編者按：本文來自微信公眾號“投中網(wǎng)”（ID:China-Venture）,，作者：陶輝東，36氪經(jīng)授權發(fā)布,。

在全球VC/PE行業(yè)的發(fā)展史上,，大衛(wèi)·史文森是一位繞不去的人物。

2021年5月6日,，耶魯大學發(fā)布消息稱,，耶魯大學首席投資官、投資大師大衛(wèi)·史文森于5月5日因癌癥去世,，享年67歲,。

大衛(wèi)·史文森生前執(zhí)掌耶魯大學捐贈基金長達36年時間，是一位收獲了無數(shù)贊譽的傳奇投資家,，機構投資的教父級人物,。摩根士丹利投資管理公司前董事長巴頓·比格斯曾經(jīng)說，世界上只有兩位真正偉大的投資者,，他們是巴菲特和史文森,。

在全球VC/PE行業(yè)的發(fā)展史上，大衛(wèi)·史文森也是一位繞不去的人物,。大衛(wèi)·史文森是PE基金的最早支持者之一,，正是他開創(chuàng)了大學基金會投資于VC/PE基金的做法，也很大程度上影響了全球其它機構投資者對VC/PE基金的資產(chǎn)配置理念,。

在中國,，大衛(wèi)·史文森也影響了很多投資家。他是高瓴創(chuàng)始人張磊在耶魯求學時的導師,，也是高瓴資本的第一位LP,。

創(chuàng)奇之路：30年300億美元超額收益

在大衛(wèi)·史文森執(zhí)掌期間，耶魯大學捐贈基金穿越了數(shù)次周期,，包括2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫,，2008年的金融危機,，創(chuàng)造了傲人的長期業(yè)績。在過去20年間,，耶魯大學捐贈基金的年化收益率為9.9%,，相對于市場平均收益率，創(chuàng)造了257億美元的超額收益,；過去30年間,，耶魯大學捐贈基金的年化收益率是12.4%，創(chuàng)造了341億美元的超額收益,。在過去三十年間,，耶魯大學捐贈基金是美國最成功的機構投資者之一。

耶魯大學捐贈基金的市場價值變化

根據(jù)耶魯大學投資辦公室披露的數(shù)據(jù),，截至2020年6月30日,，耶魯大學捐贈基金總額為312億美元。大衛(wèi)·史文森創(chuàng)造的投資收益超過了耶魯大學獲得的捐贈收入,，等同于再造了一只捐贈基金,。

耶魯大學捐贈基金是耶魯大學最大的財政來源，教師薪水,、學生獎學金,、運營開支都要從捐贈基金里出。在2020財年,，耶魯大學捐贈基金為耶魯大學提供了15億美元的支出,。因此耶魯大學作為世界名校的成功，與耶魯大學捐贈基金成功是分不開的,。

“耶魯模式”的基石：重倉VC/PE

1985年,，大衛(wèi)·史文森放棄了在雷曼兄弟的高薪工作，毅然接受母校的召喚出任耶魯大學投資辦公室CEO,，據(jù)報道他為此接受了80%的降薪,。

回到耶魯之后，大衛(wèi)·史文森對耶魯捐贈基金的投資組合進行了大刀闊斧的改革,。在大衛(wèi)·史文森入主前,，耶魯大學捐贈基金跟其它的大學捐贈基金一樣，把絕大部分資金投向國債,、債券,、美國國內(nèi)股票等高流動性、低收益率的資產(chǎn)類別,。而大衛(wèi)·史文森大手一揮,，大幅降低了對這些傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的投資，把目光轉(zhuǎn)向了當時還不在主流機構投資者視野中的另類投資,，尤其是私募股權,。

在1980年代,，PE先驅(qū)KKR才剛剛起步，耶魯大學捐贈基金就是KKR早期基金的重要LP,。當時的杠桿并購生意堪稱暴利,，年化30%~50%的收益率屬于稀松平常。

大衛(wèi)·史文森的“大膽”還體現(xiàn)在,，2005年張磊創(chuàng)立高瓴資本時，雖然當時張磊還從未管理過任何投資基金,，但耶魯大學捐贈基金依然決定出資3000萬美元,。張磊在懷念大衛(wèi)·史文森的文章終回憶，他曾經(jīng)問過大衛(wèi)為什么要投資高瓴,，在當時沒有任何其他機構會冒這個險,。大衛(wèi)·史文森的回答是：“當你和合適的人一起工作時，一定會有好事發(fā)生,?！?/p>

大衛(wèi)·史文森做法在當時看起來很激進，隨著耶魯大學捐贈基金持續(xù)成功,，這一模式逐漸得到了認可,，被稱為“耶魯模式”。今天全球的機構投資者都或多或少受這一模式的影響,，大衛(wèi)·史文森成了機構投資的教父級人物,，他的著作《機構投資的創(chuàng)新之路》在美國是機構投資必讀的“圣 經(jīng)”。

時至今日,，“耶魯模式”最大的特點依然是對VC和PE的重視,。耶魯大學捐贈基金2020財年的年報顯示，其51%的資金配置在杠桿并購,、風險投資,、自然資源、不動產(chǎn)等另類資產(chǎn)類別中,，僅有2.3%的資金投資于國內(nèi)股票,。將一半的資金配置于另類資產(chǎn)，是耶魯大學捐贈基金的長期配置目標,。但在另類資產(chǎn)當中,，杠桿并購、風險投資的配置比例近年來又在持續(xù)上升,。從2016年至2020年的5年時間,，風險投資的配置比例從16.2%上升至22.6%，成為第一大配置類別,。同時杠桿并購的配置比例則從14.7%上升至15.8%。VC,、PE相加已經(jīng)占到耶魯大學捐贈基金總資產(chǎn)配置的38.4%,。

可以說，對VC/PE的重視,，是“耶魯模式”成功的基石。大學捐贈基金配置VC/PE基金在1980年代還是件駭人聽聞的事情,，但在耶魯大學捐贈基金的成功示范下,，如今已經(jīng)成為常規(guī)做法。

值得一提的是,，大衛(wèi)·史文森本人對VC/PE基金的風險,、魚龍混雜有者深刻的認識，也不吝發(fā)布批評意見,。在《機構投資的創(chuàng)新之路》一書中,，大衛(wèi)·史文森直言VC/PE基金的整體回報率并不高，因為能夠為LP帶來超額回報的GP只是很一小部分,。如果不能投到市場上最優(yōu)秀的那一小部分GP,，就不應該盲目效仿耶魯大學捐贈基金的做法。大衛(wèi)·史文森對PE基金收取的高額管理費也非常不滿,，認為很多PE基金的收益看起來很高,，但大部分都被GP拿走了，落到LP手里的時候已經(jīng)所剩無幾,。為此大衛(wèi)·史文森在1980年代就與KKR創(chuàng)始人克拉維斯打過嘴仗,。

嚴謹?shù)膶W院派投資大師

與巴菲特、芒格等投資大師常常嘲弄學院派理論不同的是,，大衛(wèi)·史文森卻是一位不折不扣的學院派投資人,，相信有效市場理論，相信資產(chǎn)組合理論,。大衛(wèi)·史文森在耶魯大學讀博士的時候,，導師之一正是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)者之一、諾貝爾經(jīng)濟學獎得主詹姆斯·托賓,。終其一生,，大衛(wèi)·史文森都是資產(chǎn)組合理論的踐行者。

大衛(wèi)·史文森甚至認為,，因為市場有效的,，投資中“擇股”、“擇時”等做法就是徒勞的,，投資者應該把精力放在資產(chǎn)配置以及降低成本上,。在《機構投資的創(chuàng)新之路》一書中，大衛(wèi)·史文森幾乎沒有談論“選股”或挑選GP的技巧，大量篇幅都在分析,、比較各種投資方式的交易成本,、管理費用，認為這是決定長期收益率的關鍵因素,。

耶魯大學捐贈基金對其投資理念的闡釋非常強調(diào)其學術背景,，稱理論框架是獲得過諾貝爾獎的兩位耶魯大學經(jīng)濟學家——托賓與馬科維茨——建立的均值-方差模型?！耙斈Ｊ健毕鳒p對美國國內(nèi)股票和債券的投資并加大對另類資產(chǎn)投資的做法,，在外界看起來提高了風險。但耶魯大學投資辦公室認為,，這樣的轉(zhuǎn)變顯著的提高了收益率,，但并沒有提高風險，這就是多樣化投資組合的魅力,。

盡管在夸耀學術理論功底上不吝筆墨,，耶魯大學投資辦公室依然非常強調(diào)“人”在投資決策中的作用：

· 在投資管理中,，藝術的成分與科學一樣多,，定性思考在投資組合決策中扮演了極端重要的角色。甚至對資產(chǎn)類別的定義也是主觀的,，要在本沒有區(qū)別的地方尋找精細的不同,。

· 回報率與相關性難以預測，歷史數(shù)據(jù)可以作為參考,，但因為某段時期的異?；蚪Y構性變化，而必須做出調(diào)整,。

· 定量分析工具在“復合型因素”面前無能為力,，例如市場流動性、小概率事件的影響等等,。

當然,，盡管有這么多“藝術”成分，大衛(wèi)·史文森歸根結底依然是學術理論的信徒,。他曾表示：“盡管面臨諸多操作上的挑戰(zhàn),，均值-方差模型的嚴謹性仍然可以在資產(chǎn)配置的過程中提供重要的全景判斷?！?/p>

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