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今天有很多領(lǐng)導(dǎo)同事在討論負(fù)偏離情形下的攤余成本估值貨基剛兌問題,，我們還是嘗試從13頁(yè)累計(jì)43條的《貨幣市場(chǎng)基監(jiān)督管理辦法》當(dāng)中尋找答案,，通讀全篇，涉及這個(gè)問題主要是在第十二條,、十七條,、十八條和三十二條，分別給大家貼下（如果有興趣可以讀全文http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201512/P020151218596281318252.pdf）：以上,，第十二條闡述了大家最為關(guān)注的核心問題,，與攤余成本債基底層資產(chǎn)完全持有至到期不同，貨基仍然存在著一定的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),，雖然資產(chǎn)端的久期限制偏短,，但是負(fù)債端可能是每天波動(dòng)的，所以資產(chǎn)未必能夠持有至到期（當(dāng)然如果涉及信用問題,，無論持有至到期與否都是問題）,，所以在允許貨基使用攤余成本法估值時(shí)，用公允的市值法估值得到的影子定價(jià)來對(duì)基金資產(chǎn)凈值的公允性進(jìn)行評(píng)估,，一般來說,，正偏離代表攤余估值低估了目前的基金收益情況（如果是市值法，當(dāng)下可以兌現(xiàn)更多收益）,，而負(fù)偏離代表了攤余估值高估了基金凈值（如果是市值法,，當(dāng)下收益不佳），如果這種情況下,，負(fù)債端面臨贖回,，那么資產(chǎn)端只能按照折價(jià)的市價(jià)來兌現(xiàn)。所以,，管理辦法更多著眼于要求負(fù)偏離達(dá)到0.25%,、0.5%時(shí)，管理人需要進(jìn)行相應(yīng)的操作來將偏離度控制到約束范圍以內(nèi),。核心就在于如何將偏離度控制到要求以內(nèi),。偏離無非是利率風(fēng)險(xiǎn)或者信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的，首先我們看看0.25%的偏離度是什么概念,？從利率風(fēng)險(xiǎn)的角度來說,，辦法第九條約定了貨基的平均剩余期限不得超過120天，我們就假設(shè)貨基最大久期是0.33年,，那么如果久期上限的貨基在利率在短期上行70BP,，那么市值法估值的凈值大約下跌0.23%，而攤余估值仍然上行,，所以這個(gè)時(shí)候大約就要碰到監(jiān)管要求予以調(diào)整的邊界,。所以短期利率上行超過50BP了，一個(gè)頂著久期操作的貨基管理人可能就會(huì)開始面臨壓力了,。從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度說,，假設(shè)基金底層資產(chǎn)不幸踩雷，如果一個(gè)1%持倉(cāng)的債券估值下跌25%,，就會(huì)直接帶來0.25%的負(fù)偏離,。所以踩雷了,，超過負(fù)偏離限制是大概率會(huì)發(fā)生的。如果出現(xiàn)負(fù)偏離,，管理人如何操作？理論上正,、負(fù)偏離都可以通過資產(chǎn)的賣出來兌現(xiàn),。（而且一般來說，只要不出現(xiàn)利率在短期出現(xiàn)快速上行,，即便是利率緩慢,、持續(xù)上行，也未必出現(xiàn)負(fù)偏離,，管理人可以不斷賣出存量資產(chǎn),，拉低負(fù)偏離的同時(shí)，不斷補(bǔ)充高收益資產(chǎn)）但是如果前期是按照攤余估值,，賣出浮虧資產(chǎn)兌現(xiàn)出來的虧損有誰(shuí)來承擔(dān)就是核心所在,，也是大家關(guān)心貨基是否剛兌的關(guān)鍵。再看一遍前面的12,、17,、18和32條。大約有三種路徑：第一,，管理人補(bǔ)投資人虧損,，也就是剛兌；第二,，投資人補(bǔ)投資人虧損,；第三，投資人自擔(dān)虧損,，不剛兌,。（看完這三句是不是有種明天要么下雨，要么不下雨的感覺）一,、首先看下第18條，“基金管理人不保證基金一定盈利,，也不保證最低收益,。”這好像就是原則性的說了不剛兌……然后回頭看第12條,，“當(dāng)負(fù)偏離度絕對(duì)值連續(xù)兩個(gè)交易日超過0.5%時(shí),，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用公允價(jià)值估值方法對(duì)持有投資組合的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，或者采取暫停接受所有贖回申請(qǐng)并終止基金合同進(jìn)行財(cái)產(chǎn)清算等措施,?！笔∪デ懊娴拇胧ê竺嬲f）之后，如果持續(xù)2個(gè)交易日負(fù)偏離超過-0.5%,，那么要用公允價(jià)值調(diào)整,，但是咋調(diào)整沒說，不過最后一句說的好像是不行咱們這個(gè)產(chǎn)品就清盤拉倒,。清盤的話,，理論上投資人應(yīng)該就是根據(jù)份額認(rèn)領(lǐng)處置資產(chǎn)，所以應(yīng)該是不剛兌,。二,、管理人補(bǔ)，咋補(bǔ),？第12條“當(dāng)負(fù)偏離度絕對(duì)值達(dá)到0.5%時(shí),，基金管理人應(yīng)當(dāng)使用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或者固有資金彌補(bǔ)潛在資產(chǎn)損失，將負(fù)偏離度絕對(duì)值控制在 0.5%以內(nèi)”,，也就是管理人往基金資產(chǎn)里面注資,，讓負(fù)偏離回到容忍范圍之內(nèi)。類似地,，第32條,，貨幣基金持有的金融工具出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)等情形下，管理人履行相關(guān)程序后,，使用固有資金從貨幣市場(chǎng)基金購(gòu)買工具,，最后還提了金融工具的價(jià)格不低于賬面價(jià)值，個(gè)人認(rèn)為這個(gè)賬面價(jià)值應(yīng)該不是公允價(jià)值,，說白了就是市價(jià)25的債,，管理人100接走，變相的提高了基金資產(chǎn),。三,、投資人補(bǔ)投資人。第17條：如果高流動(dòng)性資產(chǎn)低于5%且偏離度為負(fù)等等條件下,，面對(duì)1%份額以上的贖回要強(qiáng)征1%的贖回費(fèi)用,，并計(jì)入基金財(cái)產(chǎn)。也就是說假設(shè)投資人認(rèn)為目前所投資的貨基出現(xiàn)了1%的負(fù)偏離,，而且又認(rèn)為這種負(fù)偏離的兌現(xiàn)的損失由投資人承擔(dān)1%,，那么他計(jì)劃贖回，但是這個(gè)條款要求他在按照當(dāng)前的攤余估值贖回的同時(shí),，需要支付1%的贖回費(fèi)用（等于兌現(xiàn)了1%的虧損）——那你是贖回還是不贖回,。我們?cè)龠M(jìn)一步假設(shè)如果現(xiàn)在基金的負(fù)偏離度其實(shí)就是1%，100個(gè)投資人每個(gè)人投資1塊錢,，形成100塊錢貨基,，但是這100塊錢貨基配置的資產(chǎn)目前只值99,。如果有33個(gè)投資人贖回了33塊錢，同時(shí)留下了0.33元補(bǔ)充到了基金資產(chǎn),，那么基金的狀況會(huì)變成67塊錢的貨基,，底層資產(chǎn)的價(jià)值是66+0.33，那么這個(gè)時(shí)候的負(fù)偏離是（66+0.33-67）/67,，還是1%的負(fù)偏離,，當(dāng)然，如果基金本身負(fù)偏離小于1%,，那么按照1%贖回費(fèi)代價(jià)的贖回操作,，在不考慮市場(chǎng)沖擊情形下，會(huì)更多的補(bǔ)充基金資產(chǎn),，使得負(fù)偏離緩解,。反之，如果基金本身的負(fù)偏離程度高于1%,，那么這個(gè)時(shí)候,，即便有贖回費(fèi)用補(bǔ)充基金資產(chǎn)，贖回行為會(huì)進(jìn)一步加劇負(fù)偏離,。不過回到前面,，如果剛兌與否未知，應(yīng)該沒有投資人愿意用1%的本金虧損代價(jià)放棄貨基,。而且出現(xiàn)1%的負(fù)偏離是極小概率（0.33年的組合久期,，利率短期上行300BP沖擊，或者1%的持倉(cāng)債券價(jià)值歸0）,，所以1%的強(qiáng)制贖回費(fèi)率基本上是限制了贖回操作,。所以僅就以上這四條來看，管理人剛兌存在辦法依據(jù),，而且強(qiáng)制贖回費(fèi)等的制度安排可能也限制了投資人的贖回操作,。為什么要關(guān)注負(fù)偏離——核心是公平和避免踩踏近期的信用債事件意外引爆了大家對(duì)貨基的關(guān)注，因?yàn)樨浕诤荛L(zhǎng)時(shí)間被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),，而且如果僅僅是利率沖擊,，出現(xiàn)0.25%的負(fù)偏離也是十分罕見，但是如果因?yàn)槌謧}(cāng)出現(xiàn)違約,，出現(xiàn)負(fù)偏離的概率會(huì)大大上升,，而且考慮集中度而言，規(guī)模偏大的基金抵御這種信用沖擊的能力無疑更強(qiáng),。那么監(jiān)管通過影子定價(jià),、負(fù)偏離修正的要求的目的的初衷何在呢？貨基本質(zhì)上是資管產(chǎn)品,，那么管理人應(yīng)該為投資人的利益服務(wù),，對(duì)正、負(fù)偏離的關(guān)注都是為了保障投資人的利益,，避免一些投資人的交易行為影響另一部分投資人的利益,。例如，第12條,，我們前面沒有討論的正偏離問題：“當(dāng)正偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.5%時(shí),，基金管理人應(yīng)當(dāng)暫停接受申購(gòu)并在 5 個(gè)交易日內(nèi)將正偏離度絕對(duì)值調(diào)整到 0.5%以內(nèi),?！蔽覀冋f正偏離是收益后置，如果一個(gè)出現(xiàn)正偏離的基金,，后續(xù)投資人的持續(xù)投資,，會(huì)逐漸攤薄基金的底層資產(chǎn)收益率，會(huì)讓本來享受持續(xù)攤余高收益的投資人的利益被攤薄,。同樣,，如果不對(duì)負(fù)偏離予以管控，那么在負(fù)偏離較大的時(shí)候,，先行贖回的投資人就會(huì)讓仍然存續(xù)的投資人去承擔(dān)更大的負(fù)偏離乃至虧損,。而且，如果集體都有這種回避負(fù)偏離的投資沖動(dòng),，那么贖回基金,、賣出資產(chǎn)的螺旋影響就會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)，帶來更大的負(fù)偏離,。這也是為什么第17條直接提出了高額的強(qiáng)制贖回費(fèi)的邏輯所在,，這種制度安排和“側(cè)袋機(jī)制”也是類似的。信用的問題,、貨基的問題在表現(xiàn)形式上很大程度是流動(dòng)性問題,。最近又和同業(yè)討論流動(dòng)性，個(gè)人認(rèn)為,，一方面,，現(xiàn)在中央銀行和信用貨幣制度下，理論上不會(huì)有流動(dòng)性危機(jī)了,，因?yàn)檠胄凶鳛樽詈筚J款人可以提供無限流動(dòng)性,；另一方面，流動(dòng)性問題是防不勝防的,，永煤的問題帶來的是大家對(duì)整個(gè)MT行業(yè)或者HN國(guó)企的懷疑,，金融活動(dòng)的傳染性是無法回避的，所以個(gè)體的流動(dòng)性問題稍有不慎就會(huì)是系統(tǒng)性的流動(dòng)性問題,。所以,，綜合這矛盾的兩面,，流動(dòng)性問題只要一出現(xiàn)，大概率都不小,，都需要央行出面化解,，個(gè)體做好流動(dòng)性審慎管理的意義在于不要第一個(gè)或者第二個(gè)倒下。
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