我國(guó)非公開市場(chǎng)環(huán)境下中小企業(yè)并購(gòu)的估值定價(jià)策略

M & A Valuation and Pricing Strategy of  China's Private SMEs

（5-4）

作者：劉大治

本期目錄

第4章 我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)及估值分析

4.1 我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中特質(zhì)問(wèn)題的分析

4.1.1 中小企業(yè)資本形成分析

4.1.2 中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)分析

4.1.3 中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展分析

4.1.4 并購(gòu)對(duì)象的選擇分析

4.2 中小企業(yè)資本市場(chǎng)及融資分析

4.2.1 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

4.2.2 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

4.2.3 股權(quán)交易市場(chǎng)

4.2.4 中小企業(yè)融資分析

4.3 中小企業(yè)并購(gòu)估值技術(shù)應(yīng)用分析

4.3.1 非金融類中小企業(yè)的估值技術(shù)

4.3.2 非金融行業(yè)估值技術(shù)的應(yīng)用

4.3.3 金融類公司（含融資擔(dān)保）中小企業(yè)的估值技術(shù)

4.3.4 估值方法的應(yīng)用現(xiàn)狀

第4章　我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)及估值分析

在我國(guó)并購(gòu)資本市場(chǎng)上，有統(tǒng)計(jì)記錄的并購(gòu)交易絕大多數(shù)是上市公司及大型企業(yè),，一方面是資料公開，容易搜集,，另一方面是這些并購(gòu)行為的影響重大，社會(huì)各方面的關(guān)注程度較高,。分析其中的道理,，我們不難發(fā)現(xiàn),，這些公司及并購(gòu)目標(biāo)有幾個(gè)共同特征，一是占有和支配社會(huì)資源的能力強(qiáng),、議價(jià)能力強(qiáng),，即強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)支配地位,；二是并購(gòu)主體歷史沿革較長(zhǎng)，有著很強(qiáng)的綜合管理及運(yùn)營(yíng)能力,；三是擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力,，或者是創(chuàng)新力,、或者是高技術(shù),、或者是壟斷地位等,。

我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多,，在戰(zhàn)略意義上占據(jù)工業(yè)增加值的69.1％,、,，上交稅金的54.3％,、利潤(rùn)總額的68％，出口銷售的58％,、以及安排就業(yè)的77％,，與此同時(shí),，2010年我國(guó)中不企業(yè)存在普遍的開工不足,，平均產(chǎn)能利用率僅為66％,，有85％的中小企業(yè)開工不足,，這也是我國(guó)中小企業(yè)在較長(zhǎng)一段歷史時(shí)期形成的所謂“強(qiáng)位弱勢(shì)”的局面。在并購(gòu)方面,，相對(duì)于上市公司及大型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)因素而言，則恰恰是我國(guó)中小企業(yè)所不具備的,。

4.1 我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中特質(zhì)問(wèn)題的分析

在并購(gòu)決策過(guò)程中,，一定要考慮到中小企業(yè)本身的特質(zhì),。在美國(guó)據(jù)《財(cái)富》雜志統(tǒng)計(jì)，大約有62％的企業(yè)壽命不會(huì)超過(guò)5年,，只有2％的企業(yè)存續(xù)到了50年，中小企業(yè)的平均壽命不到7年,，大企業(yè)的平均壽命不超過(guò)40年,；日本的《日經(jīng)實(shí)業(yè)》調(diào)查了日本企業(yè)的平均壽命為30年。

在我國(guó),，《科學(xué)投資》分別在1993年,、1995年、1997年,、2000年、2002年連續(xù)做了5次全國(guó)范圍的大規(guī)模抽樣調(diào)查,，在1993年以前民營(yíng)企業(yè)的存續(xù)周期為4年，2000年提高到了7.02年,；而2005年中國(guó)首部《民營(yíng)企業(yè)發(fā)展報(bào)告“藍(lán)皮書”》顯示企業(yè)平均壽命為2.9年；針對(duì)這類議題,，民建中央在2010年發(fā)布專題調(diào)研報(bào)告，題為《后危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的調(diào)查與建議》,，報(bào)告顯示我國(guó)中小企業(yè)平均壽命僅3.7年，其中8成以上為家族企業(yè),。2011年8月國(guó)內(nèi)知名管理咨詢公司AMT也發(fā)布了《快速成長(zhǎng)型企業(yè)增長(zhǎng)之道》白皮書，其調(diào)查顯示我國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)的平均壽命僅為3.5年,?？v觀我國(guó)中小企業(yè)生存周期大多不超過(guò)5年,，遠(yuǎn)低于同期美日國(guó)家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

有道是“并購(gòu)大事,，死生之地,，存亡之道,，不可不察也”,，公司戰(zhàn)略的最大失敗莫過(guò)于滅亡,，并購(gòu)行為本身也就是公司消亡和新生的過(guò)程，所以一定要深入研究機(jī)理,，掌握中小企業(yè)發(fā)展的規(guī)律變化，做到謀一世,、謀全局。

4.1.1 中小企業(yè)資本形成分析

中小企業(yè)資本（包括股權(quán)資本和債權(quán)資本）的形成過(guò)程規(guī)律一般是先內(nèi)源性的直接融資,、再外源性間接融資、最后采用內(nèi)外部融資相結(jié)合的資本形成過(guò)程,。

具體而言,，中小企業(yè)資本的起動(dòng)，70％為自有資本,，這些資本金的來(lái)源構(gòu)成除了國(guó)有及集體型的中小企業(yè)外,，大多為民營(yíng)資本，主要的來(lái)源有：小生意積累,、民間借貸,、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積累,、銀行借貸,、小作坊生產(chǎn)積累、親友饋贈(zèng),、遺產(chǎn)^[67]等,，有數(shù)據(jù)顯示雖然中小企業(yè)的注冊(cè)類型為有限責(zé)任公司,，但大多數(shù)還是屬于家族企業(yè),。企業(yè)初期的資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)水平也決定了我國(guó)的中小企業(yè)更容易出現(xiàn)“麥克米倫缺口”,。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)資本的性質(zhì),、規(guī)模,、構(gòu)成的不同，一方面決定了企業(yè)的發(fā)展模式,，另一方面也決定了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),。這兩方面對(duì)并購(gòu)時(shí)的估值定價(jià)，行動(dòng)決策均有重要意義,。從資本性質(zhì)考慮，江浙發(fā)展模式與珠江發(fā)展模式因?yàn)槔玫馁Y本性質(zhì)不同，分別成為內(nèi)外型發(fā)展模式的代表,。根據(jù)世界銀行附屬的國(guó)際金融公司的研究，我國(guó)的私營(yíng)企業(yè)所需的發(fā)展資金,，絕大部分為業(yè)主資本和留存收益,，有60.5％的企業(yè)沒(méi)有過(guò)“中長(zhǎng)期貸款”,，有公司債券和外部股權(quán)融資的比例更是不到1％,。在中小企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，總體而言我國(guó)對(duì)中小企業(yè)融資渠道比較窄,，公開的資本市場(chǎng)：如A股、創(chuàng)業(yè)板,、中小板的門檻還是較高,，銀行、債券等方式融資也存在很多困難,，在大部分地區(qū)更多的采用民間借貸的形式,，據(jù)中金公司2011年10月份發(fā)布的研究報(bào)告估計(jì)，民間借貸余額在年中已達(dá)3.8萬(wàn)億的規(guī)模,。具體而言，中小企業(yè)資本的起動(dòng),，70％為自有資本，這些資本金的來(lái)源構(gòu)成除了國(guó)有及集體型的中小企業(yè)外,，大多為民營(yíng)資本,，主要的來(lái)源有：小生意積累,、民間借貸、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)積累,、銀行借貸,、小作坊生產(chǎn)積累,、親友饋贈(zèng)、遺產(chǎn)^[67]等,，有數(shù)據(jù)顯示雖然中小企業(yè)的注冊(cè)類型為有限責(zé)任公司，但大多數(shù)還是屬于家族企業(yè),。企業(yè)初期的資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)水平也決定了我國(guó)的中小企業(yè)更容易出現(xiàn)“麥克米倫缺口”。

在并購(gòu)決策時(shí),，一定要分析目標(biāo)公司資本的形成及構(gòu)成狀況,，不同的資本蘊(yùn)含著的風(fēng)險(xiǎn)有很大差別。圖4.1對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的資本構(gòu)成體系進(jìn)行了列示,。

4.1.1 中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)分析

公司的治理結(jié)構(gòu)是否清晰,、規(guī)范將直接影響到并購(gòu)實(shí)施的效果,。總體而言我國(guó)中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不完善現(xiàn)象十分突出,，表現(xiàn)在：（1）一股獨(dú)大，這種情形在我國(guó)中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中十分普遍,，也出現(xiàn)了家族一股獨(dú)大以及家族式,、家長(zhǎng)式的管理等問(wèn)題；（2）外部融資低,，中小企業(yè)自有資本比例一般都超過(guò)60％,，大部分融資還是依靠有裙帶關(guān)系的親朋好友，但缺乏嚴(yán)格意義的合同保障,，存在一定的法律障礙；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的引入,，近年來(lái)隨著我國(guó)私募股權(quán)基金的迅速發(fā)展,，在諸如：金融服務(wù),、傳統(tǒng)制造業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè),、新能源新材料、光電一體及農(nóng)業(yè)等行業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與,，但這些投資一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)這些中小企業(yè)的約束和規(guī)范作用非常有限,；（4）組織架構(gòu)不完整，對(duì)于中小企業(yè)而言,，公司治理結(jié)構(gòu),，如董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等的職能發(fā)揮作用的不多,，這也是由企業(yè)的性質(zhì)所決定的,。

企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)的文化是密切相關(guān)的,，并購(gòu)成功的一個(gè)重要方面就是企業(yè)文化的整合,，如何因勢(shì)利導(dǎo)和恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估影響也是并購(gòu)方要積極準(zhǔn)備的,。

4.1.2 中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展分析

決定企業(yè)價(jià)值和持續(xù)發(fā)展的能力就是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,，企業(yè)科技作為重要的差別競(jìng)爭(zhēng)因素扮演著舉足輕重的角色。我國(guó)中小企業(yè)科技研發(fā)能力不足是有目共睹的事實(shí),，面臨的發(fā)展瓶頸更比國(guó)外嚴(yán)重,，這與我國(guó)整體研發(fā)投入不足有密切關(guān)系。我們以R&D/GDP的指標(biāo)作下對(duì)比,，2007年中國(guó)1.40,、美國(guó)2.68、日本3.44,、德國(guó)2.54、韓國(guó)3.47,、臺(tái)灣地區(qū)2.63,，整體科技實(shí)力薄弱從宏觀上就制約了中小企業(yè)科技能力的發(fā)展；其次,，我國(guó)中小企業(yè)自身對(duì)科技研究的重視程度也不夠,，根據(jù)《中國(guó)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)年鑒（2010）》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)民營(yíng)科技型企業(yè)的研發(fā)投入占總收入比重僅為2.15,，這還是科技型企業(yè)的指標(biāo),，其他類型企業(yè)的投入比也可想可知了,。按國(guó)際通告的判斷標(biāo)準(zhǔn),，如果研發(fā)投入占收入比低于1％,，表明企業(yè)的生存是有問(wèn)題的,。最后,，科技、研發(fā)實(shí)力的強(qiáng)弱,，根本上還是人才的強(qiáng)弱,，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō),，人才是中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心能力,。

吸引并購(gòu)的因素主要是研發(fā)力量和企業(yè)資源,，這即是企業(yè)的生存之道,，亦是核心競(jìng)爭(zhēng)力的所在,。在我國(guó)中小企業(yè)對(duì)這兩項(xiàng)資源普遍缺失的情況下,，如何大海撈針,，甄別真金,，就顯得異常的關(guān)鍵,。

4.1.3 并購(gòu)對(duì)象的選擇分析

如前所述,，我國(guó)的中小企業(yè)數(shù)量眾數(shù),，普遍來(lái)說(shuō)質(zhì)量不是很高,，加上企業(yè)的生存周很短,，在目標(biāo)公司的選擇上,，并購(gòu)方是有較大風(fēng)險(xiǎn)的。表4.2對(duì)我國(guó)中小企業(yè)資源占比超過(guò)80％的行業(yè)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì),，一方面說(shuō)明在這些行業(yè)中小企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，另一方面也表明競(jìng)爭(zhēng)較為激烈,。如此在紅海中實(shí)現(xiàn)藍(lán)海戰(zhàn)略,，是并購(gòu)方在這些行業(yè)選擇目標(biāo)公司的戰(zhàn)略考慮。

在2009年已成交的并購(gòu)案例中,，橫向并購(gòu)（行業(yè)內(nèi)）的占39.49％，混合并購(gòu)（跨行業(yè)）占60.51％,；并購(gòu)項(xiàng)目金額在1億元以下的案例數(shù)量占總數(shù)量的65.85；交易最活躍的行業(yè)是制造業(yè),、房地產(chǎn)業(yè)；股權(quán)并購(gòu)的交易類型主要有：要約收購(gòu),、協(xié)議收購(gòu),、大宗交易和集中競(jìng)價(jià),，其中協(xié)議收購(gòu)占絕大多數(shù)；有77％的交易選擇了用現(xiàn)金支付,。

選擇目標(biāo)公司，還應(yīng)注意到我國(guó)中小企業(yè)一些共同的特點(diǎn),，例如：（1）在投資主體和公司類型上結(jié)構(gòu)是多元的,，但以非國(guó)有企業(yè)所有制有主體,，以工業(yè)企業(yè)為例，國(guó)有企業(yè)在戶數(shù),、資產(chǎn)總額及總產(chǎn)值上的占比分別為14.85％,、38.5％,、22.8％,，即有85.15％的中小企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)，據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì),，目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)已有80％進(jìn)行了改制,，余下的20％未改制的企業(yè)都是些極度困難,，利用價(jià)值較低的企業(yè),。因此,，并購(gòu)目標(biāo)的主體是以非國(guó)有投資者為主的中小企業(yè),；（2）中小企業(yè)大多是屬于勞動(dòng)密集型企業(yè),，有兩極分化現(xiàn)象，因此并購(gòu)對(duì)象的選擇還應(yīng)側(cè)重于企業(yè)的有機(jī)構(gòu)成和科技競(jìng)爭(zhēng)能力,；（3）存在區(qū)域發(fā)展不平衡和產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象,，在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí),，一定不能忽視這些重要的外部特征,。

4.1 中小企業(yè)資本市場(chǎng)及融資分析

現(xiàn)階段，在我國(guó)除了滬深兩個(gè)公開資本市場(chǎng)外,，還有幾個(gè)重要的開放式股權(quán),、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以適應(yīng)中小企業(yè)愈來(lái)愈強(qiáng)烈的融資需求,。

4.1.1 產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是由國(guó)資委和地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室共同監(jiān)管,，各省及較大的市都有設(shè)立，全國(guó)目前共有200多家產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),，以未上市的國(guó)有企業(yè)股權(quán)為轉(zhuǎn)讓對(duì)象,，還有少部分未上市的高科技公司等其他類型企業(yè)進(jìn)行入市交易,。成交金額在2007年就成達(dá)3500多億元,，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.4％,。在發(fā)展態(tài)勢(shì)上，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)區(qū)域合作得到發(fā)展,，為中小企業(yè)提供的服務(wù)不斷增加,，許多市場(chǎng)還專門為高新技術(shù),、成長(zhǎng)型、創(chuàng)業(yè)投資型中小企業(yè)投資專門的交易區(qū),，交易方式也有協(xié)議轉(zhuǎn)讓,、招投標(biāo),、網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)及拍賣等多種形式，交易機(jī)制也日趨合理,。

4.1.2 代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

在此系統(tǒng)中，2006年增加了中關(guān)村科技園區(qū)非上市企業(yè)的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),，近年來(lái)在中關(guān)村股份報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌的企業(yè)越來(lái)越多,，資本市場(chǎng)的功能也日趨完善。

4.1.3 股權(quán)交易市場(chǎng)

在2008年先后成立了天津股權(quán)交易所,、天津?yàn)I海國(guó)際股權(quán)交易所兩個(gè)專門服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股權(quán)交易市場(chǎng)。在該市場(chǎng)中交易的公司類型較多,，地域不限，只要符合一定的掛牌條件即可,。

在中小我國(guó)資本市場(chǎng)中,，除了上述股權(quán)交易市場(chǎng)外,，近年來(lái)通過(guò)中國(guó)債券市場(chǎng)還發(fā)行過(guò)多只“中小企業(yè)集合債券”,，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新路,，在金融支持方面，商業(yè)銀行亦推出了“并購(gòu)貸款”,，用于企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng),。

4.1.4 中小企業(yè)融資分析

就中小企業(yè)融資的模式來(lái)說(shuō),，具體有如下幾種：國(guó)內(nèi)外銀行貸款,、企業(yè)債券、民間融資,、信用擔(dān)保融資,、金融租賃融資,、股權(quán)融資、內(nèi)部留存收益等,，企業(yè)應(yīng)根據(jù)發(fā)展階段和自身需要選擇合適的方法。

4.2 中小企業(yè)并購(gòu)估值技術(shù)應(yīng)用分析

一般談到估值,，都是以目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ)的,，這是因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)、投資,、融資活動(dòng)最終都要反映在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中,，而公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的環(huán)境又包含了人力資源,、資本市場(chǎng),、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、法規(guī)制約等因素,，同時(shí),，公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)又是在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上而為的,，在評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)系統(tǒng)的時(shí)候,，又要對(duì)會(huì)計(jì)環(huán)境,、會(huì)計(jì)戰(zhàn)略進(jìn)行深入的分析,，以了解財(cái)務(wù)報(bào)告的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策執(zhí)行,、外部獨(dú)立審計(jì),、以及會(huì)計(jì)政策估計(jì),、會(huì)計(jì)披露等等詳細(xì)的內(nèi)容,。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集大成,，還沒(méi)有比財(cái)務(wù)報(bào)告能夠更全面,、翔實(shí)地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng),、競(jìng)爭(zhēng)、戰(zhàn)略等綜合信息的工具,。

以下將財(cái)務(wù)報(bào)表作為基礎(chǔ),，區(qū)分金融類和非金融類公司兩種企業(yè)類型,，所應(yīng)用的估值方法進(jìn)行分析。

4.2.1 非金融類中小企業(yè)的估值技術(shù)

非金融類企業(yè)作為主要經(jīng)濟(jì)主體,，一直以來(lái)就是并購(gòu)估值研究的對(duì)象,，因?yàn)橛泄_的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這些估值方法的應(yīng)用還是側(cè)重于上市公司,，做為非上市及非公開市場(chǎng)環(huán)境下中小企業(yè)的估值,，也可以借鑒這些方法的理念，并將其引入到并購(gòu)估值定價(jià)中來(lái),。

1,、 估值的一般流程

圖4.2 一般類型企業(yè)的分析及估值流程

圖4.2是一般類型企業(yè)進(jìn)行分析和估值時(shí)的流程示意，估值的一般次序是先宏觀戰(zhàn)略,、行業(yè)特征,，再深入到公司內(nèi)部,，挖掘與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的信息,，如：核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),、產(chǎn)品市場(chǎng)的五力分析,，研發(fā)團(tuán)隊(duì),、管理水平,、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析,、財(cái)務(wù)指標(biāo)等等，這些都是為估值的前景分析做基礎(chǔ),，只有把前面的工作調(diào)查分析充分,，后面的戰(zhàn)略,、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的結(jié)果才具有合理性和說(shuō)服力,。

1、 絕對(duì)法估值技術(shù)

絕對(duì)法估值的理論基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價(jià)理論,，以及拉巴波特模型和威斯頓估值模型,，要求在深入調(diào)查分析的基礎(chǔ)上,，對(duì)公司的增長(zhǎng)率及資本成本進(jìn)行測(cè)算，并在有充分財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上,，對(duì)未來(lái)各期產(chǎn)生和現(xiàn)金流量進(jìn)行估算,，再利用威斯頓估值模型計(jì)算出企業(yè)價(jià)值，上述三點(diǎn)也是應(yīng)用絕對(duì)估值技術(shù)的核心所在,。絕對(duì)法估值是理論較為完備,，實(shí)踐上應(yīng)用最廣的估值技術(shù)，估值的結(jié)果也容易讓并購(gòu)雙方接受,，是較威權(quán)的估值方法。利用絕對(duì)法估值的實(shí)用模型有許多種,，以下對(duì)比較常用的四種方法予以介紹：

（1） 現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型

該模型的理由是投資期望的回報(bào)是現(xiàn)金股利及期末的股價(jià),，同時(shí)預(yù)期期末的股價(jià)也是由現(xiàn)金股利所決定，由此構(gòu)成了股東價(jià)值,。因此類模型在其他文獻(xiàn)亦有記載,，故此只介紹穩(wěn)定增長(zhǎng)方式模型，其他模型不再展開介紹,，下同,。

   則有：

式中：S為銷售額,；T為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)；p為銷售凈利率,；h為股利支付率；L為財(cái)務(wù)杠桿,；R為凈資產(chǎn)收益率。

總體而言,，采用絕對(duì)法估值在理論上是有效的，全方面考慮了公司業(yè)務(wù)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,，同時(shí)還可以進(jìn)行敏感性分析，有利于更好的好出決策,。

與此同時(shí)我們也應(yīng)看到,，該模型的三個(gè)技術(shù)核心，即可持續(xù)增長(zhǎng)率,、資本成本率、未來(lái)現(xiàn)金流量,，都需要人為主觀參與,，這就是操縱提供了可能，同時(shí)非上市公司用CAMP確定資本成本有困難,，對(duì)此朱寶憲,、何治國(guó)（2002）^[68]曾提出用“賬面/市值”作為替代，并進(jìn)行了實(shí)證研究,，認(rèn)為是可行的,；吳世農(nóng)、冉孟順,、肖珉、李雅莉（1999）^[69]利用7個(gè)會(huì)計(jì)變量通過(guò)多元-回歸的方法建立了一個(gè)求解β值的公式，也通過(guò)了實(shí)證研究,。但對(duì)照β值的原理,，還是因?yàn)樽陨淼氖找媛曙L(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)收益率風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有歷史數(shù)據(jù)作基礎(chǔ),，采用其他指標(biāo)代替依然顯得缺少理論基礎(chǔ)和信服力。

1,、 相對(duì)法估值技術(shù)

相對(duì)法估值的優(yōu)點(diǎn)就是簡(jiǎn)單明了，前提是要有合適的參照對(duì)象，使用過(guò)程還要注意參照對(duì)象和目標(biāo)公司之間的差異性,。因前面已經(jīng)對(duì)市盈率法（P/E法）和市凈率法（P/B法）進(jìn)行了分析,，此處不再贅述。

（1） EBITDA法

該方法適合處于成熟期的企業(yè)使用,，是通過(guò)計(jì)算EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)）的乘數(shù)來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值的方法,。需要注意的是,，在計(jì)算指標(biāo)時(shí)非正常性的收益,、以及一次性的成本費(fèi)用和可以資本化的成本都不應(yīng)包括在其內(nèi),。

在進(jìn)行乘數(shù)可比性參照時(shí),，要注意考慮兩者之間的業(yè)務(wù)相關(guān)性，規(guī)模,、地區(qū)以及稅務(wù)等法律環(huán)境的差異,。乘數(shù)的大小依企業(yè)的成長(zhǎng)性或市場(chǎng)參照來(lái)判斷。

（2） 估值模型應(yīng)用法

該方法的初衷是想以數(shù)學(xué)歸納的原理,，通過(guò)聚類分析,、多元回歸等統(tǒng)計(jì)方法建立估值用的簡(jiǎn)單模型，用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)并購(gòu)定價(jià)行為進(jìn)行規(guī)范,，格物窮理,，本文的研究思想也是建立在估值模型的建立上，想以此探究并購(gòu)定價(jià)的機(jī)理,。將在下一章節(jié)中詳細(xì)論述,。

2,、 資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值估值技術(shù)

相對(duì)于上述兩種方法，以資產(chǎn)賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估方法的應(yīng)用,，有一定的政策及法規(guī)層面的要求,。在資產(chǎn)的并購(gòu)重組活動(dòng)中，國(guó)有企業(yè)尤其是地方國(guó)有的中小企業(yè)占有著大量的社會(huì)資源,，這些國(guó)有中小企業(yè)也是長(zhǎng)期以來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革,、資產(chǎn)重組的重要主體和交易對(duì)象，國(guó)有資產(chǎn)的管理更多的關(guān)心現(xiàn)有資產(chǎn)的保值增值,，應(yīng)用資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值,，也主要是從交易價(jià)格的可驗(yàn)證性和可復(fù)核性方面來(lái)考慮的。同時(shí),，鑒于這些被并購(gòu)主體大多無(wú)法進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng),，或是出售部分資產(chǎn)，缺乏應(yīng)用絕對(duì)和相對(duì)估值技術(shù)的基礎(chǔ),，因此,，采用資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值估值技術(shù)亦可起到“兜底”的作用。

4.1.1 非金融行業(yè)估值技術(shù)的應(yīng)用

應(yīng)用估值技術(shù),，首先一定要區(qū)分不同的行業(yè)類型,，因?yàn)椴煌袠I(yè)的資產(chǎn)類型分布、技術(shù)研發(fā)能力,、盈利模式等因素存在較大的差異性,，而這些不同點(diǎn)是影響估值結(jié)果的關(guān)鍵因素，同時(shí)也決定了估值定價(jià)方法不同的應(yīng)用效果,，因此在選擇估定值方法時(shí)一定要考慮目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)，以下列舉四種主要行業(yè)進(jìn)行分析：

1,、 制造業(yè)估值

制造業(yè)可以說(shuō)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011），制造業(yè)分30大類482小類,，主要行業(yè)有：食品制造業(yè),、紡織業(yè)、造紙印刷業(yè),、金屬加工業(yè),、設(shè)備制造業(yè)等，種類繁多,，產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng),，特征豐富。

在估值技術(shù)使用上,，主要區(qū)分傳統(tǒng)制造業(yè)和新興制造業(yè)（以新材料,、新能源為主）,，傳統(tǒng)制造業(yè)也是各種估值理論、方法,、技術(shù)研究最為成熟的產(chǎn)業(yè),，其價(jià)值主要體現(xiàn)在房屋、土地,、設(shè)備,、材料等有形資產(chǎn)和整體運(yùn)營(yíng)價(jià)值兩個(gè)方面，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)的相對(duì)成熟,，該行業(yè)獲取超額利潤(rùn)的手段并不多,，因此應(yīng)用上述三種估值方法計(jì)算的結(jié)果差異相差不會(huì)太大；新興制造業(yè)估值,，需要更多的考慮行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景和預(yù)期盈利水平,，加之該行業(yè)有著相對(duì)更大比例的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心競(jìng)爭(zhēng)力等“輕資產(chǎn)”，故采取絕對(duì)估值法更加合適,，結(jié)果也更易為并購(gòu)雙方所接受,。

2、 房地產(chǎn)業(yè)估值

房地產(chǎn)業(yè)近十年來(lái)發(fā)展迅速,，是經(jīng)濟(jì)行業(yè)中造富產(chǎn)業(yè)的主體,，亦是受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整影響最大的行業(yè)，估值分析時(shí)需要更多的考慮政策,、金融等因素影響,，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局分類標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)分為房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng),、物業(yè)管理,、中介、自有房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等類別,，其中房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)是主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù),，資金、土地,、市場(chǎng)是該行業(yè)估值分析的關(guān)鍵內(nèi)容,，其價(jià)值核心主要體現(xiàn)在擁有的房地產(chǎn)項(xiàng)目及土地上，所使用的估值技術(shù)主要是：絕對(duì)估值法和資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值評(píng)估法,，一般是區(qū)分不同的開發(fā)階段,，參照市場(chǎng)價(jià)格和未來(lái)預(yù)期來(lái)確定收益水平。單項(xiàng)資產(chǎn)的估值更多的要參照資產(chǎn)賬面為基礎(chǔ)上交易價(jià)值,。

3,、 礦產(chǎn)資源業(yè)估值

該行業(yè)的估值特征與房地產(chǎn)行業(yè)相近，核心價(jià)值體現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)擁有的資源儲(chǔ)量和開采能力方面,，估值技術(shù)相對(duì)簡(jiǎn)單,，關(guān)鍵是掌握企業(yè)占有資源儲(chǔ)量的計(jì)算上,，結(jié)合預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估定，主要應(yīng)用絕對(duì)估值法來(lái)估算企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量,，較少采用賬面基礎(chǔ)價(jià)值法和相對(duì)估值法,。因?yàn)樵撔袠I(yè)根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)資源儲(chǔ)備價(jià)值沒(méi)有進(jìn)行充分的體現(xiàn),，賬面價(jià)值僅能部分體現(xiàn)出企業(yè)價(jià)值,，故此該行業(yè)適宜采用絕對(duì)估值方法來(lái)計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值。

4,、 信息技術(shù)業(yè)估值

該行業(yè)主要包括：電信,、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)；互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù),；軟件和信息技術(shù)等,，包括相關(guān)硬件制造和修理，屬于知識(shí),、技術(shù)密集型行業(yè),，為科技先導(dǎo)型發(fā)展戰(zhàn)略，核心價(jià)值主要體現(xiàn)在專利技術(shù),、科技裝備,、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等核心競(jìng)爭(zhēng)力方面，賬面資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)低于企業(yè)實(shí)際價(jià)值,，故此也宜采用絕對(duì)估值法來(lái)估定企業(yè)整體價(jià)值,。

在選用各種估值技術(shù)時(shí)，除了要區(qū)分上述行業(yè)特征外,，還要重點(diǎn)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)自身的特點(diǎn),，如：資產(chǎn)類型、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn),、風(fēng)險(xiǎn)水平,、市場(chǎng)地位、核心價(jià)值等,，這些特點(diǎn)的差異，直接導(dǎo)致估值過(guò)程中所關(guān)注側(cè)重點(diǎn)的不同,，進(jìn)而影響到估值方法的選擇和企業(yè)整體價(jià)值的水平,。

4.1.2 金融類公司（含融資擔(dān)保）中小企業(yè)的估值技術(shù)

金融類公司因其財(cái)務(wù)報(bào)表的特殊性，所用的估值流程和方法與一般企業(yè)略有有同,，現(xiàn)將差異處分析如下：

（1） 金融類公司估值流程

金融類公司受國(guó)家宏觀政策的影響較大,，屬于順周期行業(yè)，圖4.3以銀行類金融公司為對(duì)估值流程進(jìn)行了描述,，其他金融類公司可以對(duì)照使用,。因?yàn)榇祟惞径加兄^為嚴(yán)格的行政監(jiān)管,，同時(shí)有關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)也十分詳細(xì)和豐富，所以在估值時(shí)盡可利用這一點(diǎn)優(yōu)勢(shì),。

在估值流程上,，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、發(fā)展指標(biāo),、產(chǎn)業(yè)周期都是估值分析的前提要素,，對(duì)這類宏觀指標(biāo)的歷史及未來(lái)走勢(shì)都要有一個(gè)充分的分析；在此基礎(chǔ)上,，參照各類監(jiān)管數(shù)據(jù),，估計(jì)自身的行業(yè)地位和市場(chǎng)份額，在宏觀指標(biāo)分析基礎(chǔ)上,，結(jié)合各種影響公司發(fā)展的因素分析,、增長(zhǎng)預(yù)期，以公司自身的增長(zhǎng)進(jìn)行合理預(yù)測(cè),，這里面,，還要考慮到各類監(jiān)管指標(biāo)的限制；確定增長(zhǎng)率之后,，還要結(jié)合自身特征,，如存貸比、擔(dān)保率等指標(biāo),，測(cè)算公司未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表,，再以此為基礎(chǔ)進(jìn)行估值定價(jià)分析。

（1） 估值方法選擇上的考慮

在絕對(duì)估值方法的選擇上,，本文傾向選擇現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型,，理由是：采用公司自由現(xiàn)金流量需要計(jì)算WACC，金融類銀行的資產(chǎn)負(fù)債率一般都在90％以上,，一方面極高的債務(wù)比例會(huì)使資本成本計(jì)算使去意義,，另一方面還在于銀行債務(wù)中的吸收存款的成本極低，一般在2-3％左右,，這樣會(huì)使WACC的指標(biāo)值沒(méi)有作用,，最后，雖然可以將吸收存款不作為有息債務(wù),，只將銀行發(fā)債作為WACC計(jì)算因素,，但這樣做同樣缺乏足夠的依據(jù)。而股權(quán)自由現(xiàn)金流量則不存在上述弊端,，并且利息差等關(guān)鍵指標(biāo)是報(bào)表披露項(xiàng)目,，最終的凈利潤(rùn)可以直接歸屬于股東，因此用股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型可以得到較為準(zhǔn)確的估值結(jié)果。

對(duì)于相對(duì)估值法,，金融類公司與一般企業(yè)的使用差別和注意事項(xiàng)相近,。因?yàn)榻鹑陬惞镜馁Y產(chǎn)類型大部分屬于“輕資產(chǎn)”，即以現(xiàn)金,、股權(quán)等資產(chǎn)為主,，固定資產(chǎn)、自然資源占比較少的特點(diǎn),，資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值估值技術(shù)應(yīng)用很少,。

4.1.1 估值方法的應(yīng)用現(xiàn)狀

1、 數(shù)據(jù)分析

表4.4^[70]對(duì)我國(guó)上市公司2008年至2010年發(fā)生的547項(xiàng)并購(gòu)重組案例所使用的估值方法進(jìn)行了分類統(tǒng)計(jì),?？梢钥闯觯Y產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值技術(shù)使用和采用的比例最高,，一方面因?yàn)樵摲椒ǖ囊子眯院涂沈?yàn)證性,，另一方面與我國(guó)并購(gòu)主體的國(guó)有性質(zhì)有關(guān)，這一點(diǎn)我們?cè)诒本?、江蘇等產(chǎn)權(quán)交易所掛牌案例中也可以看到,；

同時(shí)，我們也注意到絕對(duì)法估值應(yīng)有的比例也逐年增加,，且增長(zhǎng)迅速,，促使越來(lái)越多的使用這種方法是多種因素共同影響的結(jié)果，一方面是我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的快速融合,，而國(guó)際上對(duì)企業(yè)并購(gòu)估值主要采用此法,，另一方面從政府、投資人角度考慮,，也越來(lái)越傾向于關(guān)注企業(yè)未來(lái)收益及未來(lái)創(chuàng)造價(jià)值的能力,，所以使用此種方法易于為政府和投資人所接受。

在估值技術(shù)使用中“相對(duì)法估值”使用最少,，這與該方法自身的缺陷有關(guān),，因?yàn)槭褂孟鄬?duì)法估值，最重要的是要選擇合適的參照企業(yè),，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中,，企業(yè)個(gè)體差異還是較為明顯的，相近或類似企業(yè)的交易價(jià)格也存在較多的人為因素在里面,，雖然該方法計(jì)算簡(jiǎn)便,，但估值結(jié)果的可用性較不易為并購(gòu)雙方所接受。

2,、 未來(lái)估值方法使用的判斷

資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值法、絕對(duì)估值法,、相對(duì)估值法是從三個(gè)方面,、三個(gè)角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值定價(jià)的工具,，三種方法有著各自的特點(diǎn)和價(jià)值，因側(cè)重點(diǎn)和使用前提條件不同,，他們之間也存在著不同的優(yōu)劣勢(shì),。

絕對(duì)估值法考慮因素全面，理論基礎(chǔ)也較為先進(jìn),，從目標(biāo)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)角度出發(fā),，有助于提升和改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，應(yīng)用范圍較為普遍,，行業(yè)適用性廣,。隨著中小企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，越來(lái)越多的將并購(gòu)戰(zhàn)略定位于優(yōu)質(zhì)資源整合及提升規(guī)模效應(yīng)上,，應(yīng)用絕對(duì)估值法的空間也將越來(lái)越大,。

相對(duì)估值法主要優(yōu)點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)格反映迅速，方法的應(yīng)用及決策較為及時(shí),，有利于并購(gòu)雙方抓住時(shí)機(jī),，果斷抉擇。

資產(chǎn)賬面基礎(chǔ)價(jià)值法是以財(cái)務(wù)報(bào)告為基礎(chǔ),，綜合衡量企業(yè)現(xiàn)有的各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值,，注重實(shí)物，也適用于經(jīng)營(yíng)不善,、虧損,、破產(chǎn)等狀況的中小企業(yè)，是目前使用最多最廣泛的估值定價(jià)方法,。

通過(guò)上述分析,，我們知道了各種估值技術(shù)的特點(diǎn)，亦發(fā)現(xiàn)這些技術(shù)之間有著很強(qiáng)的互補(bǔ)性,。因此,，在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)，應(yīng)該從不同的視角來(lái)預(yù)判,，同時(shí)使用多種方法綜合的進(jìn)行量化,，以避免使用單一估值技術(shù)可能出現(xiàn)有失偏頗的結(jié)果。

（待續(xù)）