié)省企業(yè),、投資人朋友們投研花費的時間和精力,，二來會就行業(yè)內(nèi)的事件和精選的研報發(fā)表一些觀點、提醒潛在的投資機會,，需要的朋友可以支持一下哦,。朋友們的轉(zhuǎn)發(fā)和在看，就對我們最大的鼓勵,！ 瞪羚社 聚焦醫(yī)療健康領(lǐng)域前沿資訊及投融資干貨分享,，助力醫(yī)療健康創(chuàng)業(yè)者及投資人高效匹配對接,！ 528篇原創(chuàng)內(nèi)容 公眾號
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