?讀懂財經(jīng)·大健康組原創(chuàng)/出品 作者 | 蔡品件 編輯 | 武亞玲 “你可以質(zhì)疑我的能力,,但不能質(zhì)疑我的人品,!” 上周六,沃森生物董事長李云春與各位投資者在電話會上你來我往,,十分精彩,。 “電話對戰(zhàn)”的起因是,沃森生物打算以11.4億的價格賣掉研發(fā)HPV疫苗的子公司——上海澤潤32.6%的股權,。 這家子公司,,可是承載著不少投資者對沃森生物的殷切期待,。上海澤潤的2價HPV疫苗預計2022年上市,9價HPV疫苗也已進入臨床階段,,頗有幾分“印鈔機”的模樣,。 但就是這樣一家公司,僅作價35億“賤賣”,。這讓投資者情何以堪,? 看看大A股,遠的有獲得默沙東HPV疫苗獨家代理權,,股價暴漲10倍,,市值超2200億的智飛生物;近的有憑借2價HPV疫苗,,一上市市值便超800億的萬泰生物,。 沃森生物給出的35億估值,大概是參考了在新三板掛牌的小弟康樂衛(wèi)士,。雖然后者的3價疫苗進入臨床三期,,9價疫苗進入臨床二期,但其市值也不過27億,。 千億與35億,,這巨大的估值落差,也難怪公司與投資者之間會上演“電話對戰(zhàn)”,。當然,,也不能排除沃森生物轉讓背后沒有利益輸送,畢竟,,過去十年公司迷之操作不少,。 盡管沃森生物緊急取消了轉讓,但這場鬧劇,,將二級市場投資者日益打滿的美好預期與產(chǎn)品商業(yè)化前景不明朗,、不及預期的矛盾暴露無疑。 而這,,可能會是創(chuàng)新藥后黃金時代的常見現(xiàn)象,。 / 01 / 沃森生物需要“故事” 沃森生物(SZ:300142)今年的業(yè)績表現(xiàn),無疑讓人眼前一亮,。 前三季度,,公司營收15.66億元,同比增長96.46%,;凈利潤4.35億元,,同比增長261.79%。 業(yè)績增長背后,,自然是公司的產(chǎn)品大賣,。今年前三季度,,沃森生物累積批簽發(fā)疫苗3578.02萬支,同比增長23.52%,。不過,,就產(chǎn)品來看,批簽發(fā)量增長的產(chǎn)品只有13價肺炎疫苗和百白破疫苗,。 公司業(yè)績突飛猛進主要受益于13價肺炎疫苗,,該疫苗今年批簽發(fā)249.03萬支,去年同期為0,。 業(yè)績不錯疊加疫苗概念,,沃森生物的股價表現(xiàn)自然不差。截至12月4日,,其股價累計漲幅為49.23%,,期間最高漲幅甚至超過200%。 股價大漲之后,,沃森生物看上去可不便宜,。就目前來看,雖然昨日股價遭遇投資者“重錘”,,但其市值依然有568億,,動態(tài)市盈率124倍。 要支撐當下的估值,,一個13價肺炎疫苗顯然是不夠的,。 這是因為,沃森生物是國內(nèi)首家獲批13價肺炎疫苗的企業(yè),,疫苗大賣很大程度上得益于其先發(fā)優(yōu)勢,。 但先發(fā)優(yōu)勢,會被時間逐漸抹平,。國內(nèi)疫苗企業(yè)的開發(fā)策略,,與仿制藥類似,諸如康泰生物(SZ:300601),、蘭州生物、科興生物等多家競對都在奮力追趕,。目前,,康泰生物的13價疫苗已進入注冊階段,蘭州所的疫苗也已處于三期臨床階段,。 當競品逐漸上市之后,,沃森生物想要占到便宜可不容易。這樣的事情,,公司曾經(jīng)遭遇過,。 2007年,,沃森生物的Hib疫苗上市,為國內(nèi)第二家,。雖然占得先機,,但隨著越來越多的疫苗上市,其Hib疫苗批簽發(fā)數(shù)量從高峰時期的1000萬支回落到不足300萬支,。 顯然,,沃森生物需要更多的疫苗。而對于上周六憤慨萬千的基金經(jīng)理們來說,,HPV疫苗就是一個性感的“故事”,。 / 02 / “性感”的HPV疫苗 HPV,即人乳頭瘤病毒,,傳播方式廣,,會引起人體皮膚黏膜鱗狀上皮增生,表現(xiàn)癥狀為尋常疣,、生殖器疣等,。HPV還是誘發(fā)女性宮頸癌的罪魁禍首,危害程度高,。而HPV疫苗是全球唯一可以預防該病毒侵害的疫苗,。 2018年,全球HPV疫苗規(guī)模超過33億美元,,是僅次于13價肺炎疫苗的重磅產(chǎn)品,。當然,也是沃森生物13價肺炎疫苗后最值得的產(chǎn)品,。 我國是宮頸癌高發(fā)的國家,,發(fā)病率居世界第二。盡管受限產(chǎn)能等因素,,2019年,,國內(nèi)HPV疫苗合計獲得批簽發(fā)1087.54萬支,但市場規(guī)模也接近百億,,成為國內(nèi)首個百億疫苗品類,。 更重要的是,國內(nèi)HPV疫苗競爭并不激烈,。目前,,國內(nèi)獲批上市的僅有默沙東、GSK和萬泰生物(SH:603392)的HPV疫苗,。 而獲得默沙東HPV疫苗獨家代理權后,,智飛生物(SZ:300122)在二級市場受到瘋狂追捧,2016年至今股價累計漲幅近10倍,,市值超2200億,,成為A股市值最高的疫苗股,。 國產(chǎn)“獨苗”萬泰生物上市后,也備受追捧,。今年前三季度,,其營收、凈利潤分別為15.99億,、4.71億,,但市值卻超過800億。 值得注意的是,,萬泰生物的HPV疫苗今年5月獲批上市,,不到半年時間,為公司貢獻9600萬的收入,。這為其帶來極大的想象空間,。 而國內(nèi),除萬泰生物外,,便是上海澤潤在HPV疫苗的布局進展最快,,已經(jīng)到了商業(yè)化的關鍵階段: 公司2價HPV疫苗于2020年1月完成III期臨床試驗數(shù)據(jù)揭盲工作,進入臨床試驗數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析與臨床研究總結階段,。9價HPV疫苗目前正在開展I期臨床試驗,。 如果不出意外,上海澤潤會成為第二家獲批的國內(nèi)HPV疫苗企業(yè),,別說百倍市盈率,,母公司千億市值都不是夢。 但基金經(jīng)理們的滿腔預期,,終究是錯付了,。 / 03 / 管理層的估值預期:只值35億 之所以要“賤賣”上海澤潤,是因為在沃森生物看來,,“未來HPV疫苗競爭激烈,,盈利能力不行”。換句話說,,上海澤潤的商業(yè)化前景值得商榷,。 這話,也并非空穴來風,。 上海澤潤進展較快的是2價HPV疫苗,,9價疫苗的研發(fā)較慢。所謂“價”,,指的是HPV病毒的種類數(shù)量。 2價HPV疫苗,,針對兩種病毒亞型,,4價疫苗則針對4種病毒亞型,。針對的病毒亞型越多,預防能力也就越強,,售價自然也更高,。 一般而言,當下的2價HPV疫苗,,預防率在70%左右,,而9價疫苗,預防率則能夠達到90%,。 盡管價格相對較高,,但高價疫苗由于預防率更高的核心優(yōu)勢,更受市場歡迎,。在美國市場,,高價HPV疫苗對低價依靠形成明顯的市場替代。 2價HPV疫苗于2010年在美國上市,,2016年便因銷量過低,,退出美國市場;2016年9價HPV疫苗被納入國家免疫規(guī)劃后,,美國兒童疫苗基金便不再采購4價HPV疫苗,。 在我國,截至今年10月,,批簽發(fā)量最多的是9價疫苗,,占比為39%;其次是4價疫苗,,占比為30%,,2價疫苗占比只有21%。 上海澤潤的2價HPV疫苗預計2022年上市,,但隨著市場上高價疫苗的增多,,其對低價疫苗的替代效應會愈發(fā)明顯。 而在高價領域,,正在開展9價HPV疫苗I期臨床試驗的上海澤潤,,要落后不少。目前處于臨床三期的國產(chǎn)疫苗共5家,,即使上海澤潤最終研發(fā)成功,,也只能趕個晚集。 屆時,,其市場表現(xiàn)將會如何,,的確是個未知數(shù)。畢竟,在疫苗行業(yè),,先發(fā)者有先發(fā)優(yōu)勢,,后發(fā)者很難有后發(fā)優(yōu)勢。 那么,,在這種情況下,,應該如何給上海澤潤估值?沃森生物的看法是,,參考一級市場,。 “就在前一兩個月惠生生物就把股份出讓了,交易對價估值就是按照35億元來的,。另外我們對標同行,,比如北京的康樂衛(wèi)士(OC:833575),整個公司的估值大約是28億元,?!崩钤拼簩ρ胍曈浾弑硎尽?/p> 目前,,康樂衛(wèi)士3價HPV疫苗已經(jīng)進入臨床三期實驗,,而9價疫苗則處于臨床二期??禈沸l(wèi)士在新三板掛牌,,最新市值為27.12億元。 聽上去有理有據(jù),,但在投資者心中,,這樣的管理層,不是謹慎就是壞,。電話會議上,,有基金經(jīng)理建議大家積極向證監(jiān)會舉報、更換管理層,。 于是有了李云春的經(jīng)典回答,,“你可以質(zhì)疑我的能力,但不能質(zhì)疑我的人品,!” / 04 / “理想與現(xiàn)實”的矛盾 投資者與沃森生物,,關于上海澤潤巨大的預期差背后,很難說誰對誰錯,。 沃森生物轉讓上海澤潤背后,,有沒有利益輸送,很難說清楚,。畢竟,,近10年來,,李云春的迷之操作不斷,最近的一次就是2018年“賤賣”嘉和生物,。 盡管沃森生物緊急取消了轉讓上海澤潤,,但這場電話對戰(zhàn),,將二級市場投資者日益打滿的美好預期與產(chǎn)品商業(yè)化前景不明朗,、不及預期的矛盾暴露無疑。 一邊是二級市場投資者對于HPV疫苗的美好預期,,一邊是沃森生物低價出售上海澤潤的“謹慎”估值,。理想預期被現(xiàn)實打“骨折”。 在創(chuàng)新藥后黃金時代,,這樣的現(xiàn)象,,或許不會少見。 由于審批加速等一系列政策推動的因素,,國內(nèi)創(chuàng)新藥市場迎來發(fā)展良機,。正因此,從2016年開始,,醫(yī)藥行業(yè)一級市場吸引了大量資本流入,。 Wind數(shù)據(jù)顯示,2016年—2019年,,國內(nèi)一級市場創(chuàng)新藥企業(yè)融資額接近500億元,,其中2018年融資額便超過200億元。毋庸置疑,,這是創(chuàng)新藥的大時代,。 在這波歷史浪潮中,各路海歸博士創(chuàng)辦的創(chuàng)新藥企,,也如雨后春筍般登上舞臺,。在資本的推動下,這類還只有在研“管線”,、沒有收入的公司,,估值水漲船高。 而相比一級市場的繁榮,,二級市場更加瘋狂,。在注冊制的浪潮下,這類創(chuàng)新藥登陸資本市場后,,估值更是直線上升,。 其中,最為典型的,,就是不久前登陸港股的創(chuàng)新藥公司榮昌生物,。根據(jù)發(fā)行價,榮昌生物估值超過200億港幣,較半年前的估值翻了1倍,。而這期間,,公司的基本面沒有發(fā)生任何變化,新藥依然沒有上市,,收入依然還是0,。 二級市場投資者愿意“接盤”,自然是看中各家企業(yè)未來的商業(yè)化前景,,俗稱預期,。對于這些享受了市場紅利的企業(yè)來說,顯然需要好好講述他們的故事,。 對于沃森生物的二級投資者來說,,公司的HPV疫苗“故事”才剛剛開始,而公司卻把它砸了個稀巴爛,。 不過,,在沃森生物原來的劇本里,已經(jīng)備下了一個“故事”,。根據(jù)電話會議,,公司出讓澤潤生物的控股權,是為了有更多精力投入與艾博生物的合作,,全力開發(fā)mRNA疫苗,。 這絕對是當下的大熱門,目前進度最領先的新冠疫苗,,是輝瑞和拜恩泰克開發(fā)的mRNA疫苗,。 此前,由于技術難度較高,,全球mRNA疫苗的開發(fā)主要集中在拜恩泰克,、Moderna及CureVac AG三家公司。而在此次新冠疫苗的開發(fā)中,,國內(nèi)的企業(yè)也開始嘗試mRNA疫苗,。艾博生物便是其中之一。 艾博生物由科學家英博創(chuàng)立,,英博在Moderna有過十幾年的研發(fā)經(jīng)歷,。也就是說,沃森生物傍上了大腿,。 但現(xiàn)在的問題是,,賣不成上海澤潤的沃森生物,下一步要如何講mRNA疫苗的故事,? |
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