文｜楊泥娃

編輯｜斯問

都說中年人的社交貨幣是茅臺，90后是鞋,，而00后就是盲盒……年輕人的消費(fèi)法則,，深刻影響著投資邏輯的運(yùn)行。

泡泡瑪特?zé)o疑是這兩天港股IPO最火熱的標(biāo)的,，投資者偏愛這種“讓人上癮”的成人玩具,。截止目前，超額認(rèn)購已超96倍,，凍資604億,。

泡泡瑪特本次計(jì)劃發(fā)售約1.357億股，按每股31.5港元至38.5港元的區(qū)間最大值算,，將至多募集約52.24億港元,，IPO估值將達(dá)542億港元。

有趣的是,，這么一只大熱股,，卻極少見的沒有引入基石投資者。所謂基石投資者,，是指一些機(jī)構(gòu)投資者,、大型企業(yè)集團(tuán)、以及知名富豪或其所屬企業(yè),。他們承諾購買公司股票,，為企業(yè)發(fā)展做一種有力的背書。

沒有基石投資者，說明一個(gè)問題：這些機(jī)構(gòu)認(rèn)為這家公司太貴了。

前端市場火熱,，機(jī)構(gòu)投資者理性觀望,，這像極了盲盒經(jīng)濟(jì)本身的特性：賺得就是圈子的錢。

不過貴與不貴，終歸不是發(fā)行價(jià)這一個(gè)指標(biāo)來決定的,，泡泡瑪特本身還是一家玩具企業(yè),，盲盒也是一直存在的玩法。

當(dāng)中國潮玩的用戶土壤逐漸成熟,，讓我們回頭再來看,，這個(gè)450億的成年人玩具到底值不值？

利潤3年暴漲300倍

去年4月泡泡瑪特從新三板退市,，市值20億,，這一次港股IPO，估值預(yù)計(jì)將超540億港元（約450億人民幣）,，一年時(shí)間足足翻了20多倍,。

從業(yè)績上看，泡泡瑪特算的上進(jìn)步神速,，從2017年的1.5億擴(kuò)大到2019年的16.8億,，增長10倍。利潤也從150萬擴(kuò)大到了4.5億,，3年時(shí)間翻了300倍,。高達(dá)65%的毛利率，足以比肩可口可樂,。

（圖片來自泡泡瑪特招股書）

泡泡瑪特的財(cái)富密碼,，來自以Molly為代表的盲盒玩具。

2010年剛成立時(shí),，還只是中關(guān)村一個(gè)賣潮流雜貨零售的小店,，從服裝到玩具什么都賣。這樣一個(gè)普通的零售店,，經(jīng)營情況自然不理想,，2014年至2016年，泡泡瑪特凈虧損分別為277萬元,、1544萬元,、2889萬元。

創(chuàng)始人王寧發(fā)現(xiàn)從日本引進(jìn)的Sonny Angle潮玩產(chǎn)品能占到店內(nèi)三成銷售額,，就把目光鎖定在這種帶IP屬性的盲盒身上,。

他找到香港設(shè)計(jì)師王信明發(fā)現(xiàn)Molly，收購了其在中國的知識產(chǎn)權(quán),，再大規(guī)模開發(fā),。

這個(gè)湖綠色眼睛和金黃色卷發(fā)的小女孩Molly，很快成了中國最火的潮玩IP,。招股書顯示,，截至2020年6月30日,，其運(yùn)營有93個(gè)IP，但從數(shù)據(jù)來看,，Molly依然是最賺錢的IP,。

從一些狂熱粉絲的自述中可以看到，他們迷戀的不一定是這個(gè)玩偶,，而是開箱一瞬間的感覺,，是來自未知的驚喜。

這樣的商品屬性帶來了極高的復(fù)購率,，數(shù)據(jù)顯示,，泡泡瑪特注冊會員已發(fā)展到320萬個(gè)，去年有近20萬消費(fèi)者在盲盒上花費(fèi)超過2萬元,。

在二手平臺上有著非常完善的交易生態(tài),，也能看到高達(dá)數(shù)十倍的產(chǎn)品溢價(jià)，比如同樣原價(jià)59元的商品,，潘神圣誕隱藏款和胡桃夾子隱藏款在二手市場,，分別能賣到1500元和1250元。

小眾愛好如何真正破圈

除了IP資源帶來的底層能力,，全渠道優(yōu)勢是泡泡瑪特快速催生的很重要原因,。

申萬宏源在報(bào)告中指出，盲盒的商業(yè)模式可復(fù)制性強(qiáng),，但泡泡瑪特的核心壁壘在于平臺一體化優(yōu)勢,。

從數(shù)據(jù)來看，零售店與線上渠道是其銷售的主要渠道,，并且零售店占比在縮減,，而線上渠道的占比持續(xù)增加。

具體來看,，零售店主要位于國內(nèi)33個(gè)一二線城市的主流商圈,，共114家零售店，線上渠道則包括天貓旗艦店,、泡泡抽盒機(jī)小程序,、葩趣線上潮流玩具社區(qū)和其他電商平臺等。

在上市前的路演中,，王寧曾針對市場,、門店的布局做過具體的闡釋：“泡泡瑪特的門店全部為直營，核心區(qū)域仍將是一,、二線城市及省會城市,；鑒于自動(dòng)售賣機(jī)的雷達(dá)效應(yīng)且客單價(jià)并不高，因此下沉市場的消費(fèi)能力并不存在太大限制,，且坪效不一定比一線城市低,?！?/span>

話語間透露的是泡泡瑪特接下來不會進(jìn)入線下擴(kuò)張的狀態(tài)，自動(dòng)售賣機(jī)更有可能成為它走入下沉市場的抓手,。相比之下，在招股書中有多次提及“天貓”,。

具體來看,，天貓是線上渠道成長性最好的渠道。2020年上半年泡泡瑪特天貓旗艦店的收入為1.47億元,，同比增長122.2%,。「泡泡抽盒機(jī)」小程序的上半年的收入為1.62億元,，同比增長72.3%,。

目前泡泡瑪特在天貓的旗艦店擁有 340 萬粉絲，2019 年天貓雙11當(dāng)日售賣出超過200萬個(gè)潮玩,，銷售額8212萬元,，超越了樂高、萬代等知名國際玩具品牌,。在2020年天貓雙11活動(dòng)期間,，泡泡瑪特官方旗艦店銷售額達(dá)1.42億元，成為大玩具類目中首家“億元俱樂部”成員,。

泡泡瑪特在電商平臺的增長,，與盲盒的產(chǎn)品屬性有一定關(guān)系。視覺沖擊力和拆盒的爽感,，線下消費(fèi)難以完全替代,，并且線上渠道可以觸達(dá)更多的人，尤其是以直播互動(dòng),、綜藝游戲?yàn)檩d體的模式,，更能把粘性的玩家引導(dǎo)至線上，完成轉(zhuǎn)化,。

另一方面,，平臺屬性也發(fā)揮了非常重要的價(jià)值。

區(qū)別于線下的區(qū)域化市場,，天貓可以直接對接8億消費(fèi)者,，任何一個(gè)傳統(tǒng)意義上的小眾市場在天貓都可以成為一個(gè)大市場，對于新品來說試錯(cuò)成本更低,。

天貓新品創(chuàng)新中心潮玩人群專家曉溪對「電商在線」表示,，天貓上潮玩人群年齡增長在30%以上，通常認(rèn)為潮玩人群主要是95后,、00后,，但TMIC（天貓新品創(chuàng)新中心）的數(shù)據(jù)顯示,，精致媽媽、新銳白領(lǐng)也都是潮玩用戶,?！昂鸵酝纳唐诽峁┑氖枪δ軆r(jià)值不同，泡泡瑪特這樣的潮玩更多給的是情緒價(jià)值,，比如陪伴,、治愈、悅己,?！?/span>

這樣的洞察，讓潮玩在美妝,、寵物,、母嬰等各種圈層有了更豐富的“破圈”機(jī)會，也為聯(lián)名跨界提供了數(shù)據(jù)佐證,，比如泡泡瑪特和小奧汀合作的彩妝聯(lián)名禮盒就成了網(wǎng)紅款,。

450億的盒子值不值

按照巴菲特的雪球理論，越滾越大的雪球需要厚厚的雪和長長的坡,，在怎樣的“坡”決定著企業(yè)能否真的持續(xù)成長,。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國潮流玩具零售市場增長快速且處于早期階段,，由2015年的63億元增加至2019年的207億元,，復(fù)合年增長率為34.6%，預(yù)計(jì)2024年將增加至763億元,。

潮流玩具是條優(yōu)質(zhì)的坡,，這不容置疑。但從某些數(shù)據(jù)可以看出來,，泡泡瑪特相較于過去三年高歌猛進(jìn),，已經(jīng)表現(xiàn)出疲態(tài)。

招股書里有寫道,，相比去年同期,，今年上半年泡泡瑪特同店銷售減少23.1%，純利率降低3.6個(gè)百分點(diǎn)至17.3%,，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從46天變成126天,。相比去年同期，今年前九個(gè)月盲盒平均售價(jià)從49元下降至46元,。

這主要來自疫情的影響,，關(guān)閉了一些線下門店，一些盲盒只能打折進(jìn)行銷售,。

最具有代表性的的Molly收入增速已經(jīng)放緩,，而產(chǎn)品迭代的頻率和上新速度卻未放緩,，基本還是保持在一個(gè)月4次。

一邊是不會輕易停下核心IP的運(yùn)營,，另外一邊是不斷擴(kuò)充的非自有IP,，這自然是可以源源不斷補(bǔ)充IP資源的重要方式。王寧也在路演中談及了IP的價(jià)值：“泡泡瑪特是平臺化的商業(yè)模式,，在設(shè)計(jì)上不依賴單獨(dú)IP,；而頭部IP既可視作競爭壁壘，更具有強(qiáng)創(chuàng)作能力,，泡泡瑪特試圖幫助IP實(shí)現(xiàn)平臺化?！?/span>

但I(xiàn)P運(yùn)營平臺化,，也在一定程度上意味著成本把控力的削弱，以及開發(fā)延續(xù)性的降低,。

歸根結(jié)底,，盲盒玩法并不是決定泡泡瑪特的稀缺性所在，而IP才是其命門,。但I(xiàn)P的生命是有限度的,，在潮玩這個(gè)千億市場里，不斷更迭的并不是所謂的商業(yè)模式,，其實(shí)是由IP的生命周期所決定的,。

盲盒玩家開始跑馬圈地

事實(shí)上，盲盒現(xiàn)如今也不是泡泡瑪特一家獨(dú)大了,。據(jù)《CBND報(bào)告》顯示,，目前盲盒品牌銷量TOP 10分別為泡泡瑪特、TOKIDOKI,、sonny ANGEL,、阿貍、長草顏文字,、little amber,、吾皇萬睡、羅小黑,、小馬寶莉,、LINE FRIENDS。

在申萬宏源的報(bào)告中指出,，目前潮玩行業(yè)處在高速爆發(fā)期,，集中度較低，能夠獲取資金和資源的玩家快速跑馬圈地,，其中一體化平臺的公司將保持競爭優(yōu)勢,，擁有自創(chuàng)IP,、品牌以及渠道優(yōu)勢等公司有望共享行業(yè)紅利。

從這個(gè)角度來看,，泡泡瑪特真正的對手其實(shí)在一些傳統(tǒng)文娛企業(yè)或零售企業(yè),。

比如不久前剛剛登陸資本市場的名創(chuàng)優(yōu)品也已入場，且盲盒產(chǎn)品的價(jià)格極具競爭力,，平均價(jià)為在29.9元,，幾乎是泡泡瑪特的一半。

其實(shí)很多人會把泡泡瑪特與曾經(jīng)的水滸卡相提并論,，認(rèn)為泡泡瑪特就是沿襲了水滸卡的玩法,，收割的依舊是那一撥80、90后,。但實(shí)際上,，水滸卡雖然是來自統(tǒng)一這家公司，但真正的設(shè)計(jì)企業(yè)其實(shí)是奧飛娛樂,。

手握“巴拉巴拉小魔仙”,、“超級飛俠”、“喜羊羊與灰太狼”等大量IP的奧飛娛樂也開始進(jìn)入盲盒領(lǐng)域,，在2020年8月初推出陰陽師系列盲盒,，拓展名創(chuàng)優(yōu)品、全家等線下門店以及奧迪雙鉆旗艦店,、網(wǎng)易游戲商城等線上渠道,。數(shù)據(jù)顯示，截至Q3,，累計(jì)銷售超過44.6萬只,。

傳統(tǒng)的晨光文具也在盲盒領(lǐng)域開始大展拳腳，一家叫九木雜物社的零售店其實(shí)是由晨光開辦,。截至2020Q3,，九木雜物社全國范圍內(nèi)已開店334家(直營211家，加盟123家),，并且仍在快速擴(kuò)張,，其中盲盒類SKU已經(jīng)占到店內(nèi)20%。

可以預(yù)見的是,，上市之后,，泡泡瑪特依然將持續(xù)占領(lǐng)行業(yè)第一的位置，因?yàn)樵讷@得資金之外,，還收獲了巨大的品牌聲量,。

但盲盒這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)不再“稀缺”，唯有不斷維持IP的新生命力，才有實(shí)際的價(jià)值,。