資本市場沒有如果,。

文丨陶輝東

來源丨投中網(wǎng)

因為股東的纏斗,，深圳老牌PE高特佳在2021年的春天“出了圈”。媒體的標題讓這起公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)充滿了“鬧劇”色彩,，“最強原配”在網(wǎng)上成了一個新梗,。而撥開這些花邊新聞，曾經(jīng)在股權(quán)投資領域,、尤其是醫(yī)療健康賽道聲名卓著的高特佳此時卻深陷60億元債務泥潭,，面臨生存危機，更加令人扼腕,。

高特佳管理著20多只產(chǎn)業(yè)基金,，累計投資企業(yè)超過140家，管理資產(chǎn)規(guī)模超過200億元,。在中國能達到這一規(guī)模的PE鳳毛麟角,，高特佳是不折不扣的頭部GP。而現(xiàn)在,，高特佳讓合作伙伴們惴惴不安,。據(jù)投中網(wǎng)了解，2020年9月高特佳出事后,，一些投資過高特佳旗下基金的LP不得不進行了一輪自查研判風險,。這種情況下，高特佳顯然已不可能繼續(xù)開展募資,。一位市場化母基金高管向投中網(wǎng)評論道：“無論它投資業(yè)績有多好,，基本上不可能過得了機構(gòu)投資人的風控?！?/p>

2021年3月以來,，高特佳內(nèi)斗突然升級，高特佳的股東,、高管們互相“開除”,，更是讓高特佳自脫離國泰君安之后股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散,、控制權(quán)模糊不清的問題暴露無遺。3月9日,，深交所已經(jīng)向博雅生物下發(fā)關注函,，要求說明高特佳的控制權(quán)是否發(fā)生變更，以及對華潤醫(yī)藥受讓股份的影響,。市值百億的博雅生物是高特佳手中最后一張王牌,。

60億元債務壓頂

眼下的亂局看似源于原董事長蔡達健的家務事，但要追究禍根,，應該是四年前的那場并購豪賭帶來的巨額債務,。

2021年1月28日，高特佳持有的1億股博雅生物股票被司法凍結(jié),，申請人是平安證券,。這一事件把高特佳此前隱秘的債務問題搬上了臺面。根據(jù)博雅生物的公告,，高特佳的債務規(guī)?？蛇_59.24億元，大致分為以下四類：

1.中信銀行通過華鑫信托,、平安證券提供的本金共計23.55億元借款,；

2.博雅廣東（原丹霞生物）拖欠博雅生物7.23 億元預付款，高特佳已2020 年出具的《承諾函》承擔,；

3.高特佳作為擔保人或連帶責任人需要承擔的債務共計22.79億元,；

4.其它負債本金5.67億元。

作為對以上部分債務的擔保,，高特佳已經(jīng)累計質(zhì)押79601785股博雅生物的股票,，占其所持博雅生物股份的比例為62.99%,。這些股票質(zhì)押對應的債務本金為27.7億元,，到期日集中在3月至5月。

另外,，高特佳擁有的位于深圳市南山區(qū)天利中央商務廣場A座15樓1700多平的物業(yè)產(chǎn)權(quán),，也已經(jīng)被質(zhì)押給了股東德萊電器。

細究高特佳巨額債務的來源,，會發(fā)現(xiàn)大部分都跟2017年對丹霞生物的大并購有關,，其中包括丹霞生物拖欠博雅生物的7.23億元預付款，以及高特佳對平安證券,、橫琴信銀成長股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）等優(yōu)先級LP近18億元出資的保本保息義務,。毫不夸張的說，一起45億元的大并購,，拖垮了一家20年的老牌PE,。

并購之殤

2017年,，高特佳耗資45億元拿下丹霞生物99%的股份。在這起并購中,，高特佳大量運用了資管新規(guī)前流行的“明股實債”的融資方式,。

2017年4月，高特佳與博雅生物聯(lián)合發(fā)起設立了產(chǎn)業(yè)并購基金前海優(yōu)享,，基金總認繳規(guī)模高達38億元,。該基金中，平安證券出資額15.75億元,，出資比例達41%,，為第一大LP；中信銀行控制的橫琴信銀成長股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）出資2億元,；博雅生物出資5000萬元,；高特佳集團出資3000萬元，高特佳管理的其他基金（高特佳睿安,、高特佳睿智）也出了7.6億元,；另外，前海優(yōu)享還拿到了江西省發(fā)展升級引導基金2億元的出資,?？吹贸鰜砬昂?yōu)享集結(jié)了各路資源，高特佳把20年積累都壓在上面了,。

前海優(yōu)享設立的當月,，即以45億元收購了丹霞生物99%的股權(quán)，如此規(guī)模的控制權(quán)投資,，在中國的PE業(yè)內(nèi)是難得一見的,。如果該案取得成功，高特佳將繼博雅生物之后樹立又一個中國股權(quán)投資的標桿性案例,。

而風險在于,，在中國要募集這樣一只大型并購基金，結(jié)構(gòu)化安排幾乎是必不可少的,。當時的公告并未披露前海優(yōu)享是否存在結(jié)構(gòu)化安排,，直到本次平安證券申請的財產(chǎn)保全，才讓前海優(yōu)享的明股實債成分暴露在大家眼前,。與海外的成熟杠桿并購模式相比,，中國式的明股實債是一種不留后路的并購模式，幾乎是不成功便成仁,。黑石,、KKR等美國PE巨頭歷史上不乏重大并購失敗的案例，但它們并沒有就此一蹶不振,。而在中國,，大型并購失敗往往意味著一家PE的終結(jié),。

據(jù)博雅生物披露，前海優(yōu)享中來自平安證券的15.75億元出資背后其實是資管計劃,，投到基金中為優(yōu)先級,。根據(jù)雙方簽署的財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，平安證券已經(jīng)將其在前海優(yōu)享中的份額轉(zhuǎn)讓給了高特佳,，高特佳需要支付15.75億元的本金,，以及年化6.2%的利息。

另外,，股票質(zhì)押記錄顯示,，高特佳在2021年1月27日將3000萬股博雅生物股票質(zhì)押給了前海優(yōu)享的另一LP橫琴信銀成長股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙），對應本金為2億元,，正好與其出資額相符,。可見對于橫琴信銀成長股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）的出資,，高特佳也有某種保本承諾,。

按原計劃，高特佳并購丹霞生物后將會裝進自家旗下的上市公司博雅生物,，從而實現(xiàn)套現(xiàn)退出,，這些隱含的債務也就不足為慮。但天有不測風云,，幾乎在并購完成的同時,，丹霞生物突然爆出重大安全事故，《藥品GMP證書》被藥監(jiān)局收回,，導致生產(chǎn)經(jīng)營遲遲無法正常開展,，重組一拖就是三年。若無輸血,，這期間丹霞生物的存續(xù)都成問題,。財報顯示，2019年丹霞生物營收僅2000萬元,，凈虧損卻達2.7億元,。

作為一家PE機構(gòu)，高特佳不可能有承擔此種風險的能力,。

博雅生物公告顯示，高特佳目前的主要資產(chǎn)是其持有的博雅生物股票,，目前賬面價值約30億元,，還不到總債務的一半。但高特佳并非沒有翻盤的機會,，博雅生物,、丹霞生物依然是具有稀缺性的資產(chǎn),。

千億野心

如果不以結(jié)果論英雄，高特佳并購丹霞生物并推動與博雅生物的重組,，實際上是一步值得冒險的好棋,。

目前中國血液制品行業(yè)有四大巨頭，也就是天壇生物,、華蘭生物,、泰邦生物、上海萊士四家采漿量過千噸的公司,。博雅生物只能被稱為中國血液制品領域的“準龍頭”,，處于第二梯隊。而通過并購丹霞生物,，博雅生物的采漿量將一舉突破千噸級,，躋身一線巨頭之列。

圖：中國2017年血制品行業(yè)主要公司采漿量,，虛線為丹霞生物采漿量

考慮到血液制品關系重大,，國家對血液制品行業(yè)采取了極為嚴格的監(jiān)管手段。自2001年起,，國內(nèi)就停止設立新的血液制品企業(yè),。2012年衛(wèi)生部又提升單采血漿站設置要求，目前國內(nèi)擁有新設漿站資格的企業(yè)只有6家,。如此嚴厲的管控,，意味著擁有血液制品“牌照”的企業(yè)躺著也能掙錢，這正是價值投資者最愛的“拴條狗當董事長也不怕”的優(yōu)質(zhì)賽道,。

各類主要血液制品在臨床上長期有巨大的供給缺口,，對血液制品企業(yè)來說，決定公司規(guī)模的核心因素是對上游的血漿資源的掌握,。這也是為什么采漿量會成為評價血液制品企業(yè)規(guī)模的第一指標,。因為一旦采漿量提升，公司的營收,、利潤就會同步增長,。券商測算顯示，對博雅生物來說,，在產(chǎn)能沒有瓶頸的情況下,，平均每獲得一噸血漿，就能增加127.5萬元的利潤,。這也意味著,，博雅生物要想沖進第一梯隊，通過外延式并購拓展血漿來源幾乎是必由之路,。

而丹霞生物正是一個完美的標的,。丹霞生物目前有25個漿站,，目前是血制品行業(yè)中采漿站最多的企業(yè)，滿產(chǎn)產(chǎn)能約750噸,。這也解釋了,，為什么丹霞生物2016年營收僅5264.33萬元，凈虧損7412.3萬元,，高特佳卻愿意付出高達45億元的估值,。

如果博雅生物成功并購丹霞生物，參照華蘭生物,、天壇生物等同業(yè),，將有機會打造一家500-1000億市值的大型血液制品巨頭。這足以成為一家PE機構(gòu)的封神之作,。當然,，資本市場沒有如果。