春節(jié)后,，各大研究所都提出今年的機(jī)會(huì)在中等市值的公司上,，并提出各種100億流通盤的“中盤股策略”，但這個(gè)策略說起來容易做起來難。

大盤股其實(shí)很好選,，盯著龍頭干就行了,，相當(dāng)于在一百個(gè)股票當(dāng)中選兩三個(gè),，勝率高,，只是賠率低，對估值容忍度要求比較高,，適合“不看估值死捂股”的人,；但選中等市值公司就不同了，可選數(shù)量增加到近千個(gè),，看上去都是低估值高增長,，但難在確定性不高，選股的勝率大大降低,。

大部分的大市值公司都是從中小盤成長起來的,，中盤股的選股思路實(shí)際上就是：什么樣的中型公司有更大的概率在三五年內(nèi)成長為大市值公司呢,？

麥肯錫戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的三位合伙人Chris Bradley、Sven Smit和Martin Hirt合寫了一本名為《突破現(xiàn)實(shí)的困境：趨勢,、稟賦與企業(yè)家的大戰(zhàn)略》的書,，他們研究了麥肯錫企業(yè)數(shù)據(jù)庫中2393家企業(yè)15年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，每一年按20%為一檔,，以利潤為標(biāo)準(zhǔn),，將其分為五組。

作者重點(diǎn)考察了中間三組向上進(jìn)入前五分之一的頭部企業(yè)的“進(jìn)階規(guī)律”,。

這些公司的規(guī)模相當(dāng)于A股的上市公司,，對應(yīng)到A股，前五分之一相當(dāng)于滬深300的公司,，起點(diǎn)是400億市值,。中間的三組，相當(dāng)于中證500和中證1000中較大的公司,，起點(diǎn)是80億市值,。

這本書的結(jié)論就與本文開頭提出的問題類似——一個(gè)80~400億中等市值的公司，具備了哪一些特征,，就能快速成長為大市值公司,？這些特征又對應(yīng)了哪些經(jīng)營指標(biāo)？

作者分析了幾十項(xiàng)常用的企業(yè)經(jīng)營指標(biāo),，列出了與這些企業(yè)上行下降結(jié)果最相關(guān)的10項(xiàng)指標(biāo),，然后調(diào)整權(quán)重，最后得到了一個(gè)“完美成長戰(zhàn)略模型”,。

上圖為排名中間的三組企業(yè),，在滿足了這些指標(biāo)后，排名向上移動(dòng)的概率,。

以第四項(xiàng)“行業(yè)趨勢”為例,，這張圖的意思是說，之前排名最右邊（即最高的）20%的企業(yè)滿足了這項(xiàng)指標(biāo)后,，有24%的概率進(jìn)入最高組；之前中間排名30%的企業(yè)滿足了這項(xiàng)指標(biāo)后,，有10%的概率進(jìn)入最高組,；之前排名最左邊50%的企業(yè)滿足了這項(xiàng)指標(biāo)后，有4%的概率進(jìn)入最高組,。

這十個(gè)指標(biāo)可以分為三組,，與企業(yè)戰(zhàn)略剛好對應(yīng)：

“優(yōu)勢類指標(biāo)”有3項(xiàng)，解決“我過去做了什么”的問題,；

“趨勢類指標(biāo)”有2項(xiàng),，解決“我需要往哪兒走”的問題,；

“舉措類指標(biāo)”有5項(xiàng)，解決“我需要做什么”的問題,。

所有的模型都有一個(gè)弱點(diǎn)——只能代表過去,，不一定能代表未來，但正因?yàn)椤巴昝莱砷L戰(zhàn)略模型”是國外的案例,，所以對中國企業(yè)的作用更大,，中國的市場環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段大多滯后于歐美企業(yè)五到二十年，模型更可能代表著中國企業(yè)的現(xiàn)在,。

當(dāng)然,，因?yàn)橹袊袌龅奶攸c(diǎn)，部分因素的權(quán)重需要調(diào)整,，所以,，本文重點(diǎn)分析這10個(gè)指標(biāo)，弱化其在模型中的權(quán)重,。

首先來看代表優(yōu)勢的三個(gè)指標(biāo),，即一家公司的起點(diǎn)。

第一項(xiàng)是起點(diǎn)的“營收規(guī)?！?，作者認(rèn)為，當(dāng)公司的總營收規(guī)模達(dá)到前20%的大型企業(yè)時(shí),，其成長性明顯提升（滿足這個(gè)條件的大多數(shù)已經(jīng)是總利潤前五分之一的企業(yè)了,，所以重點(diǎn)是規(guī)模盡可能大一些）。

十年前做投資,，選成長股總是傾向于中小企業(yè),，中國以前都是中小企業(yè)的增速快于大企業(yè)，但近十年,，很多行業(yè)從成長變成成熟,，存量競爭代替了增量競爭，大企業(yè)不斷蠶食中小企業(yè)的份額,，增速明顯高于中小企業(yè),。

不過，中國因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體量太大,，行業(yè)之間的差異性太大,，我覺得規(guī)模在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)比較更有意義，在一級行業(yè)中上市公司排名前10%的公司,，或者細(xì)分行業(yè)的老大也行,。

第二項(xiàng)是起點(diǎn)的債務(wù)水平，作者給的門檻是不高于行業(yè)的40%,，即資產(chǎn)負(fù)債率水平低于行業(yè)內(nèi)60%的公司,。

這項(xiàng)指標(biāo)之前在A股很容易被忽略,，能夠貸得到款反而才是好企業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)還可以通過欠行業(yè)上下游的錢提高經(jīng)營杠桿,，但成長型企業(yè)常常是要加資本杠桿的,，起點(diǎn)必須留有空間，接下來所有都是“掛最高檔上高速”的指標(biāo),，高負(fù)債率就像不系安全帶一樣危險(xiǎn),。

第三項(xiàng)是起點(diǎn)的過去幾年，研發(fā)投資要在整個(gè)行業(yè)的前50%,。

一般的選股模型更喜歡用“研發(fā)占比”,，即研發(fā)費(fèi)用占總營收的比重，方便評估不同規(guī)模的企業(yè)對研究的注重,。但從選股的角度,，研發(fā)投入的絕對金額更重要，高研發(fā)比的10個(gè)億,，不可能比低研發(fā)比的15億更能出成果,。

這三項(xiàng)，它們強(qiáng)調(diào)的是過去的投入,，因?yàn)檫^去的投入有先發(fā)優(yōu)勢,，更類似于“護(hù)城河” 類的理論。

打個(gè)比方,，就好像“找對象”,，所謂有潛力不是“屌絲逆襲”，而是家底殷實(shí),、沒有房貸壓力,，除了大公司的工作之外還在讀EMBA或搞投資。

雖然只有兩項(xiàng),，但權(quán)重占了25%,，充分體現(xiàn)了“選擇比努力更重要”的戰(zhàn)略判斷原則。

第四項(xiàng)是行業(yè)趨勢,，要求該行業(yè)所有公司的平均利潤增長率,，在過去10年，至少上升了5%的排名,。

就像大潤發(fā)被阿里收購后,，創(chuàng)始人說：“我們戰(zhàn)勝了所有對手，卻輸給了時(shí)代”,。行業(yè)的趨勢甚至比公司本身的排名更重要，在趨勢向上的行業(yè)中,，即使是普通公司,，排名向上移動(dòng)的概率,，也高于趨勢向下行業(yè)的頭部公司。

A股2010年以前上市的很多企業(yè),，管理能力并不差,，只是因?yàn)樯硖幭﹃栃袠I(yè)，再努力也擺脫不了向下沉淪的命運(yùn),。所以這些企業(yè)在2010年以后,，就算成功概率并不高，也必須通過投資或并購進(jìn)入趨勢向上的行業(yè),。

這一項(xiàng)可結(jié)合前三項(xiàng)找到正處于上升趨勢的行業(yè),，也可以結(jié)合后五項(xiàng)，找到正在進(jìn)入上升趨勢的行業(yè),。

第五項(xiàng)是地點(diǎn),，這一項(xiàng)強(qiáng)調(diào)的是本國市場的規(guī)模，即巴菲特發(fā)明的“卵子紅利”,。中國企業(yè)都可以拿滿分,，因而可以忽略。

這里不得不提一下選股中的“地域歧視”,，很多人宣稱XX地區(qū)的企業(yè)一律無視,，如果你沒有什么好的選股方法，這樣做排除也就算了,；但如果你有了有效的選股指標(biāo),，再用效果非常小的“地域指標(biāo)”，完全是自我設(shè)限,。

上面的兩類指標(biāo),，強(qiáng)調(diào)的是過去和選擇，它的作用更多是剔除掉一些“成長為大市值公司的概率較低”的公司,，重要的還是看下面的五項(xiàng)“正在進(jìn)行的努力”,。

第六項(xiàng)是務(wù)實(shí)的并購。作者給出的量化指標(biāo)是,，每次并購的花費(fèi)不能超過公司總市值的30%,，并至少給公司帶來30%的市值增長。

大部分的投資理念認(rèn)為,，企業(yè)的內(nèi)生增長雖然速度比較慢,，但更健康更安全，所以內(nèi)生增長產(chǎn)生的利潤,，市場給予的PE倍數(shù)一般高于并購來的利潤,。

然而，在行業(yè)激進(jìn)變革或者集中度加速提升階段,，都是“快魚吃慢魚”,，速度慢就是最大的錯(cuò)誤,。A股的不少優(yōu)秀企業(yè)，新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略方向正確,，但戰(zhàn)略實(shí)施太保守,，喜歡從零開始，結(jié)果貽誤戰(zhàn)機(jī),。

大部分高速成長的企業(yè),，如果有合適的并購對象，價(jià)格不離譜,，更傾向于采用更高效的并購,。

一個(gè)既快又安全的方法是滾動(dòng)進(jìn)行一系列金額中等的并購，即“收購——整合——再收購”,，讓經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支達(dá)到平衡的狀態(tài),。

指標(biāo)要求并購為公司帶來同比例市值的增長，即,，新業(yè)務(wù)的盈利能力與估值不低于老業(yè)務(wù),，這樣的并購才能為老股東帶來正向收益。

不過,，具體到A股,，很多企業(yè)上市就是為了拿錢收購其他公司，很多企業(yè)希望通過資產(chǎn)重組“脫胎換骨”,，結(jié)果往往違反了“務(wù)實(shí)”這兩個(gè)字,，所以這一項(xiàng)，個(gè)人建議加上一個(gè)約束性指標(biāo)——商譽(yù)不能超過凈資產(chǎn)的30%,。

高商譽(yù)產(chǎn)生的原因有兩種：

一種是“蛇吞象”,，即違反了“每次并購的花費(fèi)不能超過公司總市值的30%”的原則，它的結(jié)果不僅僅是巨額商譽(yù),，還會(huì)攤薄原有投資者的權(quán)益,，或者造成負(fù)債率的飚升。

另一種是“買貴了”,，特別是數(shù)次不超過市值30%的并購,，最后堆出了超過凈資產(chǎn)50%的商譽(yù)，這就好像你買股票,，公司都是好賽道好公司,，也知道分散投資，但大部分都是以特別高的估值買在“山頂上”,，那還是能力問題,。

并購戰(zhàn)略對一家企業(yè)至關(guān)重要，是戰(zhàn)略管理的核心之一，我在《 A股的“并購之王”是如何保持盈利能力的,？》一文中,，詳細(xì)分析了立訊精密的歷次收購給市值帶來的改變,。

作為市值2400億的上市公司,，目前貢獻(xiàn)利潤的大部分資產(chǎn)都是上市后，通過三次股本擴(kuò)張收購其他企業(yè)資產(chǎn)而來,，但2020年末商譽(yù)僅為5.69億元,，占凈資產(chǎn)比例僅為1.8%，可謂A股“低進(jìn)高出”的“并購之王”,。

第七項(xiàng)是動(dòng)態(tài)分配資源,。

企業(yè)應(yīng)該把大部分資源投入到有爆發(fā)式增長潛力的部門，并及時(shí)裁撤前景不太好的業(yè)務(wù)部門,，這一項(xiàng)的量化標(biāo)準(zhǔn)是幾年內(nèi)至少50%的資源是重新分配的,。

因?yàn)橘Y源投入是一個(gè)很難量化的指標(biāo)，所以我調(diào)整成結(jié)果指標(biāo),，企業(yè)重點(diǎn)投入的新業(yè)務(wù)營收占比應(yīng)該逐年提升不少于5個(gè)百分點(diǎn),，并有望在兩年內(nèi)超過30%，五年內(nèi)超過50%,。

仍然以立訊為例,，2014年通過收購進(jìn)入消費(fèi)電子行業(yè)，當(dāng)年的業(yè)務(wù)占比為43%,，當(dāng)年的市值為450億,，之后這塊新業(yè)務(wù)占比每年上升5到10個(gè)百分點(diǎn)，去年達(dá)到88%,，而傳統(tǒng)的連接器業(yè)務(wù)則每年下降5到10個(gè)百分點(diǎn),，從100%降到去年不足10%，5年后,，營收增加了10倍,，市值漲了8倍。

第八項(xiàng)是資本支出,。這一項(xiàng)的量化標(biāo)準(zhǔn)是進(jìn)入行業(yè)前20%,，通常是中間水平的1.7倍。

資本支出是與經(jīng)營性支出相對應(yīng)的概念,，企業(yè)用于原料,、銷售等現(xiàn)有產(chǎn)品的開支，是經(jīng)營性支出,，用于固定資產(chǎn),、長期投資的，即為資本開支。

資本支出在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為各種長期資產(chǎn)增長凈值的行業(yè)排序,，更簡單的是看“投資活動(dòng)現(xiàn)金流”的流出項(xiàng)在行業(yè)中的排序,。

第九項(xiàng)是生產(chǎn)效率改進(jìn)，即為我們常說的降本增效,。

這一項(xiàng)是衡量企業(yè)管理能力的核心指標(biāo),，其量化標(biāo)準(zhǔn)是，生產(chǎn)運(yùn)營成本或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)排名前30%,。

生產(chǎn)運(yùn)營成本又是一項(xiàng)極其重要的指標(biāo),，在重資產(chǎn)行業(yè)，體現(xiàn)為規(guī)模優(yōu)勢,、技術(shù)優(yōu)勢,、工藝優(yōu)勢、管理優(yōu)勢,，在輕資產(chǎn)行業(yè),，主要是管理能力。成本在每一個(gè)行業(yè)中都有自己的量化指標(biāo),，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品可以直接比較單位商品的生產(chǎn)成本,，中游制造業(yè)可以比較毛利水平，運(yùn)營為主的企業(yè)可以比較管理費(fèi)用,，商超就復(fù)雜了,，需要進(jìn)行資產(chǎn)折舊、毛利,、管理費(fèi)用等全方位的綜合判斷,。這也是我們在學(xué)習(xí)行業(yè)研究框架中重點(diǎn)搞清楚的內(nèi)容。

第十項(xiàng)是差異化競爭的能力,，即產(chǎn)品的定價(jià)能力,。

前面所有的方法都要用錢，錢只能靠利潤來賺,，借的錢也要利潤來還,，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，由于競爭的存在,，大部分企業(yè)的凈利潤率都在下降,，最后無限趨近于0。想要放慢下降的速度,，就要避免價(jià)格的直接競爭,，而避免價(jià)格競爭的唯一手段就是產(chǎn)品差異化。

差異化是很難的,，要么你有專利壁壘（創(chuàng)新藥）,、專營壁壘（煙草）,，要么有幾十年的品牌，要么有規(guī)模優(yōu)勢（半導(dǎo)體）,。

這項(xiàng)能力的量化指標(biāo)是產(chǎn)品綜合毛利率,，排名行業(yè)前30%。

作者在書中還分析了這五項(xiàng)舉措對企業(yè)的影響,，使用的越多,，實(shí)現(xiàn)市值飛躍的概率越高：

在這一系列的第一篇，我介紹了“曲棍球投資模型”,，回顧一下：

1,、企業(yè)在利潤沒有明顯下降之前，率先進(jìn)行一系列戰(zhàn)略型布局,，且投資額較大；

2,、新業(yè)務(wù)投資驅(qū)動(dòng)增長的企業(yè),，如果成功，財(cái)務(wù)上的特點(diǎn)是營收先保持平穩(wěn)再加速,，某一類成本費(fèi)用短期內(nèi)會(huì)大增而后慢慢回落,，導(dǎo)致利潤先降后再大幅上升；

3,、在業(yè)績進(jìn)入向上的“球桿”前,，股價(jià)也會(huì)經(jīng)歷短期的向下“挖坑”，這也成為最佳的投資機(jī)會(huì),。

對照一下本文的這十個(gè)指標(biāo),，其中的研發(fā)投入、行業(yè)趨勢,、并購,、動(dòng)態(tài)分配資源、資本支出和差異化競爭這六項(xiàng)都是“拓展型戰(zhàn)略”,，與傳統(tǒng)的“護(hù)城河理論”相左,，但很符合“曲棍球式投資模型”的選股標(biāo)準(zhǔn)。

所以,，這里要糾正上一篇文章發(fā)出后大家的一個(gè)誤讀,，“曲棍球投資模型”不是困境反轉(zhuǎn)，而是一種管理層在主業(yè)經(jīng)營一切正常時(shí)的主動(dòng)出擊,，是對抗企業(yè)平庸化的戰(zhàn)略選擇,。新業(yè)務(wù)高速增長的同時(shí)，原有主務(wù)保持穩(wěn)定,，提供寶貴的現(xiàn)金流,，以降低資本開支的壓力。

所以“曲棍球戰(zhàn)略”相比那些行業(yè)發(fā)生變化后管理層才開始匆忙應(yīng)對的企業(yè)，更具戰(zhàn)略前瞻性,，值得高度注重,。

事實(shí)上，即便是這種主動(dòng)的未雨綢繆,，且做對了上面五項(xiàng)措施中的兩三件,，其成功晉級的概率也只有17~40%，投資的勝率并不高,。上一篇我也說過,，“曲棍球式增長”失敗就會(huì)變成“毛脊背”，所以,，有必要梳理一下導(dǎo)致失敗的原因,，以提高投資的勝率，這將是這個(gè)系列的最后一篇,。