“曲棍球選股模型”之三,。本文來自微信公眾號：思想鋼?。↖D：sxgy9999），作者：人神共奮

一,、曲棍球戰(zhàn)略”失敗的原因

每一位投資者都希望找到有長期護(hù)城河的公司,，安安穩(wěn)穩(wěn)地坐享企業(yè)增長，但這類公司不但數(shù)量稀少,，還因為被過度信仰而總是估值高企,，好不容易等估值下來了，坐上車,，卻發(fā)現(xiàn)估值下來的原因是護(hù)城河被攻陷了,，自己坐上去的是一輛向下的車。

大部分企業(yè)并不指望依靠“護(hù)城河”長治久安,，必須不斷進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,，投資者也不得不尋找能靠新業(yè)務(wù)實現(xiàn)第二增長曲線的投資模型，就是這個系列的主題“曲棍球模型”,，之前寫過的兩篇文章總結(jié)出它的投資特點是：

• 企業(yè)在利潤沒有明顯下降之前，率先進(jìn)行一系列戰(zhàn)略型布局,，且投資額較大,；

• 新業(yè)務(wù)投資驅(qū)動增長的企業(yè)，財務(wù)上的特點是營收先保持平穩(wěn)再加速,，某一類成本費用短期內(nèi)會大增而后慢慢回落,，導(dǎo)致利潤先降后再大幅上升；

• 在業(yè)績進(jìn)入向上的“球桿”前,，股價也會經(jīng)歷短期的向下“挖坑”,，這也成為最佳的投資機會。

但戰(zhàn)略是豐滿的,，現(xiàn)實是骨感的,，每一次戰(zhàn)略投資，公司總是信心滿滿,，宣稱將實現(xiàn)第二次騰飛,，而之后的利潤大降，公司也都認(rèn)為是短期現(xiàn)象,，是加大投入所致,。

不幸的是，公司越折騰越向下,，“曲棍球桿”卻始終沒有來,，直到放棄掙扎,。每一年新業(yè)務(wù)向上的愿景與慘淡的現(xiàn)實連在一起，好像“毛脊背”,。

為什么會出現(xiàn)“毛脊背”呢,？其原因包括：

雷聲大雨點小，規(guī)劃過于大膽,，但投入過于謹(jǐn)慎,；

平均化的資源分配；

頭疼醫(yī)頭,，腳疼醫(yī)腳……

新業(yè)務(wù)邏輯驅(qū)動增長的公司,，必然是高增長伴隨著高風(fēng)險，識別這一類容易失敗的企業(yè),，也成為“曲棍球戰(zhàn)略模型”系列文章的最后一部分,。

本文以創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)為例，分析它們在新業(yè)務(wù)投資上的得失及其背后的原因——這些企業(yè)都是當(dāng)時精心挑選（雖然也有一例造假上市）的新行業(yè),、新業(yè)務(wù)或新商業(yè)模式的細(xì)分行業(yè)龍頭,，上市十多年后，有一些漲了幾十倍,，如愛爾眼科,、億緯鋰能、華測檢測,、安科生物,，也有毀滅價值的吉峰科技、中元股份,、南風(fēng)科技,、神州泰岳。

這些企業(yè)這些年來的經(jīng)歷,，非常能代表“曲棍球戰(zhàn)略模型”選出的企業(yè)未來可能遇見的挑戰(zhàn),。

二、失敗原因一：陷入困境后,，才想到新業(yè)務(wù)

系列的前兩篇文章發(fā)出后,，有一些讀者把“曲棍球戰(zhàn)略”理解成“困境反轉(zhuǎn)”，但這恰恰說反了：

“曲棍球投資模型”不是困境反轉(zhuǎn),，而是一種管理層在主業(yè)經(jīng)營一切正常時的主動出擊,，是對抗企業(yè)平庸化的戰(zhàn)略選擇。新業(yè)務(wù)高速增長的同時,，原有主務(wù)保持穩(wěn)定,，提供寶貴的現(xiàn)金流，以降低資本開支的壓力,。

首批創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)中,，“最靚的仔”并不是愛爾眼科和億緯鋰能,，而是神州泰岳。公司上市的第一年,，營收增長40%,，利潤大增123%，其核心產(chǎn)品的用戶數(shù)大幅增長90%,。所以成為首批企業(yè)走勢最好,，機構(gòu)最看好的公司。

為什么市場這么喜歡這家公司呢,？我們看看上市早期的研報標(biāo)題就明白了,。

90后的投資者可能已經(jīng)不記得“飛信”是什么了，那至少還記得“拜年短信”吧,？這些“化石級”的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品,，其實離它當(dāng)紅的時間不過十年。

當(dāng)然,，神州泰岳僅僅是飛信的服務(wù)商,，它完全可以憑借這款產(chǎn)品上的服務(wù)經(jīng)驗和現(xiàn)金流，進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,。但遺憾的是,，公司募集資金的投資也基本圍繞飛信的基礎(chǔ)設(shè)施，以及延伸的“農(nóng)信通”（一款政治大于商業(yè)價值的產(chǎn)品）,。

雖然飛信用戶數(shù)到了2010年開始陷入停滯,，但公司和市場仍然覺得這塊業(yè)務(wù)還有可發(fā)掘的空間，期待公司向“電信運維服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈新領(lǐng)域延伸”,。

從2010~2012年的經(jīng)營數(shù)據(jù)看，神州泰岳的管理層非常勤奮,，在飛信業(yè)務(wù)停滯后,，仍然用盡一切辦法維持收入與利潤20%左右的增長。

直到2012年,，微信用戶突破1億,，開始高速增長，公司和投資者才開始接受飛信徹底失敗的事實,，開始加速轉(zhuǎn)型,。

“曲棍球戰(zhàn)略”的本質(zhì)是居安思危，但這四個字說說容易,，很少有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者有魅力與遠(yuǎn)見,，在核心產(chǎn)品如日中天時，花真金白銀開辟“第二增長曲線”,，總是要陷入真正的困境后,，才想到靠新業(yè)務(wù)翻盤,。

而困境反轉(zhuǎn)最靠譜的途徑，反而是回頭聚集主業(yè),，拯救現(xiàn)金流,，是一種暫時的收縮戰(zhàn)略，即便如此,，其成功率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“曲棍球戰(zhàn)略”,。

但在現(xiàn)金流下降的不利經(jīng)營狀態(tài)中，企業(yè)對新業(yè)務(wù)投資又容易出現(xiàn)第二個錯誤,。

三,、原因二：平均分配資源

我們常常在公司年報中看到類似的話“四大業(yè)務(wù)并舉”，“三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向”,，如果這只是為了公司部門平衡的口號,，大家完全可以忽略，但如果這成為CEO資源分配的比例,，那就值得我們警惕了,。

當(dāng)一位CEO發(fā)現(xiàn)，公司大部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都是10%的增長,，只有一項剛剛進(jìn)入的新業(yè)務(wù)達(dá)到了50%的增長,，他的選擇：

• A、還是按照去年的比例,，新業(yè)務(wù)略微多投入一些,；

• B、大部分業(yè)務(wù)的投入增長10%,，這項新業(yè)務(wù)的投入增長50%,；

• C、將新投入資源的一大半投入新業(yè)務(wù),。

上一篇說（《最容易出十倍牛股的“曲棍球增長模型”》）,，企業(yè)應(yīng)該把大部分資源投入到有爆發(fā)式增長潛力的部門，并及時裁撤前景不太好的業(yè)務(wù)部門,，這一項的量化標(biāo)準(zhǔn)是幾年內(nèi)至少50%的資源是重新分配的,。

但在現(xiàn)實卻是，大部分CEO的選擇都是A,，特別是擁有護(hù)城河的企業(yè),，少數(shù)有行業(yè)危機意識的CEO會選擇B，只有極少數(shù)企業(yè)創(chuàng)始人的CEO愿意選擇C,。

其中一個很重要的原因是,，圍繞現(xiàn)金牛產(chǎn)品已經(jīng)形成一個利益共同體，CEO就算覺得原業(yè)務(wù)空間有限,，也不敢貿(mào)然投入新的市場,，于是,，出現(xiàn)了一個中間選項——業(yè)務(wù)協(xié)同。

年報和研報中常常聽到“產(chǎn)業(yè)鏈三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展作用明顯”之類的話,，聽上去,，依托有現(xiàn)金流優(yōu)勢的主業(yè)，沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游開辟新業(yè)務(wù),，是一個既穩(wěn)妥又進(jìn)取的戰(zhàn)略,。

但遺憾的是，大部分行業(yè)的上下游一體化,，并沒有什么業(yè)務(wù)協(xié)同,。

神州泰岳在飛信業(yè)務(wù)增長停滯后，確立了人工智能和大數(shù)據(jù),、物聯(lián)網(wǎng)通信,、ICT運營管理和手機游戲四大核心業(yè)務(wù)體系，聽上去更牛逼了,?？上В]有什么協(xié)同效應(yīng),，反而因為游戲業(yè)務(wù)的失敗而全局陷入困境,。

28家企業(yè)中跌幅排第一的吉峰科技，上市后的并購都在農(nóng)機賽道里折騰,，公司是貿(mào)易型企業(yè),，就向上游并購了一系列主營農(nóng)業(yè)機械的研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)，認(rèn)為自己是“強化了公司產(chǎn)業(yè)鏈布局”,，結(jié)果是全軍覆沒,。

跌幅排第三的ST寶德，產(chǎn)品為石油鉆采自動化控制系統(tǒng),，2014年通過收購?fù)卣弓h(huán)保和租賃業(yè)務(wù),。公司設(shè)想的“業(yè)務(wù)協(xié)同”是“租賃業(yè)務(wù)拓展自動化業(yè)務(wù)的銷售渠道，同時為環(huán)保業(yè)務(wù)提供資金支持,，自動化業(yè)務(wù)憑借技術(shù)優(yōu)勢，為環(huán)保業(yè)務(wù)提供技術(shù)支持”（聽上去就是典型的PPT邏輯）,，結(jié)果落到ST的隊伍里,。

上市公司衰落的第一原因，并不是公司不努力（早期以脫困為目標(biāo)上市的國企除外）,，而是行業(yè)走下坡路,，明知道行業(yè)向下，還在搞產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同,，這種“螺螄殼里做道場”的精神可嘉,，效果欠佳,。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化的成功案例，典型的是大煉化企業(yè),，那是因為化工企業(yè)上下游環(huán)節(jié)多,，中間損耗多，一體化有利于降本增效,，平滑周期,，同時用巨額投資提高進(jìn)入門檻。一般行業(yè)的上下游分工都是基于效率原則,，不能坐在會議室里拍腦袋想戰(zhàn)略,。

除了“業(yè)務(wù)協(xié)同”，新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略還有一些典型的誤區(qū),，大部分CEO不愿承擔(dān)風(fēng)險,，喜歡挑出幾項新業(yè)務(wù)做成一個“新業(yè)務(wù)組合”，平均分配資源,，以控制風(fēng)險,；或者發(fā)現(xiàn)投入后的產(chǎn)出并不明顯時，次年就改變方向,。

選擇多項新業(yè)務(wù)均衡分批推進(jìn),，可以讓投資者找不到財報的毛病，讓管理不出大問題,，卻無法實現(xiàn)“第二增長曲線”,。作者通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：平均分配資源，向上進(jìn)入前五分之一的概率仍然只有8%,，相反,，如果重點投資于某一項新業(yè)務(wù)，失敗的概率并不會減少,，但向上的概率大大提升到19%,。

當(dāng)然，作為投資,，即便是“重點投資于某一項新業(yè)務(wù)”,，我們還是要尋找失敗的可能性，特別是那些巨額并購項目,。

四,、原因三：缺少持續(xù)并購的能力

上一篇中分析“并購戰(zhàn)略（《中盤股晉升千億市值公司的十個選股指標(biāo)》）”時說，一個既快又安全的方法是滾動進(jìn)行一系列金額中等的并購,，即“收購——整合——再收購”,，讓經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本開支達(dá)到平衡的狀態(tài)。每次并購的花費不能超過公司總市值的30%，并至少給公司帶來30%的市值增長,。

雖然并購是企業(yè)快速增長的必經(jīng)之路,，但金額過大的并購的成功率并不高，因為這一類并購對于領(lǐng)導(dǎo)者一生難得遇上幾次,，結(jié)果大部分取決于運氣,。

通常每一次金額中等的并購，至少要考察五家以上的潛在并購對象,，挑選其中的兩三家進(jìn)行持續(xù)的談判,，收購之后，還要進(jìn)行一系列的整合,。如果一家公司每年都要進(jìn)行并購,，那么并購將成為該企業(yè)持續(xù)迭代的業(yè)務(wù)能力，讓管理層成為識別收購對象,、精通談判和整合的專家,。

也就是說，并購也是一項可持續(xù)的能力,，可以通過“刻意訓(xùn)練”來提升,。如果發(fā)現(xiàn)該公司過去幾年多次中等金額的并購都取得好的結(jié)果，那可以認(rèn)為這一次的成功率也比較高,。

創(chuàng)業(yè)板首批公司中十年走勢最牛的公司都與不斷的并購有關(guān),，比如華測檢測。

檢測業(yè)務(wù)的核心運營單元是實驗室,，實驗室是重資產(chǎn),，建設(shè)和達(dá)到盈虧平穩(wěn)的時間長達(dá)3~5年，大部分實驗室又都是為單一行業(yè)服務(wù),，所以本身是有進(jìn)入壁壘的,。A股的大部分檢測類公司服務(wù)的下游都是單一行業(yè)，很多都有周期性,，估值不高,。

想要成為綜合檢測巨頭，靠業(yè)務(wù)自然增長非常困難,，唯一的方法就是不斷跨行業(yè)并購現(xiàn)有的實驗室,，延長產(chǎn)品線的寬度，用寬度構(gòu)筑護(hù)城河,。

公司上市10年,，發(fā)生了30多起資產(chǎn)并購，IPO中超募集的資金后來幾乎都用來收購和對子公司增資,，2014年的增發(fā)也用于收購新的實驗室,。

2006年，公司70%的業(yè)務(wù)都集中在貿(mào)易保障檢測中,，隨著不斷對其他領(lǐng)域的實驗室的收購,，降到了17%；而上市之后重點投資的生命科學(xué)檢測的占比上升到最高53%,。

隨著工業(yè)品測試的快速放量,，占比提升，軌交,、電子新實驗室2021年進(jìn)入運營,，又將成為新的增長動力。

華測檢測的成長中也出現(xiàn)過“曲棍球模型”,，2013 年～2017 年,，外延并購節(jié)奏加快，加大國內(nèi)實驗室網(wǎng)絡(luò)布局,，導(dǎo)致公司從2016年開始,，出現(xiàn)了增收不增利的典型財務(wù)特征。股價也在這段時間跌出“黃金坑”,，最大下跌50%,。

如此頻繁的并購，公司的商譽僅占凈資產(chǎn)的13%,，其背后是“尋找合適資產(chǎn)的能力”“談判能力”“整合能力”的綜合體現(xiàn),。這也驗證了，并購不僅僅是戰(zhàn)略選擇,，也是公司可持續(xù)的業(yè)務(wù)能力,。

檢測行業(yè)國際大機構(gòu)的預(yù)期控制線是4%，而公司提高到10%——既然并購是企業(yè)的一項能力,，那么就應(yīng)該在經(jīng)營安全的范圍盡可能利用它,。

五、失敗原因四：低效整合

新業(yè)務(wù)成功的第四點是“高效整合低效”,。

如果一家公司在原行業(yè)的經(jīng)營效率比較高,，只是因為行業(yè)發(fā)展空間較小而陷入困境，此時,，公司能通過投資或收購進(jìn)入增速更快或行業(yè)空間更大或真正具有“業(yè)務(wù)協(xié)同”的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,，此時的成功概率相對提高。

以合理的價格獲得并購對象,，只是并購成功的第一步,，業(yè)務(wù)整合才是關(guān)鍵，我之前寫過《A股的“并購之王”是如何保持盈利能力的,？》,，對立訊精密的整合能力有過詳細(xì)的分析,，這里不再多說。

如果不具備整合能力或者沒有整合的必要,，不如學(xué)億緯鋰能放棄對投資的麥克韋爾公司的控股權(quán),，變成財務(wù)投資，并令其改名為思摩爾國際獨立上市發(fā)展,。

六,、新業(yè)務(wù)，如履薄冰,，如臨深淵

所謂上市公司的投資者關(guān)系,，說到底就是“只吹實現(xiàn)得了的牛逼”。

無論分析多少能提高新業(yè)務(wù)成功率的因素,，管理者和投資者都必須明白,，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域永遠(yuǎn)是一個未知的黑洞，潛藏著難以預(yù)料的危險,。

比起護(hù)城河策略,，符合“曲棍球戰(zhàn)略模型”的企業(yè)的投資勝率并不高，但優(yōu)點是向上空間更廣,，放棄一頭一尾這兩段確定性相對較低的階段后，仍然有不錯的收益空間,。投資者應(yīng)該以“不見兔子不撒鷹”的心態(tài),，盯著幾個重要的先行財務(wù)指標(biāo)，分批投入,，控制倉位與介入價格,，才能更好的平衡收益與風(fēng)險。

本文來自微信公眾號：思想鋼?。↖D：sxgy9999）,，作者：人神共奮