【原】季報點評 | 京東反轉日?毛利提升虧損大幅收窄但活躍買家數環(huán)比零增長

昵稱72963570 2020-12-18

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摘要：用戶環(huán)比幾乎零增長,，ARPU帶動的GMV增長可持續(xù)性存疑,。

*本文數據圖表均由見智模型提供支持，添加微信號“hellojianzhi”即可獲得京東業(yè)務與估值模型*

美東時間2月28日盤前京東公布2018年四季度財報,。京東營業(yè)收入本季度1348億人民幣,，位于公司指引1300-1350億頂端，超過市場預期均值1324億,。本季度毛利潤為191.7億,，同比增加34%，毛利率14.2%,，大超市場預期13.5%,。本季度經營虧損為-9.4億元，遠遠優(yōu)于市場預期的-22.5億，為本季度財報最大亮點,。

受此影響,，京東盤前大漲近14%，市場對于京東盈利改善給予明確肯定,。

但需要特別指出的是,，本季度年度活躍買家數3.053億，環(huán)比幾乎零增長,，成為國內主要電商平臺中第一個停滯不前的平臺,，較天貓?zhí)詫毻径拳h(huán)比3500萬的凈增用戶數相差甚遠。本季度28%的GMV增長主要靠用戶復購來拉動,，而單用戶購買金額帶動的GMV增長的可持續(xù)性是相對較差的。用戶數的停滯不前成為未來京東增長的一大隱憂,。

另外,，2019年一季度營收指引為1180-1220億，增速介于18%-22%之間,，符合市場預期的1191.6億,。需要特別指出的是京東一季度指引對全年營收增速有非常明顯的指導意義，一季度通常是全年增速最高季度,，一季度18%-22%的增速指引意味著京東增速下滑已是既定事實,。未來營收增速持續(xù)低迷的預期下，市場將格外關注著毛利改善趨勢,。

綜合而言,，市場在對毛利率提升短期給予樂觀反饋后，將快速回歸理性,，用戶增長問題及GMV增速問題將持續(xù)考驗京東的股價表現,。

京東第四季度關鍵數據如下：

營業(yè)收入本季度1348億人民幣，位于公司指引1300-1350億頂端,，超過市場預期均值1324億,。季度營收增速為22%，增速進一步放緩,。
本季度毛利潤為191.7億,，同比增加34%，毛利率14.2%,，明顯超市場預期13.5%,。在營收增速放緩的情況下，市場將持續(xù)關注京東毛利率改善情況,。
本季度經營虧損為-9.4億元,，遠遠好于市場預期的-22.5億。
GMV為5144億元人民幣，同比增長28%,，首次跌破30%,；對照今年雙十一京東GMV 1596億,增長25.6%，說明日常銷售增速稍微高于大促,，顯示成熟電商市場下,，大促已經失去對GMV增速的帶動作用。
年度活躍買家數（期間產生過至少一次購買行為的用戶賬戶數）遭遇上季度環(huán)比下滑后,，本季度為3.053億,，環(huán)比幾乎沒有增長，較天貓?zhí)詫毻径拳h(huán)比3500千萬的凈增用戶數相差甚遠,。
京東歸屬于普通股股東的Non-GAAP凈利潤為7.5億,，遠遠好于市場預期均值-4億。Non-GAAP凈利潤率為0.6%,，較去年同期0.4%小幅提升,，為12個季度保持持續(xù)的正值。

以下是詳細內容：

1. GMV增速持續(xù)放緩

根據最新財報,，京東四季度GMV為5144億元人民幣,，同比增長28%，首次跌破30%大關,；同時,，對照今年雙十一京東GMV 1596億,增長25.6%，日常銷售增速稍微高于大促,，顯示成熟電商市場下,，大促已經失去對GMV增速的帶動作用。

數據來源：公司公告,，見智整理

2.用戶數表現成最大隱憂

GMV是由用戶數和單用戶在平臺的購買金額的乘積,。在用戶數上，根據京東Q4財報披露的數據顯示,，年度活躍買家數（期間產生過至少一次購買行為的用戶賬戶數）遭遇上季度環(huán)比下滑后,，本季度為3.053億，環(huán)比幾乎沒有增長,，較天貓?zhí)詫毻径拳h(huán)比3500萬的凈增用戶數相差甚遠,。

同時，用戶數的同比增速加速放緩至4%,。用戶數跟同行競爭對手比,，數據持續(xù)下滑，成為國內第一個停滯不前的主要電商平臺,，說明消費降級趨勢下,，京東作為品質電商用戶下沉較為困難,，平臺用戶滲透遭遇重大瓶頸，是京東整體數據的一大隱憂,。

數據來源：公司公告,，見智整理

用戶數的停滯也意味以后GMV的增長需要依靠維護用戶粘性，也就是說要通過提產產品豐富度,、用戶的逗留時間和產品推送的精準度等來提高存量用戶的復購,。

根據見智模型的測算，京東年度用戶ARPU值本季度（年度GMV/年度活躍買家數）同比增速從去年同期的7%增長至24%,，用戶粘性確實在提高,。用戶粘性的持續(xù)提高依賴豐富的商品品類，尤其是在時尚服飾類,，以及有趣的內容電商等,，未來長期高增長的可持續(xù)性仍待觀察。

數據來源：公司公告,，見智整理

3.未來營收增長或持續(xù)放緩

根據京東最新財報數據,，四季度營收為1348億元人民幣，同比增長22%,。整體營收增速處于穩(wěn)步下滑態(tài)勢中。

細分來看,，四季度線上零售業(yè)務營收1202億元,，同比增長20%，同比增速繼續(xù)放緩,；同時,，服務收入（主要由平臺業(yè)務與物流業(yè)務構成）本季度146億元，同比增長46%,，仍在高速增長軌道上,，主要受物流收入的高速增長推動。

見智估計,，本季度物流收入增速已達到39.4億,，同比增長134%，而代表平臺業(yè)務的廣告與傭金增速從2017年的50%左右,，跌至本季度的29%,，說明京東提高廣告收入的故事經不起時間的檢驗，背后隱藏著京東需要平衡自營和平臺業(yè)務矛盾的內在邏輯,，無法實現完全市場化的廣告競價,。

京東財報指出，一季度營業(yè)收入指引在1180億元到1220億元之間,，同比增速在18%到22%之間,。但需要特別指出的是京東一季度指引對全年營收增速有非常明顯的指導意義,，一季度通常是全年增速最高季度，一季度18%-22%的增速指引意味著京東增速下滑已是既定事實,。未來營收增速持續(xù)低迷的預期下,，市場將格外關注著毛利改善趨勢。

4.成本克制策略見效,，毛利改善程度超預期

京東四季度毛利潤為191.7億元,，同比增長恢復至34%，毛利率14.2%,，較去年同期的13%,，提升了1.2個百分點，且超越市場預期值13.5%,。這顯示本季度京東在激烈的旺季競爭中,，對價格讓利保持相對克制，實現了毛利率的改善,。

數據來源：公司公告,，見智整理

5.營業(yè)利潤率改善程度符合預期

京東營業(yè)費用主要由履約費用、銷售費用,、研發(fā)費用和管理費用組成,。其中研發(fā)費用經過了三季度超過投入之后本季度有所緩解，兩個季度一起看,，與過往趨勢基本一致,。管理費用率在去年的組織優(yōu)化中小幅改善，費用率為1%,，實現在上市以來的最低值,。倉儲費用率本季度為6.6%，同比環(huán)比均有所改善,。

但銷售費用率由于旺季廣告下本季度為4.7%,，同比環(huán)比均有上升，凸顯平臺達到一定規(guī)模之后銷售費用率很難下降,。整體經營費用率基本符合預期,。