中國國家統(tǒng)計(jì)局2019年9月10日公布2019年8月通脹數(shù)據(jù)，2019年8月中國CPI同比增長2.8%,，與上月持平,；PPI同比增長-0.8%，前值0.3%,。

CPI,，核心CPI與PPI同比增速走勢（%）

資料來源：Wind，朱雀基金

資料來源：Wind,，朱雀基金

本輪食品價(jià)格的高速上漲,，主要由于非洲豬瘟疫情和環(huán)保因素的影響導(dǎo)致豬肉供給的大幅收縮,，能繁母豬和生豬存欄量同比增速為負(fù)且整體處于歷史最低位，本輪疫情對于豬肉供給的影響相對較為顯著,。目前政府對于豬肉供給相對較為重視,，采取多種措施保證豬肉的供給，但由于豬肉整體養(yǎng)殖周期達(dá)到10-18個(gè)月,，供給釋放存在一定的周期性,，且當(dāng)前非洲豬瘟疫苗仍處于臨床試驗(yàn)階段，造成供給收縮的根本性問題之一尚未得到徹底的解決,。

PPI本月增速同比增速為-0.8%,，基本符合市場預(yù)期，工業(yè)品整體仍處于通縮區(qū)間,。上月原油價(jià)格處于整體下跌區(qū)間,，商品價(jià)格整體表現(xiàn)偏弱，整體對于PPI形成了一定的拖累,。但上月有色金屬漲幅相對較大,，同比增速達(dá)到3.7%，成為PPI主要的拉動力量之一,。在目前全球經(jīng)濟(jì)增速偏低,，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭且生產(chǎn)需求偏弱的情況下，全球商品價(jià)格很難發(fā)生趨勢性大幅度的上漲,，PPI環(huán)比增速難以大幅上行,。但由于2018年4季度開始,PPI處于負(fù)增長區(qū)間，預(yù)計(jì)同比增速的放緩會發(fā)生明顯的緩解,。

CPI，核心CPI與PPI同比增速與7天回購利率

（30天加權(quán)平均）（%）

資料來源：Wind,，朱雀基金

由上圖可見,，在2012年之前，CPI同比增速和銀行間回購利率具有較強(qiáng)的同步趨勢,，在通脹壓力增加的情況下貨幣政策會進(jìn)行收緊,，從而導(dǎo)致銀行間回購利率降低；但從2012年開始,，一方面CPI同比增速的波動顯著降低,，另一方面貨幣政策需要考慮的因素也逐步增加，與通脹的關(guān)聯(lián)度也有所下降,。但從2013年開始,，總體上銀行間回購利率和核心CPI的關(guān)聯(lián)度相對較高,，食品價(jià)格的短期沖擊對于貨幣政策的影響相對有限，但貨幣政策對于核心CPI的關(guān)注度相對較高,。核心CPI相對于CPI,，主要是剔除了食品和能源分項(xiàng)的影響。食品分項(xiàng)的波動相對較高,，供給端的影響相對較大,，貨幣政策更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)需求端的波動，而核心CPI指標(biāo)對供給端的敏感度相對較低,。

PPI同比增速在2013年前波動相對較低,，和核心CPI的擬合度也相對較強(qiáng)，2016年由于供給側(cè)改革因素,，PPI同比增速大幅上漲,，一度高達(dá)7.6%，2017年后整體處于明顯的下跌趨勢,。由于供給側(cè)改革因素,，造成基數(shù)對于PPI同比增速的影響仍然處于相對偏高的水平，且國際油價(jià)的變化對于PPI的影響也相對較為顯著,，因此PPI同比增速的大幅下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)并無法直接反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)營情況的變化,，PPI對于貨幣政策的指示意義也相對有限。因此,，目前來看核心CPI和貨幣市場利率的關(guān)聯(lián)度相對較高,。

從長端利率角度來看，我們也可以看出類似的趨勢,，2013年之前,，10年國債收益率和CPI的走勢基本趨同，但2013年之后,，國債利率的走勢更加接近于核心CPI,；核心CPI和其背后反映的經(jīng)濟(jì)總體需求的變化，對于國債利率走勢的影響相對更為直接,，而食品分項(xiàng)帶來的擾動對于國債利率的影響相對較為有限,。

CPI，核心CPI同比增速與10年國債到期收益率（%）

資料來源：Wind,，朱雀基金

總體來看，當(dāng)前通脹對于利率的影響更多是在于情緒方面,，CPI突破3%對于市場,，乃至于央行的壓力會相對較大。但從近幾年的情況來看,，政府對于食品供給造成的價(jià)格波動,，更多通過供給端的政策支持予以解決,；本輪豬肉價(jià)格的大幅上漲，政府也迅速及時(shí)推出各類保障豬肉供給的措施以平穩(wěn)豬肉的價(jià)格,，通過貨幣政策的緊縮對于平穩(wěn)豬肉的價(jià)格意義不大,，且在于當(dāng)前核心CPI同比增速相對較低，PPI同比增速更是處于通縮區(qū)間,，貨幣政策緊縮對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)較為明顯,，貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較低。在CPI同比增速接近3%的情況下,，通脹的上行可能會在一定程度上影響貨幣政策寬松的節(jié)奏,，例如推遲降準(zhǔn)降息的時(shí)間等；但在核心CPI仍處于下行趨勢,，且基本面仍然相對偏弱的情況下,，并不會改變貨幣政策的方向，中長期來看在當(dāng)前的環(huán)境下,，貨幣政策的寬松仍然是一種必然的趨勢,。

1、通脹上行和基建加碼預(yù)期帶動利率調(diào)整,，長期下行趨勢不改,。本周屬于數(shù)據(jù)的密集公布期，先后公布了8月的金融,，通脹和進(jìn)出口貿(mào)易等方面的數(shù)據(jù),。從趨勢上來看，目前的基本面仍未發(fā)生明顯的改善,，但通脹的逐步上行開始引起市場的擔(dān)憂,。本月豬肉價(jià)格處于飆升的態(tài)勢，政府也出臺了各類舉措來保證豬肉的供給,，但由于豬肉存在10個(gè)月以上的養(yǎng)殖周期且非洲豬瘟疫情未得到徹底的解決,，后續(xù)豬肉價(jià)格上漲壓力仍然較大。在此基礎(chǔ)上,，市場對于貨幣政策寬松的節(jié)奏產(chǎn)生了一定的減緩的預(yù)期,，貨幣的持續(xù)寬松受到了一定的阻礙；另一個(gè)市場關(guān)注的核心因素是地方債發(fā)行節(jié)奏的前置,，若明年的地方債額度在今年提前使用,，會在較大程度上加劇市場的供給壓力，并帶來基建投資增速上行的預(yù)期,。目前利率債處于調(diào)整期,，對于負(fù)面消息的反映相對較為迅猛，市場情緒相對偏弱,。我們認(rèn)為當(dāng)前市場擔(dān)憂的因素確實(shí)存在,，豬肉價(jià)格上行帶動通脹上行會在一定程度上影響貨幣政策的節(jié)奏,，且政府近期對于基建的逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的重視程度有所提升，且本周一OMO替代MLF的操作也反映出9月16日釋放的降準(zhǔn)資金對于MLF存在一定的置換效應(yīng),，MLF續(xù)作概率偏低,，貨幣寬松節(jié)奏存在不及預(yù)期的可能性。但站在目前的時(shí)點(diǎn)上,，對于房地產(chǎn)融資政策的收緊仍將持續(xù),，且基建更多體現(xiàn)出逆周期對沖的效應(yīng)，大規(guī)模無節(jié)制的進(jìn)行基建投資的概率并不算高,，政策仍以鼓勵資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)為主,，不會過多的使用對于資本依賴度較高的基建和地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段；目前LPR定價(jià)機(jī)制的改革初步改善了貨幣市場利率向貸款利率傳導(dǎo)的機(jī)制,，而對于地產(chǎn)融資的限制更多著力于疏通實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道,，在此基礎(chǔ)上，貨幣大幅度收緊的概率不高,，且通過貨幣市場利率的調(diào)整降低實(shí)體融資利率也勢在必行,。因此，通脹預(yù)期的上行和后續(xù)地方債的供給壓力會在短期內(nèi)改變利率下行的節(jié)奏,，并帶來短期的調(diào)整,，但長期來看利率的下行趨勢并未發(fā)生根本性的改變。

2,、信用債整體配置價(jià)值不高,，配置和交易機(jī)會相對有限。信用債本周整體收益率波動相對較小,，整體相對表現(xiàn)較為平穩(wěn),，但長久期的信用利差明顯壓縮。目前信用債整體的信用利差整體仍然維持相對低位,，各久期評級均位于歷史最低10%,，信用利差對于收益率上行的保護(hù)相對不足。目前對于高等級信用債而言,，其收益率處于相對較低水平,，且信用利差保護(hù)不足，整體性價(jià)比不及利率債,，交易價(jià)值不大,；而低等級目前信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動性溢價(jià)保護(hù)不足，且基本面下行的環(huán)境對于低等級信用債而言整體存在較大的不確定性,，整體不具備明顯的配置價(jià)值,；分行業(yè)來看，城投債短期安全性尚可，但低等級城投債的流動性溢價(jià)保護(hù)并不充分,，在前期大幅下行的情況下當(dāng)前時(shí)點(diǎn)配置價(jià)值不高，地產(chǎn)債當(dāng)前發(fā)行人的流動性風(fēng)險(xiǎn)并未完全暴露,，后續(xù)收益率上行概率較高,，當(dāng)前并不具備明顯的配置價(jià)值，過剩產(chǎn)能債利差保護(hù)偏小且基本面環(huán)境相對不利,，產(chǎn)業(yè)債則面臨盈利下滑和流動性收緊的雙重不利局面,，當(dāng)前性價(jià)比不高。因此,，當(dāng)前信用債整體配置價(jià)值不高,，需要對投資標(biāo)的進(jìn)行謹(jǐn)慎選擇。

3,、轉(zhuǎn)債溢價(jià)率回調(diào)壓力初步顯現(xiàn),，后續(xù)仍關(guān)注板塊分化行情。本周轉(zhuǎn)債整體表現(xiàn)呈現(xiàn)小幅波動態(tài)勢,，且表現(xiàn)相對于正股相對偏弱,，溢價(jià)率的回調(diào)壓力初步開始顯現(xiàn)。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場面臨的壓力開始逐步顯現(xiàn),，主要體現(xiàn)在純債價(jià)值和溢價(jià)率兩個(gè)方面,；純債價(jià)值方面，本周利率債市場出現(xiàn)明顯的回調(diào)行情,，雖然5年期信用債從估值上并未明顯顯現(xiàn),，但預(yù)計(jì)下周跟隨利率的回調(diào)壓力相對較強(qiáng)，對于轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值影響較為顯著,；溢價(jià)率方面,，本周中低轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率發(fā)生了小幅的回調(diào)，轉(zhuǎn)債估值有所下降,；前期轉(zhuǎn)債市場體現(xiàn)出明顯的牛市行情特征,，在正股價(jià)值上行的情況下，溢價(jià)率出現(xiàn)明顯的抬升,；一方面是由于對于正股相對較為樂觀的情緒,，另一方面也是由于平銀，寧行和隆基等標(biāo)的退出導(dǎo)致彈性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相對稀缺,；目前支撐溢價(jià)率處于高位的因素中,，前者在近期股市上漲勢頭有所放緩的情況下，持續(xù)性預(yù)計(jì)相對有限,；后者目前仍然存在,，但隨著下半年諸多股票市場關(guān)注度較高的主體發(fā)行轉(zhuǎn)債，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的稀缺性預(yù)計(jì)也將有所減弱，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率維持高位的概率相對較低,，轉(zhuǎn)債和股票之間的性價(jià)比預(yù)計(jì)將維持在相對合理的位置,。當(dāng)前在轉(zhuǎn)債平均價(jià)格偏高的情況下，轉(zhuǎn)債市場的主要機(jī)會在于正股上行,。目前投資者對于A股走勢相對較為看好,，主要的關(guān)注點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)受到的關(guān)注相對偏高,，通信電子行業(yè)近期漲幅相對喜人,；后期在基本面和政策調(diào)整幅度有限的情況下，股市的邏輯并未發(fā)生明顯的改變,，板塊分化仍然相對明顯,；對于盈利相對確定的板塊，營業(yè)收入和盈利的增長會逐步支撐股票價(jià)格的上行,；而對于周期性板塊和傳統(tǒng)行業(yè)板塊,，機(jī)會更多在于對于預(yù)期差的捕捉；預(yù)計(jì)后期TMT和醫(yī)藥板塊整體機(jī)會相對較為確定,，汽車及其零部件行業(yè)存在一定捕捉預(yù)期差的可能,，建議予以重點(diǎn)的關(guān)注；具體到轉(zhuǎn)債方面,，當(dāng)前的機(jī)會主要在于以下幾個(gè)方面：（1）對于基本面相對強(qiáng)勢的行業(yè),，關(guān)注二線龍頭的補(bǔ)漲行情，尤其是技術(shù)路線上具有一定增長潛力的二線龍頭,；（2）對于部分價(jià)位長期維持低位的轉(zhuǎn)債,，關(guān)注其條款博弈的機(jī)會；（3）對于高價(jià)轉(zhuǎn)債而言,，關(guān)注溢價(jià)率顯著為負(fù),，但正股所處行業(yè)基本面相對確定，且相對接近轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)債,?？傮w來看，目前轉(zhuǎn)債市場處于風(fēng)險(xiǎn)累積的階段,，確定性的機(jī)會相對有限,，需要重點(diǎn)捕捉板塊分化帶來的Alpha機(jī)會。