上周末,，疫苗龍頭沃森生物出了個大事,，因擬以11.41億元向淄博韻澤、永修觀由轉(zhuǎn)讓子公司上海澤潤32.6%股權(quán),，沃森生物引發(fā)眾怒,。

12月5日，在沃森生物股權(quán)轉(zhuǎn)讓投資人電話會議上,，管理層遭到機構(gòu)投資者們的猛烈地炮轟,，質(zhì)疑的核心點在于沃森生物為何“賤賣”即將獲批二價HPV疫苗的上海澤潤。沃森生物董事長李云春則在電話會議上回應(yīng)稱,，主動放棄上海澤潤的控股權(quán)經(jīng)過了審慎考慮,，對上市公司與上海澤潤都是好事。在事情持續(xù)發(fā)酵之下,，沃森生物今日收到了云南證監(jiān)局的問詢函,，并暫時停止了對子公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

今天貝殼投研（ID:Beiketouyan）就和大家討論一下關(guān)于沃森生物轉(zhuǎn)讓瑞澤背后的事,。

在售疫苗產(chǎn)品恐存危機,？

沃森生物欲集中發(fā)展新冠疫苗！

沃森生物是一家生產(chǎn)疫苗的企業(yè),，它目前的主營業(yè)務(wù)有6種疫苗產(chǎn)品,，其中今年剛上市的13價肺炎球菌結(jié)合疫苗是公司歷經(jīng)15年才研發(fā)出來的，它的上市打破了輝瑞的壟斷,，這一點是值得贊嘆的,。

大家都知道疫苗的毛利率一般在80%~90%左右,，是高盈利性產(chǎn)品，而沃森生物目前的自產(chǎn)疫苗則有圈有點,。

截至今年上半年,，沃森生物的在產(chǎn)疫苗主要有三種，分別是兩種肺炎疫苗23價肺炎球菌多糖疫苗和13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗,、1種腦膜炎等多種疾病的Hib疫苗,，今年上半年共為沃森生物貢獻銷售收入3.76億元，占到總銷售收入的65.6%,。

但這其中除了今年1月份剛生產(chǎn)上市的13價肺炎結(jié)合疫苗能看到較良好的發(fā)展前景之外,，其他兩種疫苗的未來則有點黯淡。

主要原因是沃森生物是目前首家國產(chǎn)13價肺炎結(jié)合疫苗廠家,，而13價肺炎疫苗作為全球疫苗之王，輝瑞每年賣出58億美元的大單品,，市場潛力無可爭議,。但23價肺炎疫苗和Hib疫苗則面臨著不小的市場競爭。據(jù)今年上半年全國疫苗批簽發(fā)量統(tǒng)計,，沃森生物的Hib疫苗和23價肺炎疫苗的批簽發(fā)量都是下滑的,，這還是在今年較為特殊的疫情時期，全國這兩種疫苗的批簽發(fā)量實際是增長的,。

當然,，13價肺炎結(jié)合疫苗另一家國產(chǎn)廠商康泰生物也有望在明年生產(chǎn)，是沃森生物的有力競爭者,，對于沃森生物的預(yù)期不能太滿,。這樣一看或許沃森生物想要進一步研發(fā)新冠疫苗管線也不無道理。

對于出售子公司上海潤澤的股權(quán)沃森生物股票（300142）給出的主要理由之一就是集中資源發(fā)展mRNA疫苗,。

我們可以簡要了解一下沃森生物的mRNA疫苗管線,，目前全球處于三期臨床試驗的新冠疫苗共有10種，而沃森生物的疫苗管線仍處于一期臨床,，其進度較為落后,。

但沃森生物看中的是新冠疫苗龐大的市場空間，首先,，據(jù)美國對輝瑞研發(fā)出的mRNA新冠疫苗采購計劃,，其采購金額為19.5美元/劑，折合人民幣約為128元/劑,，那么簽發(fā)1百萬劑便是1.28億元,。而據(jù)研究人員測算，如果我國接種率為30%（取中位數(shù)）,，那么我國會有4.2億人（14*0.3）接種,，打兩針的話便是*2為8.4億劑,，因此，如果沃森生物的mRNA研發(fā)成功,，每獲得5%的市占率便將有53.76億元的銷售收入,，不得不說這個蛋糕確實很誘人。

但這塊大蛋糕也同樣存在風(fēng)險,，如果我國疫情被“徹底消滅”了,，這個市場空間會不會大幅縮水呢，顯然,，沃森生物的研發(fā)進度如果不加快的話這塊蛋糕可能將被已進入III期臨床的復(fù)星醫(yī)藥先行搶占了,。不知道沃森生物管理層之前決定這么做是否想好了沒有。

既然沃森生物想要集中優(yōu)勢研發(fā)mRNA疫苗具有可以理解的理由,，那必須要出賣子公司上海潤澤的股權(quán)嗎,，32.6%股權(quán)作價11.41億元合理嗎？

溢價5.63倍,，對還未盈利的

上海潤澤估值35億元合理嗎,？

1、二價HPV市場空間不大

投資者之所以質(zhì)疑沃森生物管理層的一個重要原因便是看中了上海潤澤的HPV管線,，今年6月份,，沃森生物子公司上海澤潤收到了二價HPV疫苗申報生產(chǎn)的《受理通知書》，那么我們就來看一下我國HPV疫苗的市場空間,。

目前國內(nèi)上市的HPV疫苗產(chǎn)品有4個,，分別是默沙東的九價HPV(16~26歲)、四價HPV（20~45歲）,，GSK二價HPV（9~45歲）以及萬泰生物二價HPV（9~45歲）,，其中對于9~19歲年齡段，默沙東的九價仍處于供不應(yīng)求狀態(tài),，并且由于無法覆蓋16歲以下女性,，保護率為84.5%的二價疫苗（九價疫苗的保護率為90%）因此成為女性接種的備選品種之一。

數(shù)據(jù)顯示,，截至今年10月31日,，萬泰的二價疫苗批簽發(fā)量為220支，出廠價為329/支,，因此實現(xiàn)銷售收入7.04億元,，所以說如果假設(shè)沃森生物一年二價HPV疫苗的批簽發(fā)量為100萬支的話，這個收入將是3.2億元,，然后產(chǎn)生的毛利潤約為2.88億元（按90%毛利率）,。這個毛利潤當然也較為可觀，可是再換算成凈利潤肯定要打大折扣，所以說這個市場空間并不是很大,。

那如果賣掉呢,？

當然，上海潤澤還在研發(fā)九價HPV疫苗,，目前正在開展Ⅰ期臨床試驗,，雖然有望成為公司持續(xù)獲利盈利的一個重磅品種，但尚處于早期,，如果要到達生產(chǎn)上市階段,，沃森生物股票（300142）肯定還要持續(xù)3~5年的研發(fā)投入。

2,、經(jīng)營不盈利,，出售股權(quán)存在合理性

據(jù)資產(chǎn)評估報告可知，截至2020年6月30日,，沃森生物子公司上海潤澤的凈資產(chǎn)賬面值為6.21億元,，而由沃森生物欲作價11.41億元出售上海澤潤32.6%的股權(quán)來算，給出的子公司上海潤澤估值是35億元,，兩者相比,，溢價為5.63倍。

對于沃森生物來說,，此次售出將會產(chǎn)生11億元的投資收益，如果企業(yè)靠二價hpv疫苗要多少年才能獲得這10多億的凈利潤呢,？可能4,、5年？8,、9年,？

在這里必須要說的是由于長期的研發(fā)投入和費用支出，沃森生物近兩年才靠經(jīng)營取得正收益,，2018年,、2019年、2020年前三個季度分別實現(xiàn)凈利潤1.21億元,、1.28億元,、4.32億元，但公司往年投入研發(fā)的錢以及銷售費用支出的錢遠遠超過了這些凈利潤,。

據(jù)三季報數(shù)據(jù),，沃森生物銷售費用支出為6.09億元，銷售費用率達38.89%,，與此同時因剛研發(fā)出13價肺炎疫苗,，研發(fā)投入（包括研發(fā)費用和資本化研發(fā)支出）占營收收入比出現(xiàn)了大幅下滑，為9.81%，不得不說要想再加大對新冠疫苗,、9價hpv疫苗研發(fā)投入的話,，公司確實又賺不到多少錢了。

總結(jié)

總的來看,，站在沃森生物的角度來看,，出售子公司上海潤澤股權(quán)存在一定的合理性，一次性獲得11億元的投資收益與繼續(xù)銷售二價HPV疫苗,、研發(fā)九價HPV疫苗相比不能說太少,，因為二價HPV疫苗的市場空間并不大，而公司想要繼續(xù)加大研發(fā)投入的話那必然是給企業(yè)造成沉重的負擔,。

可如果站在投資者的角度來看,，難道投資者對上海潤澤的估值溢價僅有5.63倍嗎，在二級市場沃森生物100多倍的市盈率中會有多少是賦予二價和九價hpv疫苗的呢,？（市場給的價格確實高了）

貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為沃森生物在這個事情面前最好的辦法是提高對子公司的出售價格,，如此“賤賣”確實是不合理的，到現(xiàn)在如果賣不了了,，那么企業(yè)確實要考慮一下提升自身的研發(fā)實力,，加快各疫苗管線的研發(fā)進度，當然管理層也必須進行一下反省,。因?qū)ξ稚锕芾韺恿私獠欢啾悴辉龠^多評判,。(ty005)